孫立堅：后全球化時代的危與機——從地緣沖突到金融重構的戰略洞察

全球金融體系正站在一個危險的十字路口。未來三至五年，我們面臨的不再是單一維度的市場波動，而是多重結構性風險的共振與疊加。這些風險根植于過去十年全球寬松政策所積累的巨額債務、扭曲的資產定價，并正被地緣政治裂變、技術變革與氣候轉型等“慢變量”急劇催化。對于業界決策者而言，清晰識別風險圖譜，理解其傳導邏輯，是穿越周期迷霧的前提。3月22日，復旦發展研究院金融研究中心主任，復旦大學經濟學院教授、博士生導師孫立堅受邀赴香港參加復旦大學經濟學院香港校友會大家沙龍，做題為“超越失衡：全球化的遺產和后全球化時代的機遇和挑戰”的專題分享，并在問答環節對聽眾的一系列問題作出精彩回應，我們將這部分內容整理成文，以饗讀者。

01

金融風險的結構性重置

后危機時代的金融風險已發生根本性變化。其核心特征從“周期性波動”轉向“結構性脆弱”，風險來源從“金融體系內部”外溢至“地緣政治與實體經濟”，風險傳導從“線性鏈條”演變為“網絡化共振”。

圖源：攝圖網

首先是宏觀債務的不可持續性。 根據國際貨幣基金組織（IMF）《財政監測》數據，全球公共債務已突破100萬億美元，預計本年代末將逼近全球GDP的100%。在嚴重不利情景下，三年內可能進一步攀升至GDP的115%。這絕非簡單的數字游戲。當利率告別零下限，債務利息支出正成為財政的“抽水機”。IMF指出，約53%的低收入國家和23%的新興市場已處于高債務困境或高風險狀態。其風險在于“財政空間”的枯竭，當下一場衰退來臨，各國政府將缺乏像2008年或2020年那樣大規模刺激的彈藥，政策托底預期一旦落空，市場恐慌將被放大。

其次是資產定價與流動性脆弱的“隱形炸彈”。 盡管主要央行激進加息，但風險資產估值依然偏高。美聯儲2025年《金融穩定報告》明確指出，美股估值重回歷史高位區間，信用利差偏窄，風險溢價補償不足。更危險的是支撐高估值的市場流動性結構已發生質變。2025年4月，美國國債市場流動性一度跌至歷史低位。在算法交易、ETF被動投資和做市商集中化的結構下，流動性具有“肥尾效應”：平日里看似充裕，危機時瞬間蒸發。IMF研究進一步揭示，外匯市場作為全球金融的“液壓系統”，在不確定性上升時，會出現融資成本飆升、價差走闊和匯率超調，并通過貨幣錯配將壓力傳導至企業、銀行乃至主權資產負債表。

風險的核心載體已從傳統銀行轉向非銀金融（NBFI）。 金融穩定理事會（FSB）數據顯示，NBFI資產規模已高達256.8萬億美元。國際清算銀行（BIS）警告，私人信貸市場不透明地擴張，銀行通過向其放貸而間接承擔風險。這些機構普遍存在高杠桿、嚴重的期限錯配（借短投長）和流動性錯配（承諾每日贖回卻持有難賣資產）。一旦遭遇大規模贖回或保證金追繳，它們被迫拋售資產，便會引發“賤賣-價格下跌-更多拋售”的死亡螺旋，并通過授信、衍生品等渠道反向傳染至銀行體系。

02

地緣裂變：

從背景噪聲到核心變量

過去，地緣政治常被視為市場的短期擾動。而今，它已成為重塑金融格局的核心變量，其影響路徑清晰而深刻。

安全同盟“經濟化”與“網絡化”是首要轉變。以日美同盟為例，日本首相高市早苗再度訪美，雙方合作早已超越傳統安保范疇，深度延伸至“經濟安全”領域。根據日美聯合聲明及后續文件，雙方正系統推進三大支柱：一是構建從關鍵礦產開采、加工到電池生產的完整供應鏈，其“關鍵礦產行動計劃”涵蓋鎳等13個合作項目；二是在半導體、人工智能、量子計算等前沿領域設立聯合研發與出口管制協調機制；三是將同盟網絡多邊化，與澳大利亞、韓國、菲律賓構建防空反導、情報共享的“網格化”安全體系。這意味著，貿易與投資決策日益被納入“可信供應鏈”的價值觀框架，全球資本、技術、商品的流動成本因合規審查和風險定價而被系統性推高。

3月19日，美國總統特朗普在白宮會晤到訪的日本首相高市早苗。圖源：法新社

“友岸外包”加速全球供應鏈重組與成本重構。BIS 2025年年報明確指出，大規模關稅與貿易壁壘如同供給沖擊，將推升通脹中樞并抑制增長。日本對華半導體設備出口管制擴大，以及日美在關鍵礦產上的排他性合作，正是這一趨勢的縮影。對于亞洲供應鏈樞紐的香港而言，其轉口貿易首當其沖。2024年，香港與日本貿易額超3000億港元，經港轉口的中日貿易額達2245億港元。當技術轉移和敏感物資中轉面臨更嚴格的“最終用戶審查”，香港的貿易與供應鏈金融業務將面臨更高的合規成本與更復雜的流程設計的考驗。

區域安全風險溢價被實質性地計入資產價格。日美聯合聲明明確將臺海、南海和平穩定列為核心關切，并反對“單方面改變現狀”。日本正實質性提升其在西南諸島的軍事部署和反擊能力。地緣緊張局勢不再只是新聞標題，而是轉化為航運保險費率上漲、關鍵航道風險溢價增加、以及跨國企業在區域布局時更高的風險評估成本。香港作為全球重要的航運、保險與法律仲裁中心，一方面可能因避險業務需求增加（如仲裁案件）而獲得短期業務的增長，但另一方面，區域不穩定性會削弱其作為穩定樞紐的吸引力，影響長期投資決策。

03

亞洲的十字路口：

日本的轉向與香港的緩沖

在這一全球風險重置與地緣裂變的格局中，亞洲，尤其是日本與香港，處于微妙而關鍵的位置。

圖源：攝圖網

日本經濟正經歷“溫和正常化”。IMF預計其2025年增長約1.2%，此后回歸0.5%-0.6%的潛在水平。通脹持續高于2%，工資增速創數十年新高，標志著“通縮思維”可能正在瓦解(但實際收入的增長還時時出現負增長的狀態)。然而，其公共債務占GDP比重仍高達230%以上，人口老齡化持續侵蝕財政根基。日元匯率是觀察其經濟與政策平衡的窗口。目前，日元仍是美日利差和全球風險偏好下的經典套息交易標的。中期看，若日本利率正?；掷m，日元有望逐步擺脫極端弱勢，但高債務約束下，日本央行緊縮步伐注定謹慎，日元更可能呈現“緩慢走強與高波動并存”的態勢。

日美同盟的結構性深化，意味著日本愈發想在區域經濟與安全架構中扮演重要的角色，但這也增加了其政策的復雜性。日本目前在政治上去中國化但在經濟上又要與中國保持經濟合作之間艱難平衡，但其企業投資和供應鏈布局也不得不去遵循“安全優先”的邏輯。

對于香港，影響是間接但深刻的。日本是其第七大貿易伙伴和第九大外資來源地，在港日企超1400家。日美同盟經濟化帶來的供應鏈重組，將直接影響香港的轉口貿易和供應鏈金融業務。地緣風險溢價上升，則考驗香港作為國際金融中心的穩定性。然而，危機中亦蘊藏機遇。香港獨特的“一國兩制”優勢、普通法體系、資金自由流動和專業服務網絡，使其在東西方“規則脫鉤”中，反而可能扮演至關重要的 “制度緩沖區” 和 “規則連接器” 。當跨國企業需要管理日益復雜的合規風險和地緣不確定性時，香港成熟的法律仲裁、風險管理和離岸人民幣服務能力，將展現出不可替代的價值。

04

應對思路：

構建“風險共治”的新框架

面對金融風險與地緣裂變的交織，業界精英需超越傳統的風險對沖思維，構建更具韌性的應對框架。

首先，推動“透明度革命”以應對非銀金融風險。 企業與金融機構應主動要求交易對手，特別是涉及私人信貸、衍生品等領域時，提供更詳盡的杠桿與流動性風險敞口數據。監管層需借鑒FSB建議，加速推動NBFI領域的數據收集與宏觀審慎監管標準落地，將“影子”納入陽光之下。

其次，實施“供應鏈壓力測試”與多元化布局。 企業不應僅評估直接供應商，而需向上穿透二級、三級供應商，模擬關鍵零部件或原材料供應中斷的情景，并制定多元化備份方案。投資決策需引入“地緣政治風險評估”維度，將供應鏈的政治穩定性量化為資本成本。

最后，善用“制度套利”而非回避規則差異。 在規則碎片化的時代，香港、新加坡等普通法司法管轄區，其法律確定性、國際認可的仲裁機制和高效的司法執行，構成了核心競爭優勢。企業應主動將跨境合同和爭議解決機制設置于這些“制度高地”，利用其規則優勢為自身資產和交易提供保護。

05

結論

全球金融體系已進入一個高風險與高不確定性交織的新紀元。債務高企、估值扭曲、非銀膨脹構成的內生脆弱性，與地緣政治裂變、技術變革等外生沖擊相互激蕩。日美同盟的深化是這一時代轉折的集中體現，它重塑了亞洲的經濟與安全版圖，將香港推至風口與轉機的交匯點。未來的勝者，將屬于那些能洞悉風險傳導復雜邏輯、主動管理地緣政治敞口，并善用制度工具構建反脆弱能力的企業與投資者。風險從未消失，它只是改變了形態，唯有理解其新本質，方能穿越風暴。

排版 | 楊怡倩