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2025年，萬(wàn)科銷售額及營(yíng)收大幅下降，多重因素共振疊加導(dǎo)致巨額虧損。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，傳統(tǒng)房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的支柱地位明顯削弱，而物業(yè)服務(wù)等經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)度顯著提升。債務(wù)方面，債務(wù)結(jié)構(gòu)趨于脆弱，短期償債能力急劇惡化。萬(wàn)科的發(fā)展正站在一個(gè)關(guān)鍵的十字路口，要走出當(dāng)前困境，需采取系統(tǒng)性的策略。

業(yè)績(jī)概況：銷售、營(yíng)收大幅下降，多重因素疊加導(dǎo)致巨額虧損

2025年，萬(wàn)科實(shí)現(xiàn)銷售面積1025萬(wàn)平方米，銷售金額1340.6億元，同比分別下降43.4%和45.5%。公司全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2334.33億元，同比大幅下降31.98%，較2021年峰值累計(jì)下滑48.44%。更為嚴(yán)峻的是，公司陷入深度虧損，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為-885.56億元，虧損額同比擴(kuò)大近80%。

圖：2021-2025年萬(wàn)科總營(yíng)收及凈利潤(rùn)變化

2025年萬(wàn)科陷入巨額虧損，是多重因素共振疊加的結(jié)果。一是，房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的盈利能力在遭遇系統(tǒng)性沖擊。一方面，結(jié)算規(guī)模顯著下滑，導(dǎo)致收入端失速。另一方面，更為關(guān)鍵的是結(jié)算項(xiàng)目的質(zhì)量惡化。2025年確認(rèn)收入的項(xiàng)目，多為前幾年市場(chǎng)高位時(shí)獲取的土地，其土地成本剛性，而銷售價(jià)格在低迷市場(chǎng)中持續(xù)承壓，導(dǎo)致項(xiàng)目盈利空間被極度擠壓。二是，大規(guī)模資產(chǎn)減值是導(dǎo)致“深度虧損”的直接推手。為應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)下行帶來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格重估壓力，并審慎處理潛在風(fēng)險(xiǎn)敞口，公司2025年全年合計(jì)計(jì)提資產(chǎn)減值損失超過500億元。三是，其他因素加劇了業(yè)績(jī)的惡化程度，如部分經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)在扣除折舊攤銷后呈現(xiàn)凈虧損；公司持有的非主業(yè)財(cái)務(wù)投資出現(xiàn)虧損；以及為回籠資金而進(jìn)行的大宗資產(chǎn)或股權(quán)交易產(chǎn)生了資產(chǎn)處置損失。

業(yè)務(wù)分析：傳統(tǒng)開發(fā)業(yè)務(wù)支柱地位明顯削弱，經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)彰顯韌性

萬(wàn)科的收入結(jié)構(gòu)在2021-2025年間發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變，傳統(tǒng)房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的支柱地位明顯削弱，而物業(yè)服務(wù)等經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)度顯著提升。

圖：2021-2025年萬(wàn)科各業(yè)務(wù)板塊收入的貢獻(xiàn)度

房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)作為公司的傳統(tǒng)核心，其收入規(guī)模在2022年達(dá)到4704.46億元的峰值后便持續(xù)大幅下滑，至2025年已降至1906.51億元，較峰值累計(jì)下滑59.5%。其收入貢獻(xiàn)度也從2021年的94.95%一路下降至2025年的81.67%，五年間下降了13.28個(gè)百分點(diǎn)。

與之形成鮮明對(duì)比的是物業(yè)服務(wù)板塊的逆勢(shì)增長(zhǎng)。該板塊收入從2021年的198.31億元穩(wěn)步增長(zhǎng)至2025年的355.25億元，其收入貢獻(xiàn)度更是從4.38%顯著提升至15.22%，五年間提升了10.84個(gè)百分點(diǎn)，成為公司對(duì)抗開發(fā)業(yè)務(wù)下滑、穩(wěn)定整體收入規(guī)模的關(guān)鍵穩(wěn)定器。商業(yè)、物流等納入“其他業(yè)務(wù)”板塊的收入規(guī)模雖有波動(dòng)，但整體貢獻(xiàn)度也從0.67%提升至3.11%，顯示出多元化業(yè)務(wù)的初步成效。這種收入結(jié)構(gòu)的演變清晰地表明，萬(wàn)科“開發(fā)+經(jīng)營(yíng)”雙輪驅(qū)動(dòng)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型在收入端已取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，公司對(duì)單一開發(fā)業(yè)務(wù)的依賴度正在降低。

然而，各業(yè)務(wù)板塊的盈利能力表現(xiàn)卻呈現(xiàn)顯著分化，這直接決定了公司整體的利潤(rùn)表現(xiàn)。開發(fā)業(yè)務(wù)不僅是收入收縮的主因，更是盈利惡化的源頭。

圖：2021-2025年萬(wàn)科各業(yè)務(wù)板塊毛利率趨勢(shì)

房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的毛利率從2021年的21.74%急劇下滑至2025年的8.64%，這主要由于2025年結(jié)算的項(xiàng)目多為2023-2024年市場(chǎng)高位時(shí)獲取的土地，成本剛性而銷售價(jià)格承壓，導(dǎo)致項(xiàng)目盈利空間被極度擠壓。低毛利率使得該業(yè)務(wù)盡管仍能產(chǎn)生一定的毛利額，但盈利基礎(chǔ)已非常薄弱。

相比之下，物業(yè)服務(wù)板塊的盈利能力展現(xiàn)出較強(qiáng)的穩(wěn)定性，這種相對(duì)穩(wěn)定的盈利能力，使得物業(yè)服務(wù)板塊在公司整體利潤(rùn)結(jié)構(gòu)中扮演著越來(lái)越重要的對(duì)沖角色?！捌渌麡I(yè)務(wù)”板塊的毛利率波動(dòng)較大，主要受商業(yè)地產(chǎn)、物流等細(xì)分業(yè)務(wù)周期及運(yùn)營(yíng)效率影響，但顯示出一定的盈利韌性。

從利潤(rùn)貢獻(xiàn)的絕對(duì)值來(lái)看，物業(yè)服務(wù)板塊的凈利潤(rùn)伴隨收入同步增長(zhǎng)，成為公司重要的利潤(rùn)來(lái)源之一。然而，開發(fā)業(yè)務(wù)盈利能力的急劇惡化和收入規(guī)模的大幅收縮，導(dǎo)致其創(chuàng)造的利潤(rùn)總額大幅減少。更為關(guān)鍵的是，公司層面計(jì)提了資產(chǎn)減值損失，并可能包含部分經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)凈虧損及投資虧損，這些因素共同導(dǎo)致了出現(xiàn)巨額虧損。

財(cái)務(wù)狀況：債務(wù)結(jié)構(gòu)趨于脆弱，短期償債能力急劇惡化

盈利能力的惡化呈現(xiàn)系統(tǒng)性特征。銷售毛利率從2021年尚屬行業(yè)正常水平的21.82%，以年均約3個(gè)百分點(diǎn)的速度持續(xù)下滑，至2025年已降至9.46%的歷史低位，累計(jì)降幅超過57%。毛利率的急劇壓縮主要源于兩方面：一是結(jié)算規(guī)模下降帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)減弱。二是結(jié)算項(xiàng)目多為前幾年市場(chǎng)高位時(shí)獲取的土地，成本剛性而售價(jià)承壓，導(dǎo)致項(xiàng)目盈利空間被極度擠壓。

毛利率的下滑直接且放大地傳導(dǎo)至凈利率。2021年，公司銷售凈利率為8.41%，2022-2023年雖有所下降但仍保持盈利。然而，2024年形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下，凈利率驟降至-14.19%，公司首次出現(xiàn)年度虧損。2025年，虧損幅度進(jìn)一步擴(kuò)大，凈利率跌至-39.33%。

圖：2021-2025年萬(wàn)科核心盈利指標(biāo)趨勢(shì)

萬(wàn)科的債務(wù)規(guī)模與杠桿水平在2021-2025年間呈現(xiàn)持續(xù)攀升的態(tài)勢(shì)，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)趨于脆弱。盡管資產(chǎn)負(fù)債率在2022-2023年因資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整略有回落，但始終維持在70%以上的高位，2025年出現(xiàn)回升。然而，更具警示意義的是凈負(fù)債率的急劇惡化，該指標(biāo)2021年尚屬穩(wěn)健為36.88%，然后一路飆升2025年超過100%，意味著公司的有息債務(wù)凈額已遠(yuǎn)超其凈資產(chǎn)規(guī)模，股東權(quán)益對(duì)債務(wù)的覆蓋能力被嚴(yán)重削弱。

萬(wàn)科的短期償債能力指標(biāo)在急劇惡化，現(xiàn)金短債比從2021年尚可的2.40倍持續(xù)下滑，至2025年已驟降至0.41倍。這一數(shù)值遠(yuǎn)低于房地產(chǎn)行業(yè)普遍認(rèn)可的1倍安全線，清晰表明公司賬面持有的貨幣資金已無(wú)法覆蓋其短期到期債務(wù)，短期流動(dòng)性缺口巨大。

圖：2021-2025年萬(wàn)科核心財(cái)務(wù)安全指標(biāo)趨勢(shì)

發(fā)展趨勢(shì)：站在發(fā)展的十字路口，需采取系統(tǒng)性的策略力挽狂瀾

面對(duì)空前的流動(dòng)性壓力，萬(wàn)科正采取一系列措施進(jìn)行自救，其中股東支持成為關(guān)鍵緩沖，第一大股東深鐵集團(tuán)已累計(jì)提供近300億元股東借款，這構(gòu)成了公司外部流動(dòng)性最核心的支撐。在債務(wù)管理上，公司已成功推動(dòng)“22萬(wàn)科MTN004”等部分公開市場(chǎng)債券的展期，通過支付利息、提供增信等方式緩解了即期兌付壓力。同時(shí)，公司通過大宗資產(chǎn)交易等手段盤活存量資產(chǎn)。

萬(wàn)科的發(fā)展正站在一個(gè)關(guān)鍵的十字路口，要走出困境，需采取系統(tǒng)性的策略，一是，銷售的實(shí)質(zhì)性改善，這是所有邏輯的起點(diǎn)。二是，股東支持的持續(xù)升級(jí)，深鐵集團(tuán)的借款支持是當(dāng)前的生命線，將極大增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)公司渡過難關(guān)的信心。三是，重大資產(chǎn)處置，成功以合理對(duì)價(jià)出售重大資產(chǎn)包（如優(yōu)質(zhì)商業(yè)項(xiàng)目股權(quán)），能及時(shí)補(bǔ)充大量資金。四是，債務(wù)問題的系統(tǒng)性解決方案，推出覆蓋大部分存續(xù)債務(wù)的一攬子重組方案（如整體展期、債轉(zhuǎn)股等）。

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