作者｜唐飛

3月2日，人工智能（AI）企業MiniMax發布上市以來首份業績年報，這也是其登陸港交所以來交出的首份全年成績單。

財報呈現鮮明的兩面：一方面，營收高速增長、海外市場持續擴張、用戶規模穩步攀升；另一方面，虧損也在同步放大，尤其金融負債的公允價值變動，令凈利潤承壓明顯。

具體來看，2025年MiniMax總收入7903.8萬美元，同比增長158.9%，超過70%收入來自國際市場；年內虧損18.72億美元，同比增加302.3%，其中金融負債公允價值虧損近16億美元，經調整凈虧損為2.5億美元。

在剛剛結束的電話會上，MiniMax創始人、首席執行官閆俊杰披露新一年的增長態勢——2026年2月，公司ARR（年度經常性收入）超過1.5億美元；面向企業客戶和個人開發者的開放平臺產品，2026年2月新注冊用戶數已經達到2025年12月的4倍以上。

在多數AI企業還在國內市場激烈“內卷”時，MiniMax為何能率先在海外“狂飆”？高增長背后，AI商業化的答案是否已經浮現？本文將透過這份財報，深度解析MiniMax的全球化路徑、成功邏輯以及支撐其高估值背后的喜與憂。

自1月9日上市起，MiniMax股價在不到兩個月時間里里一路攀升。此前發行價為165港元/股，截至3月3日收盤MiniMax股價報821港元/股，總市值2575億港元，累計漲幅已經接近500%。

市場給與的超強信心主要源自MiniMax這份優異的“成績單”，如果用一句話總結MiniMax這份財報，那就是收入結構顯著優化，規模效應初顯。

先看核心數據，2025年，MiniMax實現總收入超7900萬美元，較2024年的約3050萬美元同比增長158.9%。

比增速更值得關注的是利潤結構的變化，公司毛利率從12.2%躍升至25.4%，毛利同比增長437.2%至約2010萬美元，增幅顯著高于收入增幅，反映出模型效率和基礎設施優化正兌現為真實的經濟回報。

其中，最引人注目的是其全球化成績——國際市場收入占比達到73%，較2024年的69.8%進一步提升。這意味著，這家中國AI公司的主要市場實際上在海外，絕對值高達約5770萬美元。

分業務板塊看，業績高增的“發動機”主要有兩個。

C端（AI原生產物）收入5307.5萬美元，同比增長143.4%，占總收入的67%。增長主要來自海外爆款應用Talkie（星野海外版）和海螺AI的持續推廣。財報特別提到，Talkie的付費用戶已從2024年的不足50萬增長到177萬，用戶付費意愿顯著提升。

B端（開放平臺及企業服務）收入2596.3萬美元，同比增幅高達197.8%。這部分增長主要得益于M2系列模型在海外開發者社區的火爆，帶動付費客戶數量顯著增加。

這種“C端+B端”雙輪驅動的商業模式，為MiniMax提供了穩定增長、可預測的經常性收入，也讓盈利能力得到顯著提升。

東吳證券在相關研報中指出，MiniMax的商業模式可持續性強，主要源于三點：

第一，模型層定位決定其處于價值鏈上游。應用層玩家依賴底層模型，議價權弱，而MiniMax全棧自研確保技術獨立性，成本控制能力領先；

第二，雙輪結構平衡了增長與盈利。消費者業務提供彈性，企業業務提供穩定性，整體抗宏觀波動能力強；

第三，飛輪效應隨模型迭代持續強化。行業經驗顯示，一旦進入領先梯隊，技術與數據積累會形成馬太效應，后發玩家追趕難度極大。

此外，財報里另一個值得關注的點是其虧損——2025年內虧損18.72億美元，同比增加302.3%。但具體來看，這18.72億美金虧損中有16億美金是金融負債公允價值虧損，即由優先股公允價值變動造成的“紙面虧損”，可以理解為這是給早期投資人的股票收益，不是因為實際業務帶來的虧損。

也因此，這張營收成績單就顯得更有分量。

對MiniMax而言，2025年是技術全面進擊、商業化加速落地的一年。這一年，MiniMax構建了全模態的研發能力，語言、視頻、語音、音樂等各主要模態均擁有了具備全球競爭力的模型。

以文本模型為例，從去年6月發布的MiniMax M1，到第四季度的M2、M2.1，再到今年2月發布的M2.5，技術迭代周期已壓縮至按月刷新。MiniMax最新自研的原生Agent RL框架Forge，為文本模型帶來了約40倍的訓練加速。

在模型效果上，其近期發布的M2.5模型，在編程和辦公場景的表現已十分驚艷。根據SWE-Bench Verified測試，M2.5得分為80.2%，與Anthropic旗下模型Claude Opus 4.6的80.8%差距不足1個百分點。

性能差距縮小的同時，價格差距明顯。

根據OpenRouter今年2月的公開報價，M2.5輸入端價格為0.3美元/百萬Token，輸出端為1.1美元；而Claude Opus 4.6對應價格分別為5美元與25美元。也就是說，在相近能力評分下，后者成本約為前者的10至20倍

模型能力接近、調用成本更低，使M2.5在開發者社區獲得快速擴散。尤其是在OpenClaw爆紅之后，這種“性價比優勢”被進一步放大。

此外，模型架構的優化也拓寬了商業化場景。M2系列模型采用混合MoE架構，總參數規模達2300億，但激活參數僅約100億。較低的激活參數量，使得頂級大模型的私有化部署成為現實，解決了金融、醫療、政務等行業對數據安全的顧慮，打開了原本難以觸達的市場空間。

技術實力之外，Talkie/星野充滿“人味”的玩法則是另一種崛起路線。海外版Talkie與國內版星野是AI陪伴產品，專注于實時人機交互體驗。除了自由聊天外，用戶還可以與智能體互動，參與腳本式或主題式的“故事”，這些故事是半引導式敘事。故事可以由用戶創作，也可以取材于熱門的模板，支持結構化敘事和開放式對話。

根據灼識咨詢的數據，截至2025年9月底，Talkie/星野在全球大模型應用中平均每日使用時間排名前五，用戶每天平均花費超過70分鐘，十分接近同期TikTok的日均使用時長

東吳證券分析師認為，MiniMax成功的關鍵在于產品差異化。Talkie/星野的深度角色互動在情感陪伴領域形成壁壘，海螺AI的視頻生成則抓住短視頻全球化趨勢。相比國內多數大模型公司仍以本地化部署為主，MiniMax的全球化視野使其收入結構更健康，匯率波動和區域政策風險也更分散。

2500多億港元市值的MiniMax，已經超過百度、攜程、美圖、閱文等多家港股上市互聯網大廠。

摩根士丹利在2月的一份研報中更是給予MiniMax“增持”評級，目標價930港元，認為其業績的支點在于模型技術能否持續蟬聯全球第一梯隊，以及收入結構是否具備全球化擴張的彈性。瑞銀則將目標價定在1000港元，理由是看好基礎模型產業及公司商業化加速前景。

換言之，資本仍在在為未來的增長買單。但這種高估值的邏輯也很容易理解，在港股市場，純AI概念的公司只有兩家——MiniMax和智譜，供需決定了價格，稀缺性帶來了溢價。

但問題在于，這種估值需要較高的業績增速來適配。

摩根士丹利預計，到2027年，MiniMax收入將增至7億美元左右，毛利率提升至32%：瑞銀預測，MiniMax 2025年-2027年收入分別為7300萬美元、2.09億美元、8.09億美元，復合增速超過200%。

只有這樣，MiniMax才撐得起930港元甚至是1000港元的目標價和未來可能觸及的近3000億港元的市值。

然而，前方并非坦途。一位券商分析師告訴我們，MiniMax要維持高增長和高估值，仍需跨越“三重門”。

首先是技術迭代的“壓力測試”。對于高估值AI公司而言，每一輪模型發布都是一次大考。在當今以月為單位的技術革新周期下，下一代模型能否實現明顯突破，將直接影響資本市場的信心。技術一旦落后或停滯，估值可能迅速收縮。

其次是海外版權的“訴訟風險”。2025年9月，迪士尼、環球影業、華納兄弟探索頻道等多家影視巨頭起訴MiniMax，指控海螺AI在訓練、生成與推廣階段構成侵權，最高可能面臨7500萬美元索賠。若判例趨嚴，模型訓練與合規成本將大幅上升，直接沖擊本就不高的毛利率。

最后是宏觀環境的“地緣風險”。超過七成來自海外收入，使公司對跨境法規與算力環境的變化高度敏感。一旦出現技術出口限制或平臺準入門檻提高，或者哪怕只是算力中心的短暫“斷電”，其增長路徑可能直接受阻。

Vention發布的《2026年人工智能（AI）狀況報告》指出，當前全球AI熱潮與歷史上的互聯網泡沫有相似之處，但本質區別在于與核心業務流程的融合深度。互聯網泡沫破滅后，并未殺死互聯網，而是清除了噪音，為后續發展奠定了基礎。

該報告還提出，市場正在變得更具選擇性，早期興奮、大量投資、預期超越現實的階段似曾相識。但現在，僅僅推出AI產品已不夠，關鍵在于是否解決實際問題、融入現有工作流程。

結合上述報告給出的趨勢可以發現，MiniMax、智譜、月之暗面、階躍星辰等國內頭部大模型廠商的競爭路線也已發生改變。已從早期的參數、規模、專利、論文等軍備競賽階段，轉向落地場景的效率、成本控制與商業化變現能力階段。

提到公司下一步的發展策略，閆俊杰透露：“在公司戰略層面，我們會從大模型公司向AI時代的平臺型公司邁進，持續定義和推動新的智能范式，以可擴展的基建和token吞吐能力，為全球用戶和合作伙伴提供更強大的智能。”

至少從目前來看，MiniMax從戰略到技術都處于行業前列，在這種情況下，賬面虧損已經不再是衡量標的的核心標尺，取而代之的是平臺化潛力與增長潛力。從這個維度來看，MiniMax仍是不錯的投資標的，高盛更是認為“MiniMax是中國AI模型公司中定位最好的公司之一”。

對于關注AI出海的讀者而言，MiniMax的未來表現，值得持續跟蹤。