洞悉商業(yè)本性，直擊企業(yè)核芯

作者|楊誠

曾被譽(yù)為“醫(yī)美茅臺(tái)”的愛美客技術(shù)發(fā)展股份有限公司（以下簡稱“愛美客”，300896.SZ），在經(jīng)過上市五年多的高速增長后迎來業(yè)績拐點(diǎn)。

近日，愛美客公布2025年年度報(bào)告，數(shù)據(jù)顯示，公司全年?duì)I收凈利雙位數(shù)下滑，實(shí)現(xiàn)上市以來首次“營收凈利雙降”。

同時(shí)，為應(yīng)對(duì)核心產(chǎn)品的競爭壓力，愛美客近年通過多起收購不斷擴(kuò)充業(yè)務(wù)，使公司商譽(yù)累計(jì)高達(dá)16.41億元。其中，對(duì)REGEN公司的并購商譽(yù)高達(dá)13.05億元。

隨著行業(yè)競爭加劇、業(yè)績增速下滑以及并購整合不確定性上升，截至2026年3月19日，愛美客總市值已回落至約600億元，較歷史峰值累計(jì)蒸發(fā)約900億元，回撤幅度接近六成。

01

利潤端降幅超30%

自2020年上市以來，愛美客業(yè)績一路高歌猛進(jìn)：營收從7.09億元飆升至2024年的30.26億元，凈利潤也從4.40億元增長到19.58億元，短短五年實(shí)現(xiàn)了營收和利潤的數(shù)倍增長，堪稱醫(yī)美行業(yè)的“高成長神話”。

然而，這艘“高速列車”在2024年開始減速，營收和凈利潤從高速增長的雙位數(shù)跌到個(gè)位數(shù)，到了2025年，更是直接掉頭，轉(zhuǎn)為雙位數(shù)下滑。

3月20日，愛美客發(fā)布2025年年度報(bào)告。全年?duì)I收24.53億元，同比下降18.94%，凈利潤12.91億元，同比大幅下滑34.05%。

值得注意的是，這不僅是愛美客上市以來首次出現(xiàn)“營收凈利雙降”，也是自2015年以來的首次負(fù)增長。更令人關(guān)注的是，利潤端降幅明顯大于收入端，反映出愛美客盈利能力正在減弱。

過去五年，愛美客一直以90%以上的高毛利率穩(wěn)坐行業(yè)天花板。但是，自2023年95.09%的毛利率頂峰后，公司毛利率連續(xù)兩年走低。具體來看，2023年至2025年，愛美客毛利率分別為95.09%、94.64%和92.70%。

從現(xiàn)金流角度來看，愛美客的壓力同樣明顯。2025年，公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額約13.24億元，較2024年的19.27億元下滑31.29%，造血能力明顯減弱。

此外，愛美客2025年籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為-11.32億元，公司期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅12.27億元，同比下降18.94%，進(jìn)一步揭示全年資金使用的緊張狀況。

02

核心產(chǎn)品收入承壓

2020年上市之初，愛美客憑借“嗨體”在頸紋修復(fù)市場的壟斷地位，業(yè)績一路飆升，巔峰市值突破1700億元。

好景不長，2024年，華熙生物同類競品“潤致·格格”正式上市，打破了愛美客在頸紋修復(fù)市場的獨(dú)家格局。

這一競爭也直接反映在愛美客財(cái)報(bào)中，2025年，公司溶液類注射產(chǎn)品收入12.65億元，同比下降27.48%；凝膠類產(chǎn)品收入8.90億元，同比下降26.82%。

從銷量上看，愛美客溶液類注射產(chǎn)品全年銷售512.25萬支，同比下降19.28%；凝膠類注射產(chǎn)品共銷售69.64萬支，同比下降22.07%。

值得關(guān)注的是，溶液類注射產(chǎn)品同期營業(yè)成本減少了19.89%，但依然扭轉(zhuǎn)不了產(chǎn)品下滑的局面。

核心產(chǎn)品銷量的下滑導(dǎo)致愛美客存貨步步升高，2023年至2025年，公司存貨分別為0.48億元、0.73億元、0.93億元，分別同比增長6.54%、46.36%、27.95%。

此外，隨著市場競爭的加劇與政策監(jiān)管的優(yōu)化調(diào)整，醫(yī)美行業(yè)的供需關(guān)系正在重構(gòu)。

2025年全年，國家藥監(jiān)局共批準(zhǔn)52張醫(yī)美三類醫(yī)療器械注冊證，其中玻尿酸類產(chǎn)品就達(dá)25張。并且，《中國醫(yī)美行業(yè)2025年度洞悉報(bào)告》顯示，2025年醫(yī)美行業(yè)人均客單價(jià)降至6500元，同比下降10%。行業(yè)從“賣方市場”轉(zhuǎn)向“買方市場”，價(jià)格戰(zhàn)成為常態(tài)。

愛美客在財(cái)報(bào)中也坦言，醫(yī)療美容行業(yè)經(jīng)過多年持續(xù)快速發(fā)展，正逐步邁入成熟規(guī)范期。報(bào)告期內(nèi)上游供給端新產(chǎn)品注冊證快速增加，下游需求端的合規(guī)經(jīng)營及嚴(yán)監(jiān)管形成常態(tài)。隨著越來越多的企業(yè)參與，行業(yè)競爭持續(xù)加劇，行業(yè)規(guī)模增速放緩、行業(yè)進(jìn)入深度轉(zhuǎn)型期。

03

16億商譽(yù)高懸

為了化解核心產(chǎn)品的競爭壓力，愛美客試圖通過外延并購彌補(bǔ)產(chǎn)品線短板。

2025年，愛美客通過全資子公司愛美客國際斥資1.9億美元收購韓國REGEN Biotech 85%股權(quán)，此舉旨在獲得旗下重磅“童顏針”（一種基于聚乳酸的皮膚填充劑）產(chǎn)品AestheFill和PowerFill，完善公司在再生材料領(lǐng)域的產(chǎn)品矩陣，并進(jìn)一步搭建國際化發(fā)展平臺(tái)。

在國內(nèi)外收購中，對(duì)REGEN公司的并購商譽(yù)高達(dá)13.05億元，占總商譽(yù)的絕大部分。另有眾興美源公司、上海維脈公司的商譽(yù)分別為1117萬元和4684萬元，加上此前艾美創(chuàng)公司（3,334萬元）及沛奇隆公司（2.44億元）的商譽(yù)，累計(jì)形成了16.41億元的總額。

值得一提的是，愛美客對(duì)REGEN公司的并購還引發(fā)了相關(guān)糾紛。

2025年7月，Regen公司以“業(yè)務(wù)違規(guī)轉(zhuǎn)移”和 “品牌聲譽(yù)受損”為由，向原中國獨(dú)家經(jīng)銷商達(dá)透醫(yī)療（江蘇吳中子公司）發(fā)出《解約函》。江蘇吳中隨即提起仲裁，要求確認(rèn)協(xié)議有效或索賠16億元。

同年9月，深圳國際仲裁院作出緊急仲裁決定，裁定Regen公司需繼續(xù)供貨，維持了達(dá)透醫(yī)療的獨(dú)家經(jīng)銷商身份，糾紛雖獲得階段性裁決，但相關(guān)合同爭議的后續(xù)進(jìn)展仍待進(jìn)一步觀察。

但這也意味著，愛美客雖然花了1.9億美元買下了REGEN公司，但是其核心產(chǎn)品AestheFill何時(shí)能真正并入公司報(bào)表、貢獻(xiàn)多少收入，仍存在一定不確定性。

短期來看，這類外延擴(kuò)張有助于擴(kuò)大市場份額，但從更長期視角看，醫(yī)美行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展仍離不開自主研發(fā)能力的積累與產(chǎn)業(yè)鏈整合能力的提升。

資本市場方面，2020年上市初期，愛美客市值約400億元，在醫(yī)美行業(yè)高景氣階段，公司估值快速抬升，2021年一度突破1500億元市值高點(diǎn)。

但隨著行業(yè)競爭加劇、業(yè)績增速下滑以及并購整合不確定性上升，截至2026年3月19日，公司總市值已回落至約600億元，較歷史峰值累計(jì)蒸發(fā)約900億元，回撤幅度接近六成。

編輯 | 曉貳

排版 | 伍岳

主編 | 老潮

圖片來源于網(wǎng)絡(luò)

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