4月2日，中國(guó)大型綜合乳制品供應(yīng)商新希望集團(tuán)旗下新乳業(yè)（002946.SZ）正式向香港交易所遞交上市招股書(shū)。在國(guó)內(nèi)乳制品行業(yè)告別高速增長(zhǎng)、步入存量競(jìng)爭(zhēng)深水區(qū)之際，新乳業(yè)的資本雄心與發(fā)展焦慮正交織上演。

從市場(chǎng)時(shí)機(jī)來(lái)看，新乳業(yè)此次選擇赴港IPO恰逢其時(shí)。當(dāng)前港股市場(chǎng)參與IPO的資金相對(duì)踴躍，可為新乳業(yè)提供穩(wěn)定的融資支持；而且，港交所對(duì)內(nèi)地企業(yè)上市政策持續(xù)優(yōu)化，審核效率不斷提升，也為新乳業(yè)這樣的優(yōu)質(zhì)乳企提供了便捷的登陸通道。

若能成功上市，新乳業(yè)將成為國(guó)內(nèi)首家實(shí)現(xiàn)“A+H”兩地上市的乳企。

營(yíng)收凈利逆勢(shì)雙增

2011年，新希望集團(tuán)剝離乳業(yè)板塊，推動(dòng)其獨(dú)立運(yùn)營(yíng)；2017年，新乳業(yè)啟動(dòng)上市輔導(dǎo)，并于2019年1月成功登陸深交所。目前，盡管其市值與業(yè)績(jī)?nèi)耘c伊利、蒙牛兩大行業(yè)巨頭存在明顯差距，但新乳業(yè)在國(guó)內(nèi)區(qū)域乳企中已位居前列。

尤為值得關(guān)注的是，近年來(lái)乳業(yè)陷入下行周期，頭部企業(yè)普遍面臨業(yè)績(jī)與估值雙殺的困境，而新乳業(yè)通過(guò)聚焦低溫鮮奶、酸奶賽道，成功避開(kāi)了常溫奶賽道的內(nèi)卷與同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，自2024年以來(lái)，公司股價(jià)走出了獨(dú)立于行業(yè)的行情。

新乳業(yè)將此次赴港上市的動(dòng)機(jī)歸納為三大戰(zhàn)略考量：推進(jìn)國(guó)際化戰(zhàn)略、打造國(guó)際化資本平臺(tái)、提升公司資本實(shí)力。但深入分析不難發(fā)現(xiàn)，此次選擇赴港上市，也是新乳業(yè)“不得不為”的被動(dòng)破局之舉。

從行業(yè)大環(huán)境來(lái)看，國(guó)內(nèi)乳制品行業(yè)目前仍處于深度調(diào)整期。尼爾森IQ等機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)乳品全渠道銷售額持續(xù)處于下滑態(tài)勢(shì)。在此背景下，新乳業(yè)自身業(yè)績(jī)也面臨壓力——2024年，公司營(yíng)收同比下滑2.93%至106.65億元，這是其自2015年以來(lái)首次出現(xiàn)收入負(fù)增長(zhǎng)。

2025年，行業(yè)發(fā)展依舊不樂(lè)觀。尼爾森IQ數(shù)據(jù)顯示，2025年9月，國(guó)內(nèi)乳品全渠道銷售額同比下滑16.8%。而新乳業(yè)發(fā)布的2025年年度報(bào)告顯示，營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)雙雙逆勢(shì)增長(zhǎng)，這一成績(jī)?cè)谕谝雅兜娜槠筘?cái)報(bào)中屬獨(dú)一份。

財(cái)報(bào)顯示，新乳業(yè)2025年?duì)I業(yè)收入為112.33億元，同比增長(zhǎng)5.33%；歸母凈利潤(rùn)為7.31億元，同比增長(zhǎng)35.98%；扣非歸母凈利潤(rùn)為7.74億元，同比增長(zhǎng)33.76%；基本每股收益0.85元。

國(guó)內(nèi)液態(tài)奶市場(chǎng)近年來(lái)不斷收縮，乳企增速放緩，要想繼續(xù)保持較高速度增長(zhǎng)甚至維持增長(zhǎng)的話，出海成為一個(gè)必選項(xiàng)。

左手借款右手分紅

業(yè)績(jī)向好之際，新乳業(yè)同步推出2025年度分紅預(yù)案，擬累計(jì)分紅3.87億元，分紅比例超當(dāng)期凈利潤(rùn)的52%。從常規(guī)視角看，高分紅是公司盈利扎實(shí)、現(xiàn)金流充裕的體現(xiàn)，也是對(duì)股東的回報(bào)。

但此次分紅的時(shí)間節(jié)點(diǎn)頗為特殊——在啟動(dòng)境外上市募資的關(guān)鍵階段，公司仍選擇大額分紅，其資本決策的合理性引發(fā)市場(chǎng)討論。

新乳業(yè)的資本決策，與實(shí)控人股權(quán)結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。公司由劉永好、劉暢父女通過(guò)一致行動(dòng)人關(guān)系絕對(duì)控股：劉暢全資控股的Universal Dairy Limited持股65.07%，劉永好控制的新希望投資集團(tuán)持股15.41%，父女合計(jì)持股超76%，掌握公司絕對(duì)話語(yǔ)權(quán)。

自2018年起，新乳業(yè)保持了年年派現(xiàn)的記錄。即便在營(yíng)收下滑的年份，分紅率依然居高不下；疊加2025年新乳業(yè)利潤(rùn)分配預(yù)案的分紅金額，2019年公司上市以來(lái)，新乳業(yè)的累計(jì)分紅金額已接近11億元。

由于劉氏父女合計(jì)控制公司76%以上的股權(quán)，這意味著，新乳業(yè)超10億元的累計(jì)分紅，絕大部分直接進(jìn)入了實(shí)控人家族的賬戶；而在償債壓力下，長(zhǎng)期以來(lái)，新乳業(yè)每年的利息費(fèi)用均在1億元左右。

2022年-2025年，新乳業(yè)負(fù)債總額分別為68.25億元、62.99億元、57.36億元、51.63億元，其中流動(dòng)負(fù)債分別高達(dá)42.61億元、40.18億元、37.31億元、44.21億元，資產(chǎn)負(fù)債率分別為71.91%、70.47%、64.61%、56.51%，高于行業(yè)平均水平。

在新乳業(yè)2025年的負(fù)債中，其流動(dòng)負(fù)債占比超過(guò)了85%。數(shù)據(jù)顯示，2025年新乳業(yè)的短期借款加上一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債總額高達(dá)18.11億元；同期，公司的流動(dòng)資產(chǎn)賬面總額僅為20.57億元。這意味著，新乳業(yè)在未來(lái)一年內(nèi)面臨著巨大的還本付息壓力。

這種“左手高息借款度日，右手大額分紅進(jìn)腰包”的操作，或致公司喪失應(yīng)對(duì)短期債務(wù)的內(nèi)部財(cái)務(wù)彈性和緩沖墊。

應(yīng)收賬款與商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)

業(yè)績(jī)高光的背后，新乳業(yè)應(yīng)收賬款過(guò)高和商譽(yù)減值不容忽視。

作為靠“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”起家的行業(yè)整合者，新乳業(yè)二十多年來(lái)通過(guò)并購(gòu)陽(yáng)平、天友、雙喜、南山、夏進(jìn)、澳牛等區(qū)域品牌，迅速?gòu)囊患椅髂蠀^(qū)域乳企成長(zhǎng)為全國(guó)性玩家。

多起并購(gòu)給新乳業(yè)帶來(lái)規(guī)模增長(zhǎng)的同時(shí)，也帶來(lái)了沉重的負(fù)擔(dān)。其并購(gòu)資金來(lái)自于借款、現(xiàn)金或者發(fā)債，為新乳業(yè)帶來(lái)了不小的債務(wù)壓力。另外，商譽(yù)的累計(jì)、無(wú)形資產(chǎn)的增加，雖然不會(huì)一次性造成重大影響，卻緩慢地侵蝕利潤(rùn)，讓市場(chǎng)擔(dān)心業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)引發(fā)減值。

畢馬威出具的年度審計(jì)報(bào)告顯示，新乳業(yè)在2020年7月1日收購(gòu)的寧夏寰美乳業(yè)發(fā)展有限公司及其子公司，形成的商譽(yù)金額合計(jì)為8.31億元，收購(gòu)中識(shí)別的商標(biāo)（價(jià)值）為2.79億元，管理層將延期成本較低、可無(wú)限延期使用的商標(biāo)權(quán)視為使用壽命不確定的無(wú)形資產(chǎn)。

此前2024年底，新乳業(yè)因未及時(shí)對(duì)子公司重慶瀚虹商譽(yù)進(jìn)行減值測(cè)試，導(dǎo)致2023年半年報(bào)披露信息不完整、不準(zhǔn)確，被四川省證監(jiān)局出具警示函，內(nèi)控執(zhí)行的滯后性仍存疑慮。

2025年，由于業(yè)績(jī)未達(dá)預(yù)期，新乳業(yè)對(duì)七彩云資產(chǎn)組計(jì)提了1033萬(wàn)元的商譽(yù)減值。

截至2025年底，新乳業(yè)賬面的商譽(yù)高達(dá)9.92億元，占總資產(chǎn)的比例為10.86%，占凈資產(chǎn)比重超過(guò)25%。審計(jì)機(jī)構(gòu)已將其列為“關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)”，提示潛在減值風(fēng)險(xiǎn)。

新乳業(yè)的應(yīng)收賬款同樣不少，而且隨著業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，應(yīng)收賬款還在增加，賬面余額已經(jīng)從2025年初的6.41億元增加至2025年末的6.71億元，占同期歸母凈利潤(rùn)比例達(dá)91.76%。其中有2312.65萬(wàn)元的壞賬準(zhǔn)備，所以賬面價(jià)值為6.48億元。這也更加直觀地反映出，居高不下的應(yīng)收賬款的計(jì)提減值風(fēng)險(xiǎn)對(duì)利潤(rùn)的負(fù)面影響。

目前來(lái)看，新乳業(yè)的A+H之路，是在國(guó)內(nèi)存量競(jìng)爭(zhēng)、財(cái)務(wù)承壓背景下的主動(dòng)突圍。這既是為了緩解資金壓力、優(yōu)化結(jié)構(gòu)，也是為了支撐其國(guó)際化戰(zhàn)略，尋找第二增長(zhǎng)曲線。然而，這條道路并非坦途，能否闖關(guān)成功還有待檢驗(yàn)。

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