高瓴減持格力，賺了還是賠了？

本文由無冕財經（wumiancaijing）原創發布

作者：海棠葉

編輯：陳澗

設計：嵐昇

開年不吉。

2月25日晚，格力電器發公告稱，高瓴旗下的珠海明駿要減持1.12億股，按開盤價算約套現43億元。

第一大股東首次減持，利空一出，格力電器連跌兩日。

對于格力和高瓴來說，43億都不算什么大錢，無奈股民心里那桿秤，開始晃了。

6年實在改變太多事了。格力電器沒了2000億市值，營收卻始終卡在2000億關口，而友商要不營收漲了千億，要不市值翻了番。

與此同時，格力電器的“鐵娘子”董明珠，也在悄然轉身。股東大會上的話筒，她直到最后才拿起；那些年驚掉下巴的“董氏金句”，也越來越少聽見。

資本選擇離場，掌舵者開始收聲，格力電器正站在一個微妙的十字路口。

“時間的朋友”終究還是減持了，而董明珠之后，依然沒看見那個接班人的影子。

浮虧近20億，還是凈盈利14億？

按照公告，高瓴資本減持是為了償還銀行貸款。

▲格力電器發出的大股東減持公告。

2019年，格力電器混改，格力集團出讓15%股份。那時候，格力電器還是妥妥的香餑餑，淡馬錫、中信、春華、高瓴、厚樸等一眾頂級機構都曾出現在意向名單中。

過五關斬六將，到年底，高瓴最終勝出，以416.62億元的對價拿下了9.02億股，成為格力電器的第一大股東。

為此，高瓴可是費了九牛二虎之力，做出了多項有約束力的承諾，包括：3年內不減持（鎖定期承諾），不干預管理層日常經營，推動實施股權激勵計劃（承諾給予管理層不超過4%股份），與董明珠形成“一致行動人”關系。

格力電器的治理格局也由此被確立：高瓴資本雖為單一第一大股東，但董事會中僅有權提名一名非獨立董事，且需得到董明珠認可；董明珠派系占據董事會五席，掌握實際控制權。

概括而言，這是一筆“花錢買名分”的交易——為了拿下入場券，高瓴主動讓渡了話語權，當了個沉默的大股東。而這一當，就是6年。

而為了湊齊這筆入場費，高瓴還向銀行借了208.3億元，作為擔保條件，其15%股份全部質押給了招商銀行等7家銀行。

有市場觀點按7年周期測算，珠海明駿質押的格力電器股權將在2026年面臨到期，這與基金存續期高度吻合。

問題來了，6年過去，高瓴這筆投資虧了還是賺了？

據“雷遞網”報道，這筆并購貸款利率有兩種說法，約5%-9%或是3.5%，不過高瓴最高都曾浮虧超過百億，雖然格力電器近年來持續進行分紅，考慮分紅和資金成本后，實際仍浮虧近20億。

自媒體“星球商業評論”則算了一筆賬：

高瓴2020年2月正式入股，可以領2019年度分紅，加上這些年格力多次分紅，高瓴的分紅收入差不多是150億。按照9.02億股計算，相當于每股收益16.6元。

當初高瓴收購價是46.17塊錢，而今天格力的收盤價是37.6元，算上分紅，相當于每股凈收益8.2元。乘以9.02億股，也就是差不多74億。減去約60億的利息，也就是凈盈利14億，年化大概0.55%。

▲格力電器多年來持續分紅。

兩種算法差異巨大，有一點可以確定的是，這絕不是一筆高瓴招牌式的高回報投資。

按照公告說法，減持是為了償還即將到期的銀行貸款。若按208.3億元本金、約5%的利率估算，這筆貸款本息合計或超250億元。從資金鏈角度看，減持套現的確是化解質押壓力的直接路徑。

不過，高瓴真的需要靠減持格力才能還上這筆錢嗎？也不盡然。

據不完全統計，重倉中國以來，高瓴投出了數百個明星IPO、無數只獨角獸，光是2020年就收獲了42個IPO，登頂中國VC/PE榜首；2021年再度拿下33個IPO。創始人張磊個人財富隨之暴漲，達到380億元。

何況還有騰訊、京東、美團、字節跳動這4個早期投資的“老項目”，為高瓴帶來的回報難以言清。

對這樣一家頂級投資機構而言，2百多億的貸款償還壓力，顯然構不成真正的生存危機。那么，為什么選擇在此時減持？

或許，這更像是一個信號：高瓴與格力，難繼續做時間的朋友了。

徘徊不前的8年

格力離當年的自己，越來越遠了。

2018年，格力業績達到階段性高峰，全年業績突破2000億。也是在這一年，格力提出五年后營收規模突破6000億的銷售目標。

聽起來有無限可能。

畢竟2012年董明珠接手格力時，格力電器營收993.16億元，凈利潤73.80億元，到2018年，格力營收達到2000.24億元，凈利潤達到262.03億元，6年間營收增長101.4%，凈利潤增長255.1%。

但很可惜，2023年，格力營收僅2039.79億元，與6000億元相比仍是云泥之別。到了2025年三季度，格力營收1376.54億元，完成KPI幾無可能性。

仔細來看，過去的8年里，格力營收始終沒突破2100億，也沒有預期的增長，反而出現了下滑。

▲格力電器近年來業績概況，圖片來自大東方財富網。

最新財報顯示，2025年三季度，格力電器營收為398.55億元，同比下降15%；凈利為70.49億元，同比下降10%；扣非后凈利為66.38億元，同比下降9%。

對比之下，“老對手”美的蒸蒸日上。

根據美的年報披露，2012年美的營收1025.98億元，凈利潤32.59億元，到2024年，美的營收達到4071.49億元，凈利潤達到385.37億元，同期12年間，美的營收增長近三倍、凈利潤增長近十一倍。

更別提大紅大紫的“新對手”小米。

贏得10億元“新老交替”的世紀賭局后，2024年，小米全年營業收入3659億元，是格力的近2倍。在資本市場，小米集團股價強勁攀升，股價報34.9港元，市值接近1萬億港元，成為中國市值最高的車企。而格力電器市值2098億元，約為小米集團的23%。

當然了，董明珠一直說要多元化，也絞盡腦汁進行渠道改革。

早在2018年年報中，格力電器便多次提及，公司是一家“多元化”“科技型”的全球工業集團，并自稱主營“家用空調、中央空調、空氣能熱水器、生活電器、智能裝備、精密模具、工業制品、精密鑄件、手機等產品”。

改來改去，結果格力的核心主營業務依舊只有空調。

近年來，格力空調產品一直保持著80%以上的營收占比：2018年，空調業務占格力電器總營收的78.58%；到了2025年上半年，這一比例為78.38%。

可以說，格力如今是將空調做到了極致，無奈小米已經打到了家門口，網友三番五次為了“誰是空調第一”吵得口水亂飛。

不過在董明珠看來，她并不承認格力多元化是失敗的。

“過去30年的發展，格力電器從‘好空調格力造’，到如今‘好電器格力造’，我認為已經轉型成功，實現了從單一空調到全品類家電的轉型。”2023年3月，董明珠在全國兩會前夕表示。

只是，市場等來的，依然是那個“80%靠空調”的格力。

董明珠“后退”？

在格力，時間好像停滯了，董明珠卻似乎變了。

這位曾以“鐵娘子”形象著稱的企業家，過去幾乎每年都會貢獻一些讓人印象深刻的金句。

“格力手機不比蘋果差”、“買格力的冰箱回去，青菜擺里面20天保證是新鮮的，比菜市場買回來的還要新鮮”、“三高人群電飯煲……保證你敞開吃，血糖不升高”……這些標簽式的言論，構成了董明珠公眾形象的一部分：敢說敢言、無所顧忌。

她與雷軍的“10億賭局”更是成為一個時代的注腳。2013年，兩人在央視年度經濟人物頒獎典禮上狹路相逢。雷軍半開玩笑地提議，五年內小米營業額若超過格力，董明珠就賠他1塊錢。董明珠當場加碼：“我跟你賭10個億！”

此后數年，董明珠對跨界對手的“喊話”從未停歇。2015年她放言“格力做手機分分鐘滅掉小米”，2017年又表態“華為賣第一，我們就賣第二”，2022年仍堅持“格力手機不比蘋果差”。

然而，進入2025年以來，董明珠的聲音明顯“收斂”了許多，那些曾經讓人驚掉下巴的董氏言論悄然減少。

2024年度股東大會上，格力電器獨立董事劉姝威委婉建議董明珠“少說話”，董明珠當場表示，“我確實也是在給他們機會，現在開始我盡量少說話。”

而后的2025年第二次臨時股東大會上，“盡量少說話”的董明珠，直到交流環節的最后才第一次拿起話筒。

董明珠的“低調”還體現在了職務變動上，2025年，其接連卸任了多家公司的重要職務。

其中最重磅的是，2025年4月，董明珠卸任格力電器的總裁一職。要知道，董明珠自2001年4月起擔任格力總裁，到卸任時已經任職長達24年。

而后董明珠還接連卸任了多家子公司職務：6月，卸任珠海零邊界集成電路有限公司法定代表人、董事長，據悉該公司是格力電器進軍芯片行業、掌握核“芯”技術的攻堅力量；8月，卸任格力鈦新能源股份有限公司董事。

今年1月，董明珠又卸任了珠海格力電子元器件有限公司法定代表人、執行董事職務。

1954年出生的董明珠，已經年過七旬，成為家電行業唯一一個年過七旬的掌舵者，也是家電行業最年長的掌舵人。

而在她周圍，同齡人正在逐漸退場。

69歲的TCL創始人李東生，今年1月卸任CEO，52歲的王成接棒；美的集團董事長方洪波、海爾集團董事局主席周云杰分別為59歲、60歲，比董明珠小了一輪；年近七旬的老板電器創始人任建華，已將日常事務交由1983年出生的兒子任富佳打理。

整個家電行業，正處于集體“換擋”期。

“我每年公司年會都講，我一定會退出，我一定要退下來，并且我要在別人不討厭我的時候退下來。”方洪波曾明確表示，“人到60歲就是一個拐點，到60歲人就老糊涂，容易出問題。當然我開玩笑講，這是自然規律，你一定跟不上這個時代。”

相較于方洪波交班的爽快，以往的董明珠很強硬，多次公開強調自己不退休、不退場。

但如今，卸任、收聲、讓權，董明珠看起來正在完成一場“沉默中的三連退”。

是為接下來的交班做準備嗎？

只是，格力電器乃至整個市場，至今幾乎沒有看到那個“2號人物”的影子。