獨(dú)立 稀缺 穿透

越是形勢(shì)大好，越要居安思危

作者：行者

編輯：聞道

風(fēng)品：可樂(lè)

來(lái)源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

越是洗牌重塑期，越凸顯頭部抗壓韌勁。

3月18日，華住集團(tuán)2025年財(cái)報(bào)亮相：酒店?duì)I業(yè)額1081億元，同比增長(zhǎng)16.4%；營(yíng)收253億元，同比增長(zhǎng)5.9%；經(jīng)調(diào)整凈利49億元，同比增長(zhǎng)32.9%；股東應(yīng)占溢利50.80億元，增長(zhǎng)66.67%。

同時(shí)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)改善，漢庭、全季和桔子酒店在各自賽道樹(shù)立一線地位，三駕馬車的協(xié)同效應(yīng)抬升了華住成長(zhǎng)潛能。

一如首席執(zhí)行官金輝財(cái)報(bào)發(fā)布期間所言，“2025年是華住集團(tuán)成立20周年。令人振奮的是，得益于持續(xù)的產(chǎn)品升級(jí)和一系列的收益管理優(yōu)化舉措，我們的各項(xiàng)關(guān)鍵性財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健增長(zhǎng)。展望未來(lái)，我們將持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展。”

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步入良性發(fā)展軌道

LAOCAI

看看下列數(shù)據(jù)，或有更深刻體會(huì)。2025年，華住中國(guó)分部收入205.35億元，同比增長(zhǎng)7.9%。主營(yíng)酒店業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)額增長(zhǎng)16.4%，其中華住中國(guó)增長(zhǎng)17.2%。尤其四季度營(yíng)業(yè)額約281億元，同比增長(zhǎng)18.4%，其中華住中國(guó)增長(zhǎng)約18.9%。

作為酒店經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的重要指標(biāo)。2025年第四季，華住中國(guó)旗下酒店入住率雖減少1.6個(gè)百分點(diǎn)至78.4%，但RevPAR（平均可出租客房收入）226元，同比增長(zhǎng)2%。ADR為288元，同比增長(zhǎng)4.1%。

國(guó)際市場(chǎng)方面，RevPAR、ADR、入住率則實(shí)現(xiàn)季度全年雙增：前者分別為87歐元、82歐元，同比增長(zhǎng)7%、8.2%；中者為120歐元、116歐元，增長(zhǎng)3.9%、1.4%；后者為72.6%、70.5%，增長(zhǎng)2.1個(gè)百分點(diǎn)、4.4個(gè)百分點(diǎn)。

綜合來(lái)看，相較2024年股東應(yīng)占溢利同比下降25.39%的頹勢(shì)，2025年華住盈利顯著回暖，重新步入良性軌道。

對(duì)此，外部也多給予積極評(píng)價(jià)。如麥格理研究報(bào)告指出，華住集團(tuán)2025年四季收入及經(jīng)調(diào)整EBITDA分別同比增長(zhǎng)8.3%及83%，均高于該行及市場(chǎng)預(yù)期。每間可售客房收入復(fù)蘇步入正軌，期內(nèi)海外每間可售客房收入同比上升7.4%，輕資產(chǎn)策略持續(xù)推動(dòng)利潤(rùn)率擴(kuò)張。

由此，麥格理將公司2026及2027年凈利預(yù)測(cè)分別上調(diào)2.3%及1.5%，給予“跑贏大市”評(píng)級(jí)。大和發(fā)表研報(bào)同樣上調(diào)港股美股目標(biāo)價(jià)，并將2026年至2027年EBITDA預(yù)測(cè)上調(diào)5%。

截至3月31日收盤，華住集團(tuán)港股報(bào)39.10港元，年內(nèi)上漲超5.96%，市值1203億港元。美股報(bào)48.87美元，年內(nèi)上漲超3.87%，總市值150.47億美元。

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國(guó)民出行“新基建”

打造華住樣本

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深入業(yè)務(wù)面，這份機(jī)構(gòu)看好是有邏輯的。

最直觀體現(xiàn)，要數(shù)旗下“金三角”展現(xiàn)出的“量”“質(zhì)”齊升勢(shì)頭：

作為全球客房量第一的酒店品牌，截至2025年末漢庭酒店新版本數(shù)量占比增至49%，從海拔4700米的西藏改則縣到極寒之地的黑龍江漠河，漢庭酒店正用“好而不貴”的體驗(yàn)化身國(guó)民出行“新基建”。

全季酒店則將東方美學(xué)融入旅居空間，截至2025年末客房量位列全球第四，新版本酒店量占比更高達(dá)82%；作為中端市場(chǎng)年輕客群的重要抓手，桔子酒店2025年門店總數(shù)破千、新版本占比升至76%。

一句話總結(jié)：漢庭、全季、桔子齊頭并進(jìn)，在高中低端市場(chǎng)構(gòu)筑了“金三角”矩陣，繼而為華住提供了全面持久的增長(zhǎng)底盤。

長(zhǎng)期以來(lái)，華住集團(tuán)給外界留下經(jīng)濟(jì)型酒店的刻板印象，如今中高端業(yè)務(wù)的爆發(fā)正悄然帶來(lái)改變。其中，城際酒店用時(shí)三年實(shí)現(xiàn)數(shù)量破百、水晶酒店總數(shù)已達(dá)到三百家，共同帶動(dòng)集團(tuán)中高端店量同比提升17.6%。

實(shí)際上，華住集團(tuán)已打磨出30多個(gè)酒店品牌，核心思路卻不囿于單純的規(guī)模擴(kuò)張，而是策略性迭代產(chǎn)品，不斷刷新酒店標(biāo)準(zhǔn)，旨在推動(dòng)行業(yè)從“有得住”向“住得好”跨越。

“把中國(guó)酒店業(yè)重新做一遍”的戰(zhàn)略指引下，華住不僅要做出好產(chǎn)品，還要確保優(yōu)質(zhì)供給能盡可能覆蓋足夠多的人群：2025年集團(tuán)四線及以下城市門店量同比增加30%，間夜量增加36.3%，下沉拓展取得階段性成效。

品牌為引領(lǐng)、服務(wù)為核心，增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)改善、增長(zhǎng)質(zhì)量提升，可以說(shuō)華住集團(tuán)持續(xù)錨定市場(chǎng)需求這個(gè)第一性原理，握緊消費(fèi)升級(jí)的時(shí)代螺旋，在下沉與中高端市場(chǎng)雙線突破中打造出了特色樣本，最終煉成龍頭韌性。

一如金輝所言：“在中國(guó)擴(kuò)大消費(fèi)、激發(fā)內(nèi)需的背景下，我們將深耕中國(guó)市場(chǎng)，致力于將華住集團(tuán)打造成為世界級(jí)的酒店集團(tuán)，‘讓中國(guó)服務(wù)響徹全球’。”

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數(shù)智、生態(tài)、ESG

煉成高階護(hù)城河

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有夢(mèng)想誰(shuí)都了不起，關(guān)鍵還在日拱一卒、核心實(shí)力打底。

世界級(jí)雄心背后，華住正用三大抓手鎖定確定性增長(zhǎng)，將品牌勢(shì)能轉(zhuǎn)化為生態(tài)成長(zhǎng)。

首先是數(shù)智化奔赴，改善體驗(yàn)提升效率。截至2025年底，華住集團(tuán)與騰訊合作研發(fā)的“AI住中服務(wù)”已覆蓋3200多家門店，將大模型能力接入酒店服務(wù)場(chǎng)景，以智能化體驗(yàn)提升運(yùn)營(yíng)效率與消費(fèi)滿意度。

同時(shí)，首創(chuàng)無(wú)人新前臺(tái)“華掌柜”，客人從刷身份證到拿到房卡，整個(gè)過(guò)程最快只需10秒。全季新版本還引入汽車級(jí)智能客控，住客只需輕喚一聲即可輕松實(shí)現(xiàn)空調(diào)、窗簾、電視機(jī)和房間氛圍燈光調(diào)節(jié)。

可以說(shuō)，用數(shù)智化重新定義酒店運(yùn)營(yíng)，華住集團(tuán)已摸索出一套較成熟心法。

其次，會(huì)員生態(tài)深度運(yùn)營(yíng)、放大品牌勢(shì)能。截至2025年底，集團(tuán)會(huì)員預(yù)訂間夜量2.45億，同比增長(zhǎng)21.5%。在“流量”變“留量”后，華住開(kāi)始探索更多可能性，比如攜手滴滴出行、支付寶、騰訊、中國(guó)銀聯(lián)、中國(guó)銀行、順豐等構(gòu)造“吃住行游購(gòu)?qiáng)省鄙鷳B(tài)聯(lián)盟，讓普惠延至更多消費(fèi)場(chǎng)景，繼而增加了會(huì)員粘性、歸屬感，挖掘出更多的品牌及消費(fèi)價(jià)值潛能。

再者，重視ESG，增加長(zhǎng)期主義底色。如果說(shuō)技術(shù)創(chuàng)新是品牌勢(shì)能的“放大器”，會(huì)員生態(tài)是品牌價(jià)值的“蓄水池”，那么ESG則是品牌長(zhǎng)青的“水源地”。2025年，華住集團(tuán)MSCI ESG評(píng)級(jí)由BBB級(jí)升至A級(jí)，成為中國(guó)酒店集團(tuán)中首個(gè)獲評(píng)A級(jí)者，背后離不開(kāi)將可持續(xù)理念深嵌經(jīng)營(yíng)全鏈條的扎實(shí)行動(dòng)。

以海友全自助酒店為例，20%以上的裝修材料在門店生命周期結(jié)束后可實(shí)現(xiàn)回收利用，環(huán)保客用品如秸稈牙刷實(shí)現(xiàn)100%覆蓋.......

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，長(zhǎng)久的生意都是有溫度的。只有深融社會(huì)發(fā)展，才有綿延不絕的源頭活水。當(dāng)一個(gè)個(gè)生動(dòng)切片投射出更多維的社會(huì)責(zé)任時(shí)，華住就不再只是一個(gè)商業(yè)品牌，成為了可信賴的產(chǎn)業(yè)力量。這或許是其成長(zhǎng)勢(shì)能最難復(fù)制的部分——不是靠投入資金就能買來(lái)的，需要時(shí)間沉淀、長(zhǎng)期主義一以貫之。至此，華住的成長(zhǎng)密碼愈發(fā)清晰。

百尺竿頭、更進(jìn)一步。業(yè)績(jī)公告顯示，華住集團(tuán)預(yù)期2026年收入較2025全年增長(zhǎng)2%-6%，預(yù)期管理加盟及特許經(jīng)營(yíng)收入將較2025年增長(zhǎng)12%-16%，預(yù)期開(kāi)設(shè)2200-2300家酒店。

中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜對(duì)銠財(cái)表示，華住業(yè)績(jī)回暖主要得益以下方面：一是輕資產(chǎn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型見(jiàn)效，盈利模式優(yōu)化；二是數(shù)字化與AI賦能運(yùn)營(yíng)效率提升，實(shí)現(xiàn)從“數(shù)字化記錄”到“智能化驅(qū)動(dòng)”跨越；三是下沉市場(chǎng)與中高端雙線突破；四是會(huì)員生態(tài)與直銷能力強(qiáng)化，華住會(huì)會(huì)員體系構(gòu)成核心護(hù)城河；五是國(guó)際業(yè)務(wù)扭虧為盈。

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警惕四重壓

嶄新路徑探索

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不過(guò)，這不代表無(wú)懈可擊。越是形勢(shì)大好、越需居安思危。尤其酒店業(yè)從粗放擴(kuò)張駛?cè)胭|(zhì)量深耕的深水區(qū)，對(duì)企業(yè)考驗(yàn)變成一場(chǎng)戰(zhàn)略韌性、創(chuàng)新卡位與專業(yè)深耕兼具的“馬拉松”。一些短板隱憂處值得公司警惕。

首先，盈利根基待進(jìn)一步筑實(shí)。雖然2025年凈利上漲，卻也有上年可比基數(shù)低的考量，且營(yíng)收增速較上年也出現(xiàn)放緩，業(yè)務(wù)面還有分化跡象，如華住國(guó)際收入同比下降1.8%，與國(guó)內(nèi)近8%的增速形成較大反差。住宿業(yè)核心運(yùn)營(yíng)指標(biāo)方面，華住國(guó)際年ADR同比增長(zhǎng)1.4%，RevPAR增長(zhǎng)8.2%，而華住中國(guó)年ADR僅增0.2%，全年RevPAR更減少1.3%，入住率也減少1.2個(gè)百分點(diǎn)至80%。

此外，2025年第四季度EBITDA超預(yù)期主要得益于獎(jiǎng)金計(jì)劃的一次性調(diào)整，并非主要靠業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。而2026年增長(zhǎng)要想超預(yù)期，需更高的每間可出租客房收入增長(zhǎng)或更高的中央預(yù)訂系統(tǒng)預(yù)訂率，達(dá)成難度不算小。

其次，門店結(jié)構(gòu)需優(yōu)化。整體規(guī)模增長(zhǎng)主要靠加盟模式，自有酒店規(guī)模反出現(xiàn)收縮：2025年華住集團(tuán)來(lái)自租賃及自有酒店的收入129億元，同比下降6.5%，管理加盟及特許經(jīng)營(yíng)酒店收入117億元，同比增長(zhǎng)23.1%。

新開(kāi)酒店方面，以2025年四季度為例，新開(kāi)設(shè)406家酒店均為管理加盟及特許經(jīng)營(yíng)酒店；2887家待開(kāi)業(yè)酒店中，租賃及自有僅11家，管理加盟及特許經(jīng)營(yíng)店達(dá)2876家。

誠(chéng)然，加盟模式品牌方投入更低，能讓華住集團(tuán)實(shí)現(xiàn)輕資運(yùn)營(yíng)，但也增加了管理難度，若品質(zhì)管控和服務(wù)質(zhì)量跟不上，或成日后發(fā)展隱患。

再者，財(cái)務(wù)面隱憂。2025年公司商譽(yù)54.28億，同比增長(zhǎng)3.96%。資產(chǎn)負(fù)債率高位徘徊，2022年到2025年分別為85.69%、80.72%、80.38%、80.00%，流動(dòng)負(fù)債總額2025年達(dá)191.27億元、同比增長(zhǎng)43.59%。

另一廂，銷售管理費(fèi)持續(xù)高企，2023年到2025年分別為32.47億元、36.87億元、35.32億元。若想防范財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)增加，華住集團(tuán)需管控好相關(guān)支出。

最后，管理層變動(dòng)或添變數(shù)。同在3月18日，華住集團(tuán)公告，原首席財(cái)務(wù)官陳慧卸任，Arthur Yu接任CFO，當(dāng)日生效。后者于2025年12月1日起擔(dān)任執(zhí)行副總裁。

僅從公告內(nèi)容看，Arthur Yu財(cái)務(wù)閱歷豐富，但無(wú)多少酒店相關(guān)工作經(jīng)驗(yàn)，其2018年-2020年任職捷豹路虎，擔(dān)任全球副總裁、大中華區(qū)首席財(cái)務(wù)官及奇瑞捷豹路虎之英方監(jiān)事。2020年12月-2024年4月?lián)螌氉痣娚逃邢薰臼紫?cái)務(wù)官，并于2022年12月-2025年3月?lián)螌氉痣娚炭偛谩?/p>

柏文喜認(rèn)為，華住2025年盈利回暖，本質(zhì)上是輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型紅利、數(shù)字化效率提升、結(jié)構(gòu)性市場(chǎng)布局共振的結(jié)果。而在行業(yè)整體供給過(guò)剩、消費(fèi)分級(jí)深化背景下，自身仍面臨核心經(jīng)營(yíng)指標(biāo)增長(zhǎng)乏力、增長(zhǎng)天花板隱現(xiàn)、加盟模式雙刃劍效應(yīng)、國(guó)際業(yè)務(wù)不確定性等風(fēng)險(xiǎn)，如何從“規(guī)模領(lǐng)先”邁向“質(zhì)量引領(lǐng)”，將是其能否持續(xù)領(lǐng)跑的關(guān)鍵考驗(yàn)。

綜合來(lái)看，2025年盈利回暖可喜可賀、振奮人心，卻也只是一個(gè)開(kāi)始。面對(duì)行業(yè)洗牌下半場(chǎng)，夯實(shí)業(yè)務(wù)根基、管控財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、自營(yíng)加盟平衡發(fā)展，華住還有諸多功課要補(bǔ)。

喜憂兼具中，華住集團(tuán)有資格慶祝，卻沒(méi)時(shí)間停歇。“把中國(guó)酒店業(yè)重新做一遍”，嶄新路徑探索中，華住集團(tuán)的征程剛剛啟幕。