洞悉商業(yè)本性，直擊企業(yè)核芯

作者|曉曉

3月19日，巨子生物（02367.HK）發(fā)布了2025年全年業(yè)績(jī)報(bào)告。

財(cái)報(bào)顯示，報(bào)告期內(nèi)，巨子生物實(shí)現(xiàn)營(yíng)收55.18億元，同比微跌0.4%；凈利潤(rùn)為19.15億元，同比下滑7.1%；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)約為19.6億元，同比下降8.9%。

值得一提的是，這也是巨子生物披露業(yè)績(jī)近6年以來(lái)，首次出現(xiàn)營(yíng)收、凈利雙降的情況。

01

近六年來(lái)

首次營(yíng)利雙降，可復(fù)美首跌

從巨子生物過(guò)往披露業(yè)績(jī)來(lái)看，2019年-2024年，巨子生物營(yíng)收從9.57億元狂飆至55.39億元，期間翻了近6倍；其中，2022年-2024年，營(yíng)收同比增幅均在50%左右。

2024年，巨子生物實(shí)現(xiàn)營(yíng)收55.39億元，首次跨過(guò)突破55億元大關(guān)。而在利潤(rùn)端，其凈利潤(rùn)從2020年8.26億元到2024年的20.62億元，期間年度復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到25.71%。

而在一年后，無(wú)論是營(yíng)收，還是利潤(rùn)，巨子生物的高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)被按下了暫停鍵，2025年交出了近六年來(lái)最差的業(yè)績(jī)報(bào)告。對(duì)于業(yè)績(jī)下滑的原因，巨子生物在財(cái)報(bào)中表示，主要系高度競(jìng)爭(zhēng)和復(fù)雜多變的行業(yè)環(huán)境，疊加外部沖擊，才使得公司短期增長(zhǎng)有所放緩。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，巨子生物旗下業(yè)務(wù)分為專業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品和保健食品及其他兩大板塊。

其中，專業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品板塊，功效性護(hù)膚品主導(dǎo)地位進(jìn)一步強(qiáng)化，報(bào)告期間實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約43.37億元，其也占比從2024年的77.7%微升至78.6%。醫(yī)用敷料實(shí)現(xiàn)營(yíng)收11.6億元，占比21%。保健食品及其他品類收入占比較2024年略微提升了0.1%。

從品牌結(jié)構(gòu)來(lái)看，目前，巨子生物共運(yùn)營(yíng)8大核心品牌，包括可復(fù)美、可麗金、可預(yù)、可復(fù)平、可痕、欣苷、參苷、利妍等，但其核心品牌仍是可復(fù)美以及可麗金。

核心品牌可復(fù)美的失速是拖累業(yè)績(jī)的關(guān)鍵。 作為貢獻(xiàn)超80%營(yíng)收的“現(xiàn)金牛”，報(bào)告期內(nèi)，可復(fù)美實(shí)現(xiàn)營(yíng)收44.7億元，同比下降1.6%，占2025年總收益的81%，較上一年占比同比微降。

而在過(guò)去幾年中，作為集團(tuán)“一把手”的可復(fù)美可謂一路“高歌猛進(jìn)”，2020年-2024年，可復(fù)美始終保持高速增長(zhǎng)，營(yíng)收從4.21億元一路高漲至45.4億元；2021年其同比增速達(dá)113%，此后至2024年增速均保持在60%以上。

直到2025年，可復(fù)美首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，巨子生物在財(cái)報(bào)中指出，該下降主要是由于受外部沖擊及行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇影響，收入短期承壓。

值得注意的是，公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，2025年“雙十一”期間，可復(fù)美線上整體GMV同比下滑約30%，其中抖音平臺(tái)降幅高達(dá)50%。這一數(shù)據(jù)直觀地反映出品牌在關(guān)鍵銷售節(jié)點(diǎn)的疲軟。

可麗金期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.18億元，較2024年上升9.2%，占2025年總收益的16.6%。巨子生物指出，該增長(zhǎng)主要來(lái)自兩方面：一是公司積極拓展線上渠道，進(jìn)一步提升品牌知名度；二是明星大單品“膠原大膜王”迭代升級(jí)成功，貢獻(xiàn)收入增量。

02

深化渠道

雙軌布局，天貓、抖音下滑

渠道方面，巨子生物進(jìn)一步深化在專業(yè)和大眾渠道的線下雙軌布局。

總的來(lái)看，截至報(bào)告期末，巨子生物旗下品牌和產(chǎn)品進(jìn)入約1700家公立醫(yī)院，約3000家私立醫(yī)院和診所，超過(guò)13萬(wàn)家連鎖藥房門(mén)店和約6000家CS/KA門(mén)店。

在購(gòu)物中心，可復(fù)美品牌專賣店從西北拓展至華東、華北地區(qū)，截至報(bào)告期末共開(kāi)設(shè)32家門(mén)店。在海外市場(chǎng)，可復(fù)美品牌入駐新加坡和馬來(lái)西亞屈臣氏、韓國(guó)首爾新羅免稅店、北美在線渠道等。

直銷為公司核心渠道，營(yíng)收41.4億元，占比74.9%。其中，通過(guò)DTC店鋪的線上直銷，主要包括天貓、抖音等自有品牌官方旗艦店面向消費(fèi)者的銷售，報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收34.02億元，較2024年下降5.2%，占2025年總收益的61.6%。

巨子生物在財(cái)報(bào)中指出，該下降主要受到行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇及外部沖擊影響，達(dá)播端收入下滑；但DTC店鋪通過(guò)新設(shè)自播間，及強(qiáng)化自營(yíng)端的精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，帶動(dòng)自營(yíng)端整體收入正增長(zhǎng)，初步展現(xiàn)了公司深化自播戰(zhàn)略的成效，部分對(duì)沖了DTC店鋪業(yè)績(jī)的下行壓力。

面向電商平臺(tái)的在線直銷，主要包括向京東、唯品會(huì)等電商平臺(tái)的銷售，2025年收入約為5.09億元，較2024年上升34.8%，占2025年總收益的9.2%。

該增長(zhǎng)主要由于：京東自營(yíng)渠道持續(xù)推進(jìn)貨品組合創(chuàng)新與營(yíng)銷資源整合，實(shí)現(xiàn)美妝人群的精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，驅(qū)動(dòng)美妝類目快速擴(kuò)張；此外，巨子生物借助平臺(tái)醫(yī)療生態(tài)資源，強(qiáng)化「械妝協(xié)同」的發(fā)展思路，進(jìn)一步鞏固健康類目的核心優(yōu)勢(shì)。

巨子生物在財(cái)報(bào)中指出，其針對(duì)線上渠道布局實(shí)施了差異化的運(yùn)營(yíng)策略。在天貓平臺(tái)，深度運(yùn)營(yíng)用戶價(jià)值，品牌和貨品心智是公司基本盤(pán)和長(zhǎng)期發(fā)力點(diǎn)；在抖音平臺(tái)，致力于采用多賬號(hào)直播的貢獻(xiàn)平滑外部波動(dòng)，依托用戶和平臺(tái)洞察做好內(nèi)容和投放；在京東渠道，充分發(fā)展專業(yè)場(chǎng)景，提升信任和消費(fèi)行為的價(jià)值量，實(shí)現(xiàn)生意穩(wěn)健增長(zhǎng)。

2025年，巨子生物線下直銷實(shí)現(xiàn)收入2.25億元，同比上升32.2%，占2025年總收益的4.1%。

該增長(zhǎng)源于公司持續(xù)增大化妝品連鎖店及商超等線下直銷客戶的門(mén)店數(shù)量和產(chǎn)品覆蓋以及公司持續(xù)在西安、成都、重慶、杭州、南京、天津、揚(yáng)州等城市開(kāi)設(shè)可復(fù)美品牌專賣店，增加銷售觸點(diǎn)，并推出可復(fù)美幀域密修系列產(chǎn)品，拓寬使用場(chǎng)景，進(jìn)一步提高收入。

03

成分疑云

渠道依賴與賽道內(nèi)卷

如巨子生物在財(cái)報(bào)中指出，其業(yè)績(jī)下滑的主要原因系高度競(jìng)爭(zhēng)和復(fù)雜多變的行業(yè)環(huán)境，疊加外部沖擊。

而具體來(lái)看，一方面，負(fù)面輿情對(duì)主力品牌信任度造成沖擊。2025年，巨子生物爆發(fā)了關(guān)于成分的負(fù)面輿情，重創(chuàng)消費(fèi)者對(duì)其的品牌信任度。

2025年5月，美妝博主“大嘴博士”公開(kāi)質(zhì)疑其核心品牌可復(fù)美“膠原棒”重組膠原蛋白含量問(wèn)題，引發(fā)軒然大波。當(dāng)以功效護(hù)膚為定位的品牌被質(zhì)疑核心成分含量造假，無(wú)疑是對(duì)品牌的“根”發(fā)起沖擊，也在消費(fèi)者心中埋下疑云。

盡管事件最終以涉事博主賬號(hào)被禁言；巨子生物方發(fā)布正式聲明，首次承認(rèn)公司在“質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)、檢測(cè)方法和標(biāo)簽標(biāo)識(shí)方面存在局限性”，并公布三項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)化升級(jí)措施而落幕，但輿論風(fēng)波對(duì)可復(fù)美口碑及后續(xù)“618”、“雙十一”大促乃至股價(jià)造成了實(shí)質(zhì)性沖擊。

另一方面，渠道依賴與流量紅利日益見(jiàn)頂。 巨子生物長(zhǎng)期依賴線上DTC（直接面向消費(fèi)者）渠道，2025年上半年線上營(yíng)收占比已超70% 。2025年，公司主動(dòng)收縮頭部達(dá)人合作以規(guī)避價(jià)格戰(zhàn)，雖有助于長(zhǎng)期利潤(rùn)率保護(hù)，但短期內(nèi)導(dǎo)致達(dá)播收入銳減。

與此同時(shí)，巨子生物銷售費(fèi)用仍居高不下，2025年銷售及經(jīng)銷開(kāi)支達(dá)20.56億元，同比增長(zhǎng)2.4%，營(yíng)銷及推廣費(fèi)用接近18.9億元，投入產(chǎn)出比面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。據(jù)招銀國(guó)際研報(bào)，巨子生物管理層透露，2026年將持續(xù)強(qiáng)化自營(yíng)渠道與腰部達(dá)人矩陣布局，降低對(duì)頭部達(dá)人的依賴。

此外，宏觀層面來(lái)看，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)正進(jìn)入深水區(qū)。隨著華熙生物、愛(ài)美客、福瑞達(dá)等企業(yè)紛紛入局重組膠原蛋白賽道，市場(chǎng)供給端迅速擴(kuò)張，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)加劇，行業(yè)整體正告別高增長(zhǎng)紅利期。

值得一提的是，巨子生物2025年研發(fā)費(fèi)用為0.89億元，較2024年的1.06億元下降16.6%，研發(fā)費(fèi)用率僅1.6%，處于國(guó)貨美妝賽道低位。在以“重組膠原蛋白”為核心技術(shù)壁壘的敘事體系下，研發(fā)投入的收縮可能影響市場(chǎng)對(duì)其技術(shù)持續(xù)性的預(yù)期 。

面對(duì)增長(zhǎng)困境，巨子生物在財(cái)報(bào)中明確提出2026年“重回增長(zhǎng)”的目標(biāo)，將聚焦研發(fā)創(chuàng)新、產(chǎn)品開(kāi)發(fā)與品牌建設(shè)，以及渠道變革，以推動(dòng)業(yè)務(wù)重回增長(zhǎng)。

而其核心抓手在于向高壁壘的醫(yī)美領(lǐng)域戰(zhàn)略位移。2025年10月及2026年1月，公司重組I型α1亞型膠原蛋白凍干纖維及復(fù)合溶液相繼獲批，正式敲開(kāi)了Ⅲ類醫(yī)療器械市場(chǎng)的大門(mén)。

這標(biāo)志著巨子生物正從競(jìng)爭(zhēng)激烈的“妝字號(hào)”護(hù)膚品向高利潤(rùn)、高壁壘的“械字號(hào)”注射填充領(lǐng)域進(jìn)軍。公司在財(cái)報(bào)中明確表示，要“打好巨子醫(yī)美的第一槍”，孵化利妍等新品牌 。

根據(jù)招商證券研報(bào)觀點(diǎn)，2026年巨子生物管理層的核心戰(zhàn)略難題在于 “如何在守護(hù)品牌力與保護(hù)利潤(rùn)率之間取得平衡” 。其預(yù)計(jì)公司將提高廣告與促銷費(fèi)用，以支撐品牌健康發(fā)展，但這不可避免將對(duì)EBIT利潤(rùn)率造成壓力，并限制短期盈利上行空間。

從業(yè)績(jī)上看，2025年對(duì)巨子生物而言，是增長(zhǎng)暫緩的一年，也是其戰(zhàn)略調(diào)整的關(guān)鍵之年。當(dāng)高增長(zhǎng)紅利不再、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)愈烈、經(jīng)歷了成分爭(zhēng)議的洗禮后，公司能否在醫(yī)美領(lǐng)域的發(fā)展實(shí)現(xiàn)“二次起跳”，進(jìn)一步深化多品牌策略，轉(zhuǎn)型高質(zhì)量發(fā)展，將是資本市場(chǎng)未來(lái)一年關(guān)注的焦點(diǎn)。

編輯 | 曉貳

排版 | 伍岳

主編 | 老潮

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