2026年新春將至，家住上海徐匯的小陳正把厚重的行李箱塞進(jìn)蔚來(lái)ES6的后備箱。這輛去年新提的大玩具，是她第一次買(mǎi)電車(chē)——“各種置換補(bǔ)貼、地區(qū)優(yōu)惠疊下來(lái)，落地才26萬(wàn)”。自那以后，她逢人就忍不住夸上幾句。半年多來(lái)，她也早已習(xí)慣電車(chē)代步的輕快與劃算。

然而，對(duì)于這次全家一起出遠(yuǎn)門(mén)，她心里隱隱有些焦慮。這輛蔚來(lái)主打換電，買(mǎi)之前她做過(guò)功課，日常通勤確實(shí)方便，可一到節(jié)假日，車(chē)主群里就全是吐槽和勸退。她也曾試探著問(wèn)過(guò)“換電要等多久”，留言刷了幾十條，沒(méi)人能給個(gè)準(zhǔn)數(shù)。有人直接甩出大廣高速換電站的凌晨實(shí)拍：“排了1小時(shí)23分鐘，后面還跟了9輛。”更有人勸她：“把車(chē)扔家里，搶張高鐵票，到了當(dāng)?shù)卦僮廛?chē)。”——可春運(yùn)一票難求，眼下只能硬著頭皮按原計(jì)劃出發(fā)。

與此同時(shí)，就在剛剛過(guò)去的2026年2月6日，蔚來(lái)高調(diào)官宣達(dá)成1億次換電里程碑，日均換電突破10萬(wàn)次。幾天后，李斌在內(nèi)部全員會(huì)上強(qiáng)調(diào)，這“證明我們的純電換電技術(shù)路線(xiàn)是通的，也證明我們的商業(yè)模式跑通了”。他同時(shí)宣布2026年再建1000座換電站，繼續(xù)加碼這個(gè)累計(jì)投入已超180億元的重資產(chǎn)棋局。

在蔚來(lái)的官方敘事里，換電是規(guī)模化兌現(xiàn)的成功樣本，是戰(zhàn)略耐心的最佳注腳。而對(duì)許多像小陳一樣的蔚來(lái)車(chē)主來(lái)說(shuō)，他們要的不是里程碑，而是遠(yuǎn)途這一路能少一點(diǎn)等待，是家人能早幾個(gè)小時(shí)抵達(dá)酒店。

季報(bào)盈利，蔚來(lái)轉(zhuǎn)危為安？

2026年2月5日，蔚來(lái)發(fā)布2025年第四季度盈利預(yù)告：預(yù)計(jì)錄得（經(jīng)調(diào)整）經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)7億至12億元。這是蔚來(lái)創(chuàng)立11年來(lái)首次實(shí)現(xiàn)單季度盈利，距離李斌一年前立下的“軍令狀”恰好兌現(xiàn)。

圖1 蔚來(lái)汽車(chē)2025財(cái)年季報(bào)（數(shù)據(jù)來(lái)源見(jiàn)圖注）

消息公布后，蔚來(lái)美股盤(pán)前漲幅一度超10%。資本市場(chǎng)用真金白銀投下信任票，似乎表明那個(gè)長(zhǎng)期被虧損與質(zhì)疑纏繞的蔚來(lái)，終于走到了“轉(zhuǎn)危為安”的臨界點(diǎn)。

然而，當(dāng)我們穿透財(cái)報(bào)的樂(lè)觀敘事，一個(gè)無(wú)法回避的問(wèn)題浮出水面：這份姍姍來(lái)遲的季度盈利，究竟是換電技術(shù)路線(xiàn)“十年磨一劍”的價(jià)值兌現(xiàn)，還是多品牌擴(kuò)張帶來(lái)的階段性財(cái)務(wù)紅利？

讓我們用數(shù)據(jù)揭示真相的灰度層次。

盈利的三駕馬車(chē)：銷(xiāo)量、結(jié)構(gòu)與降本

蔚來(lái)官方對(duì)盈利的歸因有三：銷(xiāo)量持續(xù)增長(zhǎng)、產(chǎn)品組合優(yōu)化、降本增效。

先看銷(xiāo)量。2025年Q4，蔚來(lái)交付新車(chē)124,807輛，同比增長(zhǎng)71.7%，創(chuàng)單季歷史新高。其中，蔚來(lái)品牌交付67,433輛，樂(lè)道品牌交付38,290輛，螢火蟲(chóng)品牌交付19,084輛。單12月，蔚來(lái)交付48,135輛，同比增長(zhǎng)54.6%。

圖2 蔚來(lái)汽車(chē)2025年交付量（數(shù)據(jù)來(lái)源：蔚來(lái)汽車(chē)官網(wǎng)）

這一組數(shù)字的關(guān)鍵信息隱藏在結(jié)構(gòu)里：高端品牌NIO的銷(xiāo)量占比已降至54%，中低端子品牌樂(lè)道與螢火蟲(chóng)合計(jì)貢獻(xiàn)46%。

換言之，蔚來(lái)近一半的銷(xiāo)量已來(lái)自定價(jià)20萬(wàn)-30萬(wàn)元的主流市場(chǎng)與入門(mén)級(jí)市場(chǎng)。那個(gè)曾以“均價(jià)40萬(wàn)+”自居的高端品牌，正在戰(zhàn)略性地“彎下腰”換取規(guī)模與現(xiàn)金流。

再看毛利率貢獻(xiàn)。全新ES8成為本季最亮眼的“利潤(rùn)奶牛”：12月單月交付22,256輛，刷新40萬(wàn)元以上車(chē)型單月交付紀(jì)錄；整車(chē)毛利率超過(guò)20%；單車(chē)?yán)麧?rùn)約2萬(wàn)元。這款車(chē)的爆發(fā)并非偶然——第三代ES8起售價(jià)較上一代下調(diào)近10萬(wàn)元至40.68萬(wàn)元，BaaS方案下探至29.8萬(wàn)元，“以?xún)r(jià)換量”的策略在高端市場(chǎng)意外奏效。

除了ES8，樂(lè)道L90、ET5等高毛利車(chē)型同樣貢獻(xiàn)可觀的利潤(rùn)池，其毛利率也均保持在15%-20%之間。

降本增效——從“預(yù)算制”到“經(jīng)營(yíng)制”

蔚來(lái)2025年推行的CBU（基本經(jīng)營(yíng)單元）機(jī)制是盈利背后的組織暗線(xiàn)。這套機(jī)制將公司所有經(jīng)營(yíng)工作拆分為互不重疊的獨(dú)立核算單元，每個(gè)單元須建立明確的ROI指標(biāo)與獎(jiǎng)懲規(guī)則，研發(fā)項(xiàng)目立項(xiàng)時(shí)必須評(píng)估投入產(chǎn)出，結(jié)項(xiàng)時(shí)閉環(huán)考核。

效果直接反映在財(cái)報(bào)中：2025年Q3研發(fā)費(fèi)用23.9億元，同比減少28%，李斌在電話(huà)會(huì)上稱(chēng)，基礎(chǔ)性研發(fā)已基本完成，“后續(xù)迭代不需要一開(kāi)始花那么多錢(qián)”。

更直觀的成本優(yōu)化來(lái)自自研芯片對(duì)英偉達(dá)方案的技術(shù)替代。其自研5nm智駕芯片“神璣NX9031”的單顆綜合性能相當(dāng)于四顆英偉達(dá)Orin-X，已搭載于ET9、2025款ES6及EC6等車(chē)型。據(jù)李斌此前的透露，自研芯片應(yīng)用后單車(chē)成本優(yōu)化約1萬(wàn)元。

2025年11月，蔚來(lái)成立安徽神璣技術(shù)公司，正式啟動(dòng)芯片技術(shù)對(duì)外授權(quán)，這一燒錢(qián)數(shù)十億元的項(xiàng)目開(kāi)始產(chǎn)生回頭錢(qián)。當(dāng)蔚來(lái)汽車(chē)在市場(chǎng)上以子品牌換取規(guī)模時(shí)，在供應(yīng)鏈端正用自研技術(shù)一點(diǎn)點(diǎn)“站直”。

換電模式在利潤(rùn)中扮演的角色

那么，換電在這場(chǎng)盈利突圍戰(zhàn)中扮演了什么角色？

客觀事實(shí)是：蔚來(lái)官方從未將換電列為本季盈利的歸因項(xiàng)。即，在盈利預(yù)告及后續(xù)財(cái)報(bào)溝通中，蔚來(lái)明確列出的三項(xiàng)驅(qū)動(dòng)因素始終是銷(xiāo)量增長(zhǎng)、產(chǎn)品組合優(yōu)化、降本增效，無(wú)一涉及換電網(wǎng)絡(luò)。

換電基建仍在高投入期。截至2026年2月，蔚來(lái)已建成換電站3,728座，累計(jì)投入超180億元，日均換電突破10萬(wàn)次，單站利用率持續(xù)爬升，邊際成本遞減效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)。

部分財(cái)經(jīng)媒體認(rèn)為，換電網(wǎng)絡(luò)正從“成本中心”向具有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的“稀缺資產(chǎn)”演進(jìn)：若未來(lái)?yè)Q電標(biāo)準(zhǔn)開(kāi)放、第三方品牌接入，換電業(yè)務(wù)可通過(guò)服務(wù)費(fèi)、電池資產(chǎn)管理乃至參與電網(wǎng)調(diào)節(jié)獲得獨(dú)立收益。

然而，轉(zhuǎn)化不等于兌現(xiàn)，資產(chǎn)不等于現(xiàn)金。截至2025年Q3，蔚來(lái)資產(chǎn)負(fù)債率仍達(dá)89.2%，總負(fù)債999.56億元。換電的重資產(chǎn)包袱并未卸下，只是被規(guī)模擴(kuò)張暫時(shí)稀釋。

總而言之，換電是蔚來(lái)的戰(zhàn)略底座，卻尚未進(jìn)入當(dāng)期的利潤(rùn)核算科目。它支撐了用戶(hù)黏性與品牌溢價(jià)，但與盈利本身無(wú)關(guān)。

小結(jié)：換電模式能否盈利決定蔚來(lái)路在何方

因此，當(dāng)我們拆解蔚來(lái)Q4盈利的全部要素，可以得到一個(gè)清晰的結(jié)論：這不是換電技術(shù)路線(xiàn)的勝利，而是“高毛利單品爆破+多品牌規(guī)模擴(kuò)張+全鏈路降本增效”三位一體的階段性結(jié)果。

然而資本市場(chǎng)仍在追問(wèn)：換電到底能不能賺錢(qián)？

這也是蔚來(lái)的終局之問(wèn)。換電是品牌溢價(jià)的支點(diǎn)、BaaS的基石、用戶(hù)黏性的來(lái)源——若換電無(wú)法獨(dú)立盈利，其盈利就永遠(yuǎn)是“賣(mài)車(chē)貼補(bǔ)電”的賬面游戲。

因此，換電盈利不是蔚來(lái)的選項(xiàng)，而是蔚來(lái)的存亡線(xiàn)。眼下的Q4開(kāi)始盈利并不代表蔚來(lái)已經(jīng)徹底轉(zhuǎn)危為安，因?yàn)橐揽繂纹繁齐y以年年復(fù)現(xiàn)，只有將其核心換電業(yè)務(wù)從“賬面資產(chǎn)”轉(zhuǎn)化為“現(xiàn)金貢獻(xiàn)者”，才能使蔚來(lái)徹底擺脫困境，打贏破壁之戰(zhàn)方能贏得未來(lái)。（《理財(cái)周刊-財(cái)事匯》出品）