說明：本文主要內(nèi)容來自知識星球“路財主的財富圈子”最新的金銀模型周報。

（1）過去一周金銀價格走勢

過去一周，黃金白銀價格經(jīng)歷了歷史性的暴漲暴跌，其價格波動大大地超出本人資產(chǎn)模型周報中所敘述的框架。特別是1月29日和1月30日兩天，COMEX金價暴漲超過5600美元/盎司，隨后到1月30日，又暴跌至4700美元。白銀更是極端，最高漲至120美元，后來一度跌至75美元/盎司，當(dāng)日最高下跌幅度接近36%，創(chuàng)下45年來白銀下跌的歷史紀(jì)錄。

鑒于本輪貴金屬價格波動的核心原因在于白銀逼倉，所以本文將專門詳細討論一下當(dāng)前階段Comex白銀逼倉的情況，以及，Comex到底會不會違約的問題？

（2）關(guān)于白銀價格的啟動與逼倉的開始

過去2個月，白銀可謂是市場的明星品種，短短2個多月時間里，不僅上漲至歷史新高，而且達到了120美元/盎司……

這一輪白銀價格的啟動，始于2025年4月特朗普“關(guān)稅解放日”所造成的貴金屬價格暴跌，當(dāng)時，黃金白銀價值比一度接近110的水平，我曾在我們的小紅圈里發(fā)布《關(guān)于超高金銀比的投資機會》。

然后，在該文的結(jié)尾我提到：

接下來一段時間，極大概率是黃金白銀同時出現(xiàn)上漲。

到了2025年11月30日，當(dāng)白銀價格飆漲越過50美元/盎司漲至歷史新高的時刻，我在知識星球中發(fā)布了《關(guān)于白銀逼倉的可能性分析》一文。

在該文章結(jié)尾，我也明確提到：

如果出現(xiàn)逼倉的話，白銀價格有可能到達100美元/盎司。

（3）是他，帶動了上周白銀的暴漲暴跌

在過去2個月的時間里，白銀的逼倉逐漸被眾多投資者知曉。

《華爾街見聞》在1月28日晚上發(fā)布了一篇文章，文章里提到，資深貴金屬分析師Bill Holter最新警告稱，紐約商品交易所（COMEX）可能最早在2026年3月出現(xiàn)白銀實物交割違約，這將徹底摧毀現(xiàn)有定價機制的公信力，并引發(fā)蔓延至黃金及信用市場的連鎖反應(yīng)，進而會導(dǎo)致整個金融體系崩潰。

具體情況是怎樣的呢？

根據(jù)Holter透露，在傳統(tǒng)屬于非交割月的1月，COMEX出現(xiàn)4000萬盎司的交割申請屬于極端異常現(xiàn)象，這預(yù)示著3月主要交割月可能出現(xiàn)更大規(guī)模的擠兌。“如果COMEX無法履行交割義務(wù)，合約價值將歸零。”

Holter強調(diào)，交割違約將徹底否定COMEX的定價權(quán)威性，因為無法兌現(xiàn)的合約不具備任何價值。更嚴(yán)重的是，白銀交割失敗將立即傳導(dǎo)至黃金市場。Holter警告稱，由于黃金本質(zhì)上是“反美元”或“反美國國債”資產(chǎn)，黃金市場違約將直接沖擊信用市場，進而威脅整個金融體系的穩(wěn)定性。

實際上，我個人認為，正是Holter的公開警告，導(dǎo)致了1月29日銀價的飆升以及1月30日銀價的暴跌——所有那些賭白銀期貨合約違約的投機者沖進白銀期貨市場，導(dǎo)致了白銀在1月29日暴漲至120美元以上，隨后，又預(yù)期交易所會采用相應(yīng)的對策，最終不會違約而暴跌至75美元……

這就是索羅斯所謂的“市場的反身性”。

首先要說的是，Holter這個所謂的“資深貴金屬分析師”，本身就是個極度推崇黃金白銀的“金甲蟲”，經(jīng)常發(fā)表一些關(guān)于美元金融體系即將崩潰，黃金白銀將飆升的言論……恰好，他的言論又契合了最近兩個月Comex白銀庫存持續(xù)快速下跌的事實，于是隨著大量的投機者涌入，最終引爆了市場，而隨著大量投機者涌入的高杠桿期貨，也帶來了金銀價格的飆升和暴跌。

其次，要說明的是，過去兩個月，Comex的白銀庫存的確經(jīng)歷了創(chuàng)紀(jì)錄的下降，而1月份白銀期貨申請交割量4000萬盎司也的確是事實。但他說3月份8000萬盎司的申請交割就屬于推演——當(dāng)然，他的這個推演是合理的，因為傳統(tǒng)上來說3月份就是集中交割月，但接下來，Holter說因為注冊庫存僅有1.2億盎司，所以就必然違約，這就有點想當(dāng)然了。

至于他進一步推測的金融體系崩潰，更是扯到?jīng)]邊了——金融體系的崩潰，絕不會是一朝一夕的事情，更不會由一家貴金屬交易所引起。

這里有必要普及一點兒白銀實物庫存的知識。

以前的文章中，我曾經(jīng)多次分析過，全球可觀測的實物白銀庫存量（私人持有的白銀無法被觀測），主要集中在三個地方：

倫敦的LBMA；

紐約的Comex；

上海的上期所和金交所。

長期以來，倫敦的LBMA庫存量長期位居第一。但最近2年多來，已經(jīng)被Comex超過，Comex的庫存每天都會公布前一個交易日的庫存情況，但LBMA一般只在月中公布上個月月底的數(shù)據(jù)——最新的白銀庫存是2025年12月份數(shù)據(jù)，8943.57萬盎司。而且，與很多人想象的不一樣，倫敦的白銀庫存自2025年3月到達低點之后，過去一年來一直都是在抬升的（后面我會解釋為什么抬升）。

相比之下，Comex的白銀庫存目前是全球最多，其總庫存量最高曾在2025年10月達到5.31億盎司，但因為最近3個月的逼倉，截至1月30日，其總庫存量已經(jīng)快速下降至4.06億盎司。

需要說明的是，當(dāng)前Comex的白銀庫存分成兩種，一種是“注冊倉單（Registered Stocks）”，另一種是“合格庫存（Eligible Stocks）”，真正用于期貨實物交割的白銀，必須是“注冊倉單”，合格倉單只是意味著生產(chǎn)商放在這里，尚未進行注冊無法進行交割。

截至1月30日，Comex的注冊倉單數(shù)據(jù)，確實如Holter所說，只有1.1億盎司左右，而且還在迅速下降，這正是過去2個月市場進行逼倉的結(jié)果——當(dāng)然，白銀的合格庫存量，則依然高達3億盎司。

上海黃金交易所和上海期貨交易所的庫存白銀標(biāo)準(zhǔn)相同，金交所一般是每周公布上一周的庫存數(shù)據(jù)，而期貨交易所則每天公布前一日數(shù)據(jù)，截止1月30日，上海白銀期貨庫存大約45.5萬公斤，而金交所的數(shù)據(jù)只公布到1月23日，是50.5萬公斤，兩者合計96萬公斤，折合3086萬盎司的樣子。

我們從圖中可以看出，無論是Comex還是上海的白銀庫存，都在迅速下降，這也驗證了市場正在逼倉。

不過，從量級對比上，我們應(yīng)該明白，Comex交易所的白銀庫存才是市場逼倉的核心。

（4）白銀ETF們的翻云覆雨

在全球的三大顯性庫存里，如果把時間限定在2025年3月（LBMA庫存最低點）到2025年12月（LBMA的最新數(shù)據(jù)），我們將會發(fā)現(xiàn)一個有趣的結(jié)果，Comex減少的2億盎司的白銀庫存，大致等于LBMA增加的2億盎司的白銀庫存……

為什么會是這樣？

這就要提到全球的白銀ETF的情況了。

因為LBMA很大一部分白銀庫存，是隸屬于那些全球性的白銀ETF的——也就是說，倫敦金銀協(xié)會（LBMA）的白銀庫存變動，與全球白銀ETF的規(guī)模密切相關(guān)。

下面的這張圖，是全球主要的面相全球發(fā)售的國際白銀實物ETF自2006年以來的持倉量變化情況。

注意觀察，這些白銀實物ETF的總持倉量正好是從2025年2-3月開始顯著增加，而規(guī)模排名第一SLV（iShare Silver），則長期占據(jù)所有ETF持有的白銀實物的一半左右……以該白銀ETF規(guī)模變動為例，我們可以清楚的觀察到，LBMA白銀庫存與SLV規(guī)模變動自2025年初以來的一致性。

當(dāng)然，并不是說全球的白銀ETF都將白銀實物存放在LBMA，實際上，全球?qū)嵨锇足y持有規(guī)模排名第二和第三的白銀ETF（Sprott和CEF），其白銀實物就沒有存放在倫敦，而是存放在加拿大；此外，還有瑞士的ZKB和Julius白銀實物ETF，是存放在瑞士；還有澳洲的珀斯造幣廠庫存（Perth），是存放在澳大利亞珀斯——圖表中的這些白銀實物ETF，還不包括大量以印度盧比計價的印度實物白銀ETF如Nippon India、ICIC Prudential、HDFC、Aditya Bira Sun Life、Kotak、SBI、Axis、DSP、TaTa、Bandhan、UTI、Mirae、Zerodha等，這些白銀實物ETF的存放地是印度。

就整體而言，倫敦的白銀庫存與ETF的規(guī)模息息相關(guān)。

現(xiàn)在，就可以大致解釋為什么隨著COMEX白銀庫存的下降，LBMA的庫存反而在上升——因為，有很大一部分實物白銀ETF機構(gòu)，在大量資金涌入ETF購買白銀之后，他們從Comex交割了實物白銀，然后將其運送到倫敦的LBMA存放。

弄明白了以上邏輯，就應(yīng)該明白，過去幾個月來COMEX的實物白銀逼倉的主力，并非什么工業(yè)用銀機構(gòu)或者投機者，而是一眾白銀ETF的逼倉——觀察最大的白銀ETF（SLV）的持倉數(shù)據(jù)，我們可以發(fā)現(xiàn)，伴隨著散戶投機者的狂熱情緒，SLV其實從2025年12月底，已經(jīng)開始戰(zhàn)略性撤退了（見上圖）……也就是說，趁著白銀散戶最狂熱的時候，那些白銀ETF機構(gòu)，則開啟了大甩賣操作。

要知道，SLV這一家ETF的白銀實物持有量，就達到了全球所有白銀實物ETF（說明一下：國內(nèi)的那個國投白銀ETF，是期貨ETF，根本不持有1克白銀實物，就是純粹坑人的玩意兒）持倉量規(guī)模的一半，它一旦撤退，其他的白銀ETF還會逼倉么？

按照這個邏輯推演，因為這幾天銀價大幅波動，而許多白銀ETF在過去幾天里大肆斬倉，所以LBMA幾天后公布的2026年1月份白銀庫存，相比2025年12月份的數(shù)據(jù)將出現(xiàn)明顯的下降，我們可以拭目以待。

當(dāng)白銀市場最大的多頭——白銀ETF機構(gòu)開始退出逼倉，2-3月的Comex白銀實物交割量，到底會不會如同Holter所說暴漲到7000-8000萬盎司，我持非常懷疑的態(tài)度。

（5）交易所的核武器

有了以上判斷，我們再回頭來說Comex白銀實物交割會不會違約？

答案是：基本不會違約。

有人可能說了，即便白銀ETF機構(gòu)退出逼倉，只要散戶們足夠多、足夠狂熱，逼著Comex交易所交割實物，不是照樣會導(dǎo)致Comex交割違約么？

這么想的人，大概是不知道CME在最極端的情況下，會祭出什么樣的核武器，來打擊投機者，避免自身違約。

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