作者：余飛

01

上海樓市，出大招了

新年救市第一槍，由上海打響。

2月25日上海出臺的《關于進一步優化調整本市房地產政策的通知》，主要內容如下：

非戶籍（包括家庭或成年單身人士）在外環內買住宅的社保或個稅年限，從之前的3年降低為1年。3年社保或個稅滿3年的非戶籍（包括家庭或成年單身人士），可以在外環內再多買1套。

此外，上海還進行了購房政策創新，提出沒有上海戶籍、社保也不用擔心，如果你有5年以上的上海居住證，也可以買1套 （不限位置）。

非戶籍（包括家庭或成年單身人士）如果在上海繳納了1年社保或個稅，可以在外環外購買住房不限套數。

提高住房公積金最高貸款額度，家庭從160萬提高到240萬。如果疊加多子女、購買綠色建筑，最高可以達到324萬元。對購買第二套住房的最高貸款額度也相應予以提高。

上海戶籍居民家庭中的子女成年后，購買住房屬于成年子女家庭唯一住房的，暫免征收個人住房房產稅。即對購房人于未成年時（或于上海個人住房房產稅試點前）已與父母、（外）祖父母共同擁有住房的，在上海新購或置換住房后，該住房仍屬于成年子女家庭唯一住房的（除上述共同擁有住房外），暫免征收個人住房房產稅。

盡管上海依舊延續著過往的擠牙膏式的放松策略，但作為中國樓市信仰之城，上海樓市在農歷2026年打響救市第一槍，信號意義非常。

本號認為，其釋放的最重要信號是：

2026年將是樓市瘋狂救市之年。

02

房貸、商品房銷量均創新低

之所以有此判斷，主要在于2025年的中國樓市，在持續降低之下，多項指標再創新低。

比如房貸：

央行披露：

2025年，住戶貸款增加4417億元，其中，短期貸款減少8351億元，中長期貸款增加1.28萬億元。

短期貸款主要指消費貸，如買車等，中長期貸款主要指房貸。

可以看到，短期貸款不僅沒有增加，反而在減少。而反映房貸的中長期貸款僅增加1.28萬億，相較于2024年的2.25萬億，又出現了大跳水。

制圖：城市財經；數據：央行

這意味著，當下大家整體貸款意愿非常弱。

比如商品房銷售面積與銷售額：

2025全年商品房成交數據跌破“雙9”，進入“雙8”，也即商品房銷售額跌破9萬億，商品房銷售面積跌破9億平方米。

國家統計局披露：

2025年，新建商品房銷售面積88101萬平方米，比上年下降8.7%；其中住宅銷售面積下降9.2%。新建商品房銷售額83937億元，下降12.6%；其中住宅銷售額下降13.0%。

制圖：城市財經；數據：國家統計局

制圖：城市財經；數據：國家統計局

具體到上海方面來看，上海統計局披露：

2025年上海房地產開發投資下降3.1%；商品房銷售面積下降4.6%，其中住宅銷售面積下降9.7%。

來源：上海統計局

03

2026，房地產大救市之年

形勢逼人，無論是從去年的宏觀數據來判斷，還是上海所釋放的信號，都在強調2026年，自上至下，必然有大動作。

關鍵問題來了，房地產會否在今年筑底？

中國房地產究竟何時見底，是過去四年被反復追問、卻始終難以給出明確答案的問題。

之所以難，是因為房地產的“底”從來不是某一個價格點，而是一個由供需關系、居民購買力和資產回報邏輯共同決定的區間。

如果只盯著房價漲跌，很容易被短期波動誤導。

之前本號反復從人口、大環境、信心、就業幾個角度分析過，強調了樓市回暖必須建立在大環境回暖的基礎上。

之前本號從另外三個角度分析過，也即三個最底層、最不容易被政策短期扭曲的指標：

租金回報率、房價收入比以及新房去化周期。

這三者，分別對應房地產的資產屬性、居民負擔能力和市場供需狀態，是判斷市場是否真正觸底的“鐵三角”。

第一，先看租金回報率。

長期以來，中國房地產的核心邏輯并不在“租”，而在“漲”，租金更多只是一個象征性存在。

但當房價上漲預期被打破之后，房地產作為資產，終究要重新接受現金流的檢驗。

從權威機構和主流媒體披露的數據看，2025年前后，全國百城住宅租金回報率大致在2.3%左右，一線城市略低，不到2%，這一水平雖然較2022年至2023年的低點有所修復，但仍明顯偏低。

作為對照，無論是紐約、東京還是倫敦，核心城區住宅的長期租金回報率普遍在4%左右，至少顯著高于當地無風險利率。

中國當前的狀態是，租金回報率剛剛接近長期國債收益率，尚未形成足以吸引長期資金回流房地產的比較優勢。

這意味著什么？意味著市場還在“去投資化”的過程中，但也意味著最糟糕的階段正在過去。

因為在房地產歷史上，真正的底部區間，往往出現在房價下跌速度放緩、租金相對堅挺、租金回報率被動抬升的階段。

從趨勢看，如果房價繼續溫和調整、而租金在城市人口集中和租賃需求擴張的支撐下保持小幅上漲，租金回報率在2025年下半年到2026年間逐步接近2.5%甚至更高，并非沒有可能。

一旦這一水平穩定下來，房地產就會重新具備“持有而非博弈”的基礎條件，這是市場見底的第一個信號。

但僅有租金回報率改善，還不足以確認市場真正觸底。

第二個更關鍵、也更貼近普通家庭體感的指標，是房價收入比。

房價收入比反映的不是投資者的預期，而是居民真實的支付能力。

從公開數據看，中國重點城市的房價收入比在過去十年里一度長期處于高位，全國平均水平曾明顯高于10倍，一線城市核心區甚至達到20倍以上。

與發達經濟體普遍5-7倍的水平相比，中國住房的可負擔性顯然偏弱。

近兩年，在房價回調與收入緩慢增長的共同作用下，這一指標已開始下行，全國層面大致回落至10倍左右，但距離真正“舒服”的區間仍有距離。

需要強調的是，房地產的底部并不一定出現在房價最低的時候，而往往出現在房價收入比回落到一個能夠重新激活剛需和改善需求的區間。

當年輕家庭不再需要透支幾十年的未來收入才能買房，交易才會自然恢復。從這一角度看，如果沒有大幅度、持續性的居民收入增長，房價繼續通過時間換空間向下消化，房價收入比在2026年-2027年前后進一步回落到9倍甚至更低，才更符合歷史上“可持續底部”的定義。

這也意味著，全國層面的房地產真正完成底部構筑，時間大概率不會早于2026年。

第三個指標，則是最直觀、也最“殘酷”的新房去化周期。

去化周期本質上就是市場用腳投票的結果。

通常認為，12到18個月是比較健康的區間，而過去幾年，全國商品房庫存一度將去化周期推高至20個月甚至更長。

目前全國層面的去化周期依然偏長，說明供給端的壓力尚未完全釋放。只有當庫存被實質性消化，開發商不再被迫以價換量，土地市場與新開工才可能形成良性循環。

從節奏判斷，如果當前去庫存政策持續推進，銷售保持溫和修復，全國新房去化周期在2026年內回到18個月以內，是一個相對現實的判斷。而這，恰恰是房地產市場真正“止跌企穩”的必要條件。

把這三個指標放在一起看，結論其實非常清晰：

租金回報率決定的是資產是否值得長期持有，房價收入比決定的是需求是否具備可持續性，而去化周期決定的是供需是否已經出清。三者同時改善，房地產才算真正見底。

就目前的數據和趨勢而言，最樂觀的判斷也只能是：2026年是關鍵驗證期，而全國意義上的“確認底部”，更可能出現在2026年下半年到2027年之間。

當然，全國見底不意味著所有城市同步見底。

城市分化，才是這一輪周期最顯著的特征。

北京和上海由于資源高度集中、需求韌性強，價格下跌空間相對有限，但同時房價收入比高、租金回報率低，也決定了其修復節奏不會太快，更可能在2026年之后逐步完成筑底。

深圳和廣州則因為人口結構更年輕、產業活力更強，庫存調整相對更快，部分區域的去化周期已經明顯改善，這使得它們更有可能在2026年前后率先進入“底部右側”，但價格全面回升仍需要更長時間。

至于杭州和成都這樣的新一線城市，人口凈流入明確、產業方向清晰，在控制供給之后，三項指標的修復彈性反而更大，存在在2025年底到2026年間率先完成階段性見底的可能。

而更多人口持續減少的三四線城市，其房產已經失去了金融屬性，成了純消費品。

歸根結底，中國房地產的這一輪調整，不是簡單的周期波動，而是一次深度去金融化、去杠桿化和再定價的過程。

底部不會以“暴漲”的方式出現，而是以成交恢復、指標改善、預期修復的方式悄然形成。

當租金開始支撐價格、收入重新匹配住房、庫存回到合理區間時，市場自然會給出答案。

對于判斷“何時見底”，與其執著于某一個時間點，不如看清這三條底層邏輯正在同步發生變化的方向。

而這，恰恰是2026年之后最值得關注的地方。

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