一如既往，中興通訊（000063.SZ/0763.HK）早早亮出了年報成績單。2025年，中興通訊實現總營收1339億元，增長10.38%；實現凈利潤56.2億元，下滑33.3%。這業績一喜一憂。

喜的是，中興通訊2024年營收下滑2.4%，2025年營收重回增長軌道，且有兩位數增幅，是最近4年（2022年至2025年）的最好表現，推動營收規模穩穩站上1300多億元的歷史新高。

憂的是，其凈利潤下滑幅度較大，是最近五年盈利最少的一年。增收不增利，讓投資者有些許擔憂。究竟該如何看這份年報？

先說結論：中興通訊基本面一切正常，連接+算力”雙輪驅動戰略產生階段性利潤受壓，不影響其發展邏輯，AI算力業務有望成為發展新引擎；其當前估值和整個“通信設備”股票相比偏低，有長期投資價值。

政企業務增長超過100%，營收創新高

讓我們繼續拆解中興年報。中興有三大業務，運營商網絡、政企和消費者業務。運營商網絡是中興的基本盤，2025年完成營收629億元，同比下滑超過10.6%，主要是無線接入和固網等產品收入下滑導致。

從三大業務看，運營商網絡業務，2025年，國內市場受通信基礎設施投資下降影響，設備商中興營收承壓不算意外。但在國際市場，中興堅定推進“大國大T”戰略，把握5G和光纖化建設的市場機會，實現較快增長。

政企業務把握了國內頭部互聯網公司及行業客戶加大智算投資的機遇，服務器等算力產品持續突破頭部客戶，實現營收超過372億元，同比翻番。

政企業務收入不僅超過消費者業務，還成為中興營收的第一推動力。如果把時間拉長看到，政企業務營收從2021年的131億元增加到372億元，累計增長近2倍。

消費者業務布局全場景AI終端矩陣，WiFi-7產品、業界首款智能體產品努比亞M153、搭載自研芯片的5GFWA產品都是亮點，云電腦終端在2025年銷量超過200萬臺。2025年，消費者業務完成營收338億元，同比增長4.4%。

從四大產品板塊看，中興的網絡業務占比50.1%；算力業務實現跨越式增長，全年營收同比增長約150%，占整體營收比重達24.6%，其中服務器及存儲營收同比增長超200%，數據中心產品營收同比增長50%；家庭及個人終端業務持續增長，合計貢獻營收25.3%。

AI戰略向縱深突破，盈利能力將提升

單純從數字看，中興通訊過去一年確實增收不增利。考慮到中興正全力推動“連接+算力”雙輪驅動戰略的縱深突破，在推進戰略升級的過程中，遇到了多數企業面臨的共性挑戰，在行業周期切換與業務結構變化的雙重影響下，公司整體盈利能力下滑，受到階段性影響，不容回避。

同樣值得注意的是，盈利承壓并非中興獨有，而是整個ICT設備制造端現階段存在的普遍現象。這主要來自兩個方面的原因。

首先是運營商資本開支減少，對中興、華為等行業龍頭等影響較大。最近幾年，三大運營商資本開支總體呈下降趨勢，資本開支重心已從“5G網絡建設”轉向“算力網絡、AI、云智融合”等新型基礎設施。2025年，三大運營商資本開支較2023年投資高峰期總額下降約20%，又以5G網絡投資降幅更明顯，中國移動5G投資規劃已較高峰期降幅超40%。

運營商訂單減少，設備商也是“巧婦難為無米之炊”。即便是行業的“榜一大哥”華為，2025年總營收同比僅增2%，顯著低于2024年22%同比增長率，也是踩了“急剎車”。

其次，全球存儲價格上漲壓縮算力設備利潤空間，加劇設備商盈利壓力。受AI服務器需求強勁拉動，2025年以來全球存儲芯片供應趨緊，DRAM與NAND Flash價格大幅上漲。2026年一季度存儲芯片供需持續失衡，預計存儲成本在AI服務器BOM中占比顯著上升，推高整機成本。

上游芯片企業吃到撐，中游設備商面臨上游漲價與下游加大采購強勢議價雙重壓力，毛利率承壓，盈利空間被持續壓縮，行業普遍面臨成本控制與供應鏈穩定挑戰。

兵來將擋，水來土掩。針對上述挑戰，中興正通過“All in Ai，Ai for All”戰略，積極應對成本與盈利壓力，推動提質增利。

具體來看，中興加大研發投入，打造“芯片+整機+組裝式研發+AI”的核心能力。至2025年末，中興研發人員大約3.16萬人，占員工總數約49%。2025年，中興研發費用約227.6億元，占營收比例約17.0%，持續維持在高水準。

中興通過技術自主化降低對外部高成本器件的依賴，并通過架構與工程優化降本。同時，提升算力產品收入規模，通過規模效應降低采購成本、分攤研發費用。第三，從單一產品銷售向解決方案等應用及服務拓展，以逐步提升業務毛利率。

全棧創新打造TCO最優AI解決方案

AI正在催生一個規模龐大的萬億美金級市場，同時也要注意到，全球AI產業競爭已從單純追逐模型參數和性能的初級階段，進入以商業落地實用性和經濟性為核心的新階段。于是，TCO（Total Cost of Ownership，總擁有成本）這個提法越來越受到重視。

企業客戶在部署AI時，除一次性高昂初始硬件采購成本，還包括貫穿建設、部署、運維、升級全過程的復雜挑戰。因此，系統性降低TCO，已成為客戶的核心關切點和產業競爭的關鍵維度。

畢竟，誰的錢都不是大風刮來的。可以這么說，在AI時代，系統級能力與生態構建比單一芯片能力更具決定性。這也是在ICT領域深耕40余年中興通訊的拿手好戲。

筆者以為，中興通訊完全可在自研芯片組、關鍵算法優化、架構級協同優化、全球交付能力、高速互聯標準等逐步構建獨特競爭力，并憑借韌性供應鏈，以系統級深度優化，推動“連接+算力”融合創新，顯著降低TCO，實現業務效率提升，逐步顯露價值。

降低TCO并非僅局限于硬件與算力單元的內部優化，更依賴于整體架構的高效協同與資源調度。因此，在追求AI基礎設施TCO最優邏輯下，CT領域投資與創新非但不會被邊緣化，反而可能將憑借其與算力深度協同，起到實現全局效率提升的關鍵作用。

借此，中興也會迎來新一輪發展機遇。

中興×字節，AI手機期待新突破

戰略已清晰，道路必曲折。AI手機會或是一個重要抓手。

AI手機技術經歷2023年大模型元年，2024AI手機元年，2025智能體元年。2026年，系統級智能體手機商用落地，以及智能體生態建設完善，將成為AI手機發展的重要方向。

中興終端業務延續“AI for All”整體戰略，致力于構建全場景智慧生態。其中AI手機是生態核心，是AI戰略的核心發力方向。2025年，中興旗下努比亞與字節跳動旗下豆包合作開發了首款 AI原生手機——努比亞M153豆包手機助手技術預覽版，對系統級智能體手機技術進行深度驗證。

與傳統AI手機不同，努比亞M153通過智能體（Agent）技術走出手機“高階自動駕駛”的第一步，帶來交互方式的全新變革，手機不再是一個單純應用載體，它能夠自動規劃和執行以往需要通過人去多次點擊屏幕才能完成的操作。

努比亞M153豆包手機技術預覽版，不僅為中興努比亞智能體手機后續商用落地、加速生態建設提供了重要技術支撐與實踐驗證，也為中興終端業務推動AI終端變革奠定了重要基礎。

筆者非常期待“中興×字節”有更多化學反應。

估值遠遠低于行業整體，具備長期投資價值

綜上所述，中興基本面沒有出現問題，在運營商壓縮資本開支的大背景下，中興仍然實現營收兩位數增長，展現了經營的韌性。

中興正處于一個新舊動能轉換的關鍵節點——傳統網絡業務提供穩定現金牛，而AI算力業務的快速成長，成為驅動公司可持續發展的新引擎。

筆者統計A股申萬“通信設備”板塊股票，去掉虧損企業和市盈率過大的企業，整個板塊最新（截至3月6日）市盈率（TTM）平均值為127倍，中位數為97倍。當前中興估值為31倍，明顯低于板塊整體水平。

中興短期的盈利波動是公司戰略投入期的正常表現，不影響其長期成長邏輯。作為受益于AI基礎設施建設的重要標的，中興依然具備長期投資價值。