Miran的演講稿，基于他與聯(lián)儲工作人員的論文A User's Guide to Reducing the Federal Reserve's Balance Sheet。

感謝弗朗西斯科熱情的介紹。很榮幸能來到邁阿密經(jīng)濟俱樂部。今晚，我將談?wù)撘粋€大到不容忽視的話題：美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表。與其他任何銀行一樣，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表記錄了我們持有的資產(chǎn)和負債。資產(chǎn)主要包括美國國債和機構(gòu)抵押貸款支持證券（MBS）。負債則包括流通中的所有美元現(xiàn)鈔、銀行在美聯(lián)儲的準(zhǔn)備金余額以及財政部一般賬戶存款。這些持倉的規(guī)模和構(gòu)成至關(guān)重要，因為它們會影響銀行系統(tǒng)中的貨幣供應(yīng)量，并對更廣泛的金融狀況產(chǎn)生影響。了解資產(chǎn)負債表的運作方式，對于理解美聯(lián)儲如何維持經(jīng)濟穩(wěn)定和實施貨幣政策至關(guān)重要。

今晚，我將探討美聯(lián)儲在其資產(chǎn)負債表運作中經(jīng)歷的各種機制，并解釋為什么在我看來，縮減資產(chǎn)負債表規(guī)模是可取的。接下來，我將闡述為什么縮減資產(chǎn)負債表是一個可以解決的挑戰(zhàn)，隨后我將討論實現(xiàn)這一目標(biāo)的潛在路徑。最后，我將總結(jié)此舉對貨幣政策的影響。

縮表的理由

現(xiàn)代資產(chǎn)負債表政策圍繞著三個有些模糊的概念展開：“稀缺”（scarce）、“充足”（ample）和“充裕”（abundant）準(zhǔn)備金。在2008年全球金融危機之前，美聯(lián)儲在稀缺準(zhǔn)備金機制下運作。在該機制下，美聯(lián)儲保持相對緊縮的準(zhǔn)備金，并頻繁地直接干預(yù)市場，利用公開市場操作引導(dǎo)聯(lián)邦基金利率達到目標(biāo)水平。危機過后，美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向了充足準(zhǔn)備金機制，即銀行系統(tǒng)持有足夠多的準(zhǔn)備金，使得美聯(lián)儲無需每天進行積極的日常操作來控制政策利率。這一系統(tǒng)允許美聯(lián)儲主要通過設(shè)定其參與市場的利率（即管理利率）來控制短期利率。在危機后的較長一段時間里，準(zhǔn)備金也被描述為“充裕”狀態(tài)，即遠遠超出了市場平穩(wěn)運行所需的水平。這是因為量化寬松（QE）政策極大地擴張了準(zhǔn)備金余額。

縮減資產(chǎn)負債表是一個值得追求的目標(biāo)，原因有很多。我們應(yīng)該致力于在市場上留下盡可能小的足跡，以將政府引發(fā)的扭曲（包括融資市場的脫媒現(xiàn)象）降至最低。規(guī)模較小的資產(chǎn)負債表還有助于降低央行按市值計價遭受損失的可能性，并減少向財政部匯款的波動性。此外，較小的資產(chǎn)負債表能更好地保護貨幣政策與財政政策之間的界限：它將公共債務(wù)的久期特征保留為財政政策項目，使美聯(lián)儲免于卷入跨部門的信貸分配博弈，并減少對準(zhǔn)備金余額的利息支付（國會中有些人將其視為對銀行系統(tǒng)的補貼）。最后，較小的資產(chǎn)負債表可以為政策制定者再次面臨利率零下限的情景保留“干火藥”。

然而，盡管較小的資產(chǎn)負債表有這些好處，許多人依然認為這根本做不到。這只是個白日夢——它永遠不會發(fā)生。如果你告訴我某件事是不可能的，我會忍不住問：“真的嗎？”這個性格特點給我惹了不少麻煩，但我就是控制不住自己。所以，讓我們來仔細思考一下其中的可能性。

一個可以解決的挑戰(zhàn)

我的總體評估是，縮減資產(chǎn)負債表是一個可以解決的挑戰(zhàn)。那些直接拒絕這個想法的人只是缺乏想象力。在應(yīng)對這一挑戰(zhàn)時，我看到了三個主要問題。

第一個問題是，我們能將資產(chǎn)負債表縮減多少？我認為能縮減很多，但這并不一定意味著要讓它恢復(fù)到金融危機前占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比例。我認為降至該水平是不可行的。由于貨幣需求的增長、《多德-弗蘭克法案》確立的危機后監(jiān)管機制以及對巴塞爾標(biāo)準(zhǔn)的改革，加上由此帶來的市場結(jié)構(gòu)和預(yù)期的變化，都導(dǎo)致了系統(tǒng)中對準(zhǔn)備金的需求增加。

第二個問題是，從目前的水平縮減資產(chǎn)負債表，是否必然要求回到稀缺準(zhǔn)備金狀態(tài)？我認為不一定。相反，美聯(lián)儲可以采取措施降低劃分稀缺、充足和充裕狀態(tài)的界線。降低這些界限可以通過我馬上要提到的多種政策來實現(xiàn)。向下移動這些界線將使美聯(lián)儲在縮減資產(chǎn)負債表規(guī)模的同時，仍能保持充足準(zhǔn)備金政策。

第三個問題是，回到稀缺準(zhǔn)備金機制是否可取，或者是否可能？我相信，在目前的監(jiān)管和制度框架內(nèi)，我們可以回到稀缺準(zhǔn)備金狀態(tài)，但這將涉及權(quán)衡。這些代價包括：接受短期利率更大的波動性；對美聯(lián)儲積極管理準(zhǔn)備金有更高的容忍度；以及更頻繁、更常態(tài)化地使用美聯(lián)儲提供的流動性工具，如日間透支、貼現(xiàn)窗口或常設(shè)回購操作。您對這些副作用影響的看法，將決定您是否認為回歸稀缺準(zhǔn)備金是可取的。

前進之路

降低稀缺與充足之間的界線是不是說起來容易做起來難？也許吧，但我看到了實現(xiàn)該目標(biāo)的前進路徑。我和幾位美聯(lián)儲同事共同撰寫的工作論文《縮減美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的用戶指南》中，闡明了可以有效向下移動這些界線的措施。這些操作包括以下步驟：

• 放寬流動性覆蓋率LCR（及相關(guān)）要求；

• 限制內(nèi)部流動性壓力測試的預(yù)期，以及相關(guān)的處置計劃流動性標(biāo)準(zhǔn)；

• 消除對常設(shè)回購操作、貼現(xiàn)窗口使用和日間透支使用的污名化；

• 進行更積極的公開市場操作，尤其是在季度末和具有重大財政意義的日期前后；

• 讓交易商更容易消化證券；

• 使國債等準(zhǔn)備金替代品更具流動性和吸引力；

• 在特定的目標(biāo)區(qū)間內(nèi)，在有效聯(lián)邦基金利率相對于準(zhǔn)備金余額利率略高的情況下實施政策。

這僅僅是我們?yōu)榭s減美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模可以采取的步驟的一個示例。論文中還有更多內(nèi)容，我鼓勵大家去閱讀。需要澄清的是，無論是在《用戶指南》中，還是在今天的講話中，我都沒有提倡任何具體的步驟。我只是列出了我們能夠識別的選項，以便在時機成熟時，美聯(lián)儲可以采取一些切實的行動朝著這個方向邁進。每個選項都需要進行單獨的成本效益分析。

即使美聯(lián)儲決策者選擇回歸稀缺準(zhǔn)備金狀態(tài)，采取措施降低準(zhǔn)備金需求也會使這一過程變得更容易，并允許資產(chǎn)負債表進一步縮減，同時將負面影響降至最低。一些選項（例如消除對回購操作、貼現(xiàn)窗口和日間透支信貸的污名化，或進行臨時的公開市場操作）也將改善稀缺準(zhǔn)備金機制下的市場狀態(tài)。我個人傾向于減少需求但保留充足的準(zhǔn)備金，但這并非不可動搖的信念。

讓我們回到我的第一個問題——資產(chǎn)負債表能縮減多少？正如我所說，危機前的水平不是一個現(xiàn)實的基準(zhǔn)，因此我提供兩個替代方案：

1. 第一輪QE后：資產(chǎn)負債表約占GDP的15%。這個水平的資產(chǎn)負債表可能是為了滿足金融部門的流動性需求所必需的。隨后第二輪量化寬松及后續(xù)資產(chǎn)購買開始擴大資產(chǎn)負債表，其目的是實現(xiàn)我們的雙重使命目標(biāo)，而非為了金融穩(wěn)定。

2. 2012年與2019年：在開啟開放式QE之前，以及在疫情爆發(fā)前的2019年，資產(chǎn)負債表約占GDP的18%。理論上，這一水平反映了在《多德-弗蘭克法案》和巴塞爾協(xié)議要求變得清晰時銀行部門的流動性需求。它包含了資產(chǎn)負債表上一些所謂的“棘輪效應(yīng)”，但不包括疫情以來產(chǎn)生的效應(yīng)。

寬泛地說，這個范圍可能反映了1萬億至2萬億美元的資產(chǎn)負債表縮減，這些數(shù)字在《用戶指南》中有合理的論述，且無需回歸稀缺準(zhǔn)備金狀態(tài)。當(dāng)然，資產(chǎn)負債表的最佳規(guī)模是一個值得更深入研究的課題，也許通過諸如銀行存款等金融變量而非GDP來衡量資產(chǎn)負債表的規(guī)模會更好。我不打算在今天解決這個問題。

今天的《用戶指南》中列出的工具將釋放巨大的空間來進一步縮減資產(chǎn)負債表，這也是我所樂見的。然而，在美聯(lián)儲從其資產(chǎn)負債表中剝離證券的情況下，政策制定者還需要確保金融市場能夠在受到最小干擾的情況下消化這些證券。

我們能做的最重要的一件事就是慢慢來。怎么強調(diào)這一點的重要性都不為過。這也意味著要讓證券自然到期，而不是直接出售，因為直接出售會在資產(chǎn)負債表上兌現(xiàn)損失。如果看到我們的證券能以盈利的價格交易，我可以想象我們會將其出售，但在其他情況下不會。我們在《用戶指南》中提到的一些其他步驟，可能會使市場更容易消化我們資產(chǎn)負債表上的證券。

對貨幣政策的影響

既然我已經(jīng)概述了我們在《用戶指南》中擴展的一些想法，我想在講話結(jié)束時分享幾點看法，即資產(chǎn)負債表操作如何影響經(jīng)濟和貨幣政策。我主要認為這是通過兩個渠道實現(xiàn)的：

第一，是通過貨幣和流動性的供應(yīng)（美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的負債端），這是經(jīng)典貨幣主義意義上的渠道。準(zhǔn)備金是高能貨幣，增加其供應(yīng)就是貨幣供應(yīng)的擴張。第二，是通過經(jīng)濟學(xué)家所謂的“投資組合再平衡”效應(yīng)（美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)端）。進一步解釋這個概念：在給定的一組價格下，私營部門吸收額外金融風(fēng)險（包括利率風(fēng)險）的能力是固定的。因此，美聯(lián)儲向公眾移除或提供利率風(fēng)險，將影響私營部門承擔(dān)整體金融風(fēng)險的意愿。

在其他條件不變的情況下，縮減資產(chǎn)負債表通過這兩種渠道對經(jīng)濟產(chǎn)生緊縮性影響。只要我們沒有處于有效的利率下限，縮減資產(chǎn)負債表帶來的經(jīng)濟緊縮效應(yīng)就可以通過降低聯(lián)邦基金利率來抵消。因此，恢復(fù)縮減資產(chǎn)負債表很可能需要采取相對于基準(zhǔn)預(yù)測更大幅度的聯(lián)邦基金利率下調(diào)。然而，量化這些影響是一項挑戰(zhàn)，我目前還不打算嘗試。

結(jié)論

最后，縮減美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模的益處是顯而易見的，并且是可以實現(xiàn)的。美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表可以縮減，但政策制定者應(yīng)首先采取措施確保其成功。我今天已經(jīng)列出了其中一些可能的步驟，并在《用戶指南》中提供了更多細節(jié)。這些步驟中的每一步都可能有利有弊，必須進行充分的研究和校準(zhǔn)。

在開始縮減資產(chǎn)負債表之前實施這些步驟，意味著在我們真正能夠開始之前還需要一段時間。根據(jù)我對政府如何駕馭《行政程序法》的經(jīng)驗，一旦做出繼續(xù)推進的決定，這個過程可能需要一年以上的時間，甚至可能需要數(shù)年。這一時間表將決定聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）何時決定開始縮減資產(chǎn)負債表，以及何時研究如何實施這些變化，包括就新機制將如何運作向市場提供前瞻指引。而且，一旦這一過程開始，我建議放慢縮減步伐，以確保私營部門能夠吸收我們資產(chǎn)負債表上剝離的所有證券。我對這一切的發(fā)生感到興奮，但如果或當(dāng)它發(fā)生時，我預(yù)計其進展將會很緩慢。

再次感謝邁阿密經(jīng)濟俱樂部今晚給我在這里演講的機會。我期待著回答你們的問題。

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