西北地區(qū)首個商業(yè)不動產REITs項目或將落地西安。

2026年2月，首批商業(yè)不動產REITs正式審批受理。其中砂之船（西安）奧特萊斯項目（以下簡稱“西安砂之船”）項目估值50.64億元，增值率高達468.31%，不僅成為了已上市奧萊REITs中單體估值最高的項目，亦是同批申報的10支商業(yè)不動產REITs中單體估值最高的項目。

在難得一見的該類招募書中，所有經營數(shù)據(jù)全面披露，讓我們看到了提振消費的可為空間。同時也讓我們初步確認：統(tǒng)一大市場之下，尤其是資本市場大循環(huán)打通之后，西安商業(yè)綜合體的競爭格局已基本告一段落。

01

首度拆解：砂之船的賺錢“賬本”

這其實并不是砂之船第一次發(fā)布REITs。

早在2018年，其已在新加坡交易所以4個奧萊項目（重慶2個、昆明和合肥各1個）為底層資產發(fā)行，募集21.3億元，成為亞洲首個奧特萊斯REITs。七年的運營，使砂之船積累了豐富運作經驗，旋即將目光投向了國內市場。

此次計劃在上交所發(fā)行的砂之船REITs，是以西安砂之船為唯一底層資產，其商業(yè)建面14.12萬m2，總投資8.91億元。

之所以成為獨一檔，本質在于過硬的經營實力。項目運營的第8年，西安砂之船在19家子公司中銷售額位列集團首位、2024年西安商場銷售額第五、全國奧萊前10。

募集書顯示：2022-2024年西安砂之船銷售額從15.12億元攀升至25.28億元（競品奧萊銷售額平均在1-10億元），客流從593.33萬人提高至1164.68萬人，運營凈收益從1.57億元突破至2.94億元，三項數(shù)據(jù)連續(xù)三年上升。

值得注意的是，作為公募REITs底層資產質量的核心考量指標，項目出租率連續(xù)三年保持98%以上，遠超商業(yè)REITs申報要求的90%出租率準入門檻。而國內奧萊項目出租率普遍在85%-90%之間，部分小型奧萊甚至低于80%，存在大量空置鋪位。

隨著更多經營數(shù)據(jù)的披露，讓我們第一次看到項目運營本質，并總結出兩大核心抓手：

一是超預期的多業(yè)態(tài)布局。在其打造的“A×（1+N）×DT×S”模式中，我們發(fā)現(xiàn)N（生活方式）業(yè)態(tài)占比常年穩(wěn)定在27%左右，位居各品類首位，遠超大多數(shù)奧萊N業(yè)態(tài)占比12-20%的比例。招募書雖未披露前十大商戶具體名稱，但其近三年的合計收入占營收比重在20%左右，對大客戶依賴度極低，均衡布局下項目抗風險能力顯然更強。

二是高質量的聯(lián)營模式。砂之船的經營來源以聯(lián)營為主、租賃為輔，近四年聯(lián)營收入占比穩(wěn)定在70%左右，是其真正的盈利核心，商場收益與品牌經營深度綁定，實現(xiàn)共生共贏。而更關鍵的是，其聯(lián)營模式的運營質量遠超行業(yè)水平。

核心表現(xiàn)在于“以激勵思維實現(xiàn)與租戶共生”。

首先是聯(lián)營扣率（商場按商戶銷售額比例收取的租金）常年保持12%左右的低位，遠低于鄭州杉杉奧萊（約15%）、寧波杉井奧萊（約 13%）等同行，顯然是以“讓利心態(tài)提升租戶動能”；隨之而來的是租戶扎實的業(yè)績成果，項目近四年未達保底銷售額的租戶占比僅0.3%-0.6%，超99%的商戶能夠完成銷售目標，商戶經營穩(wěn)定性高。

02

慢錢邏輯：袁家村為何成為引流？

在翻閱砂之船REIT招募書時，我們注意到了一個熟悉的名字：袁家村！基于關聯(lián)方交易因素，讓我們看到了袁家村的部分運營數(shù)據(jù)。

袁家村關中印象體驗地于2015年進入西安商場開店，以物美價廉的食品和獨特的“合伙人”經營模式迅速在西安擴店布局。如今在西安商場到的門店數(shù)量已達到21家。

砂之船袁家村門店面積約2000m2，是西安砂之船中最大的餐飲店，近兩年銷售額穩(wěn)定在6000萬元以上，對比21家店年4億元的總銷售額，此一家店就貢獻15%，進一步計算可知，門店坪效約2600元/月/m2，遠超西安2000平餐飲店坪效（平均800-1200元/月/m2）。

為什么袁家村砂之船店會成為袁家村體系中的“天花板”？

一是定位高度契合。袁家村消費人均在22元左右，而其21家店面大多分布在首創(chuàng)奧萊、小寨國貿等平價商場（年銷售額8-15億元）。而西安砂之船本身以“折扣零售”為特色，與袁家村的平價不謀而合。事實上，袁家村遇到高坪效商場也曾水土不服，其于2021年退出賽格商城，成為本土退出第1例，本質正是慢錢思維與消費務實趨勢的雙向契合。

二是區(qū)域輻射優(yōu)勢明顯。作為西安唯一地鐵直連的奧萊，西安砂之船緊鄰西安奧體中心、國際會展中心，扼守西北五省交通樞紐。輻射西北超3000萬人口，是區(qū)域內唯一承接跨區(qū)域消費的奧萊標桿。贏商大數(shù)據(jù)顯示，項目10公里以上客群近7成，異地客群占比近31%，渭南（23.23%）、咸陽（18.83%）、榆林（15.01%）、延安（14.09%）四城合計貢獻超七成異地客流。

與此同時，袁家村也給西安砂之船帶來穩(wěn)定的租金貢獻，2022年-2024年租金貢獻從495.22萬元提高到572萬元，2025年1-9月也實現(xiàn)了424.44萬元的租金收入。

袁家村之外，我們發(fā)現(xiàn)西安砂之船的其他“低價”業(yè)態(tài)亦在成為客流抓手。

如占地900m2的“茉莉幻想”兒童樂園，推出“2大2小”115元周末票、“5大5小”258元票價等優(yōu)惠套餐，成為家庭客群的首選之地。如正在改造的“超奧倉”品牌集合店占地4236.37m2，筆者在走訪時發(fā)現(xiàn)已有部分投入運營，價錢多在99-198元且部分商品1折起。招募書中預測2026-2028年“超奧倉”綜合收入將從330.91 萬元上升到1091.98 萬元（3%年增長率預測），有望成為新的客流增長極。

務實型消費，終是大勢所趨。

03

浪潮之下：西安商業(yè)的證券化之路

在更大的視野下，西安商業(yè)體正在加速完成證券化之路，并可能在未來2-3年內基本固化頭部控盤的競爭格局。

在2024年“西安商場銷售額前十”榜單中，7家為全國連鎖，本土品牌僅剩賽格國際、中大國際、盛龍廣場三家。

此一格局并非偶然，這其實是全國“商業(yè)資本集中化”在陜西的縮影，在我們的觀察中，西安已有兩條清晰脈絡：

一是大資本直接布局。上述十家商場中有7家是全國性資本的直接投資布局，其中3家為上市公司（2家曾經上市現(xiàn)退市）。以大悅城（000031）為例，其已在全國布局44個商業(yè)項目（含17個購物中心），覆蓋京津冀、長三角、粵港澳大灣區(qū)等核心城市群，2024年西安大悅城銷售額達18.8億元創(chuàng)新高。

二是并購式資本整合。我們觀察到的就有銀泰收購開元鐘樓、咸陽店；國際資本黑石收購熙地港等案例。目前開元鐘樓店以40億元銷售額排在西安第三；熙地港被收購后，銷售額也從2020年的13.6億元上升到2024年的29.5億元，成為資本整合商業(yè)資產的成功實踐。（詳見：《》）

在這兩條路徑之中，資產證券化的身影已愈發(fā)濃厚。

如收購熙地港的黑石，作為全球頭部的另類投資公司，其核心投資邏輯是在市場調整期“逢低布局”地產項目，以主動管理實現(xiàn)增值后，通過出售或資產證券化等方式完成退出。目前其已通過資產證券化模式退出項目超40個，累計資產規(guī)模超6200億元。如大悅城在2024年9月以成都項目為底層資產發(fā)行消費REITs，已累計分紅4次，派利超1.9億元。

眾所周知，大體量商業(yè)投資巨大、折舊高昂且回本周期漫長，一直是住宅地產開發(fā)的附屬品。但隨著國家發(fā)改委對REITs的鼓勵，擁有這些“附屬連鎖”的大集團紛紛通過公開市場上實現(xiàn)了投資回流，不但減輕了負債壓力，還進一步坐實了頭部優(yōu)勢。故此，我們亦看到萬達、薈聚，正在釋放REITs信號，銀泰則已進入發(fā)行程序。

頭部完成布局，西安本土商業(yè)會有新玩家嗎？

我們把目光放到了中大國際身上，其高新店銷售額連續(xù)4年穩(wěn)定在20億以上，南門店則通過剛改對年輕人更具吸引，或許在很大程度符合公募REITs發(fā)行標準。

更重要的是，2025年11月，國家發(fā)改委已宣布推動REITs擴容至酒店、商業(yè)辦公設施等場景，目前國內受理項目已達14單，在明顯鼓勵盤活存量的棋局下，我們建議本土相關主體或可加緊研究，爭取坐上這班機遇快車。