田軒資料圖。本文來源：21世紀(jì)經(jīng)濟報道 記者 崔文靜

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北大光華院長田軒：全球資金“向東看”，安全溢價與避險行情大不同

近日，北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長調(diào)整，第十四屆全國人大代表、博雅特聘教授田軒接替劉俏出任院長。

日前，21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者在田軒履新第一時間對其獨家專訪。

“中國資產(chǎn)正在證券市場被賦予‘安全溢價’標(biāo)簽，什么是“安全溢價”，它與黃金、國債等傳統(tǒng)避險資產(chǎn)有何不同，在A股走出獨立行情的當(dāng)下，普通投資者如何把握機會？

在專訪中，田軒指出，中國資產(chǎn)的安全溢價并非簡單的避險邏輯，而是源于穩(wěn)定的宏觀基本面、強勁的制度韌性、超大規(guī)模的國內(nèi)市場以及持續(xù)的產(chǎn)業(yè)升級能力。它與傳統(tǒng)避險資產(chǎn)的“被動防御”不同，是一種主動構(gòu)建的內(nèi)生增長動能與經(jīng)濟韌性。

田軒進一步分析，“能源安全、出口優(yōu)勢、流動性增量”三重支撐確有現(xiàn)實基礎(chǔ)，但更深層的因素來自超大規(guī)模市場的需求韌性、人才儲備、新型舉國體制下的技術(shù)攻關(guān)以及制度型開放。同時，資本市場從“融資優(yōu)先”轉(zhuǎn)向“投融資平衡”的制度變革，也為安全溢價提供了底層保障。

對于當(dāng)前A股呈現(xiàn)的獨立行情，田軒認(rèn)為其背后是內(nèi)生韌性增強與外部定價權(quán)弱化的體現(xiàn)，而地緣沖突等事件或?qū)⒓铀偃蛸Y金“向東看”。

21世紀(jì)：如何從學(xué)術(shù)視角定義中國資產(chǎn)的“安全溢價”，與傳統(tǒng)避險資產(chǎn)有何本質(zhì)區(qū)別？

田軒：中國資產(chǎn)安全溢價是指在全球不確定性增加背景下，中國資產(chǎn)以穩(wěn)定的宏觀基本面、強勁的制度韌性和政策定力、超大規(guī)模的國內(nèi)市場、持續(xù)的產(chǎn)業(yè)升級能力為全球資本提供獨特確定性價值的綜合溢價。

它與傳統(tǒng)避險資產(chǎn)有本質(zhì)區(qū)別，傳統(tǒng)避險資產(chǎn)如黃金、國債依賴被動防御邏輯，而中國資產(chǎn)安全溢價則源于主動構(gòu)建的內(nèi)生增長動能與系統(tǒng)性抗壓能力與經(jīng)濟韌性。這種溢價并非短期的風(fēng)險規(guī)避，而是對中國經(jīng)濟長期高質(zhì)量增長潛力和抗風(fēng)險能力的認(rèn)可。

21世紀(jì)：有機構(gòu)將中國資產(chǎn)的“安全溢價”歸結(jié)為“能源安全、出口優(yōu)勢、流動性增量”三重支撐，如何看待？

田軒：“能源安全、出口優(yōu)勢、流動性增量”等三重支撐確實具有一定現(xiàn)實基礎(chǔ)：能源安全依托自主技術(shù)突破（如新能源產(chǎn)業(yè)鏈），出口優(yōu)勢源于全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同與全要素生產(chǎn)率提升，流動性增量反映政策工具箱的充足性與前瞻性。

但我認(rèn)為更深層的支撐因素在于我國超大規(guī)模市場帶來更加強勁的需求韌性，豐富的人才儲備提供的科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級能力，新型舉國體制下關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)持續(xù)突破，以及制度型開放形成的內(nèi)外“雙循環(huán)”良性互動機制。

21世紀(jì)：如何評價資本市場從“融資優(yōu)先”轉(zhuǎn)向“投融資平衡”的制度變革，是否構(gòu)成中國資產(chǎn)“安全溢價”的底層保障？

田軒：資本市場從“融資優(yōu)先”到“投融資平衡”、從“規(guī)模導(dǎo)向”到“投資者回報導(dǎo)向”的制度變革，本質(zhì)上正重塑資本市場與實體經(jīng)濟的價值紐帶，使市場定價更真實反映企業(yè)長期價值創(chuàng)造能力。

這種制度演進確實構(gòu)成了“安全溢價”的底層制度保障，不僅強化了信息披露質(zhì)量與公司治理水平，更通過分紅約束、退市優(yōu)化、ESG整合等機制，將投資者回報內(nèi)化為制度剛性要求。

同時，這種制度演進不僅提升了市場信任度，更倒逼上市公司聚焦主業(yè)、提升盈利質(zhì)量，吸引長期資金入市，筑牢了市場的誠信基礎(chǔ)與價值根基，讓中國資產(chǎn)的安全性、可預(yù)期性顯著增強，進而形成獨特的“安全溢價”。

21世紀(jì)：當(dāng)前A股、港股與全球股市呈現(xiàn)出哪些“新特點”，歷史上是否有相似階段可參照？

田軒：當(dāng)前A股呈現(xiàn)獨立行情，呈現(xiàn)出一定的抗跌性，與全球股指相關(guān)性持續(xù)走低。這受益于國內(nèi)穩(wěn)增長政策發(fā)力、內(nèi)需修復(fù)節(jié)奏加快及人民幣資產(chǎn)估值處于歷史低位等因素。

A股的獨立性并非短期擾動，而是內(nèi)生韌性增強與外部定價權(quán)弱化的雙重體現(xiàn)，呈現(xiàn)出政策主導(dǎo)與市場內(nèi)生動能并重的結(jié)構(gòu)性特征；港股則受外圍流動性預(yù)期擾動與內(nèi)地經(jīng)濟基本面改善雙重影響，呈現(xiàn)高彈性特征，估值修復(fù)動能強但波動率仍較高；全球市場在通脹反復(fù)與地緣風(fēng)險交織下，整體風(fēng)險偏好承壓，且市場分化明顯。

歷史上2018年底至2019年中美貿(mào)易摩擦期間，A股也曾在全球市場動蕩中走出獨立行情，當(dāng)時全球市場因貿(mào)易緊張下跌，而A股因國內(nèi)政策托底與市場估值提供安全墊。

不過當(dāng)前的獨立性更趨穩(wěn)固，不僅源于政策托底，更源于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型深化、資本市場改革縱深推進與人民幣國際化加速所帶來的內(nèi)生穩(wěn)定性提升。

21世紀(jì)：地緣事件如何影響全球資金風(fēng)險偏好，是否會加速“向東看”并強化外資對中國資產(chǎn)的配置需求？

田軒：地緣事件通常會推升全球避險情緒，引發(fā)資金流向高信用、低波動的資產(chǎn)。伊朗等地緣沖突加劇能源價格波動與供應(yīng)鏈風(fēng)險，強化了全球資金對“穩(wěn)定性”的偏好。而人民幣資產(chǎn)憑借其相對獨立的經(jīng)濟周期、持續(xù)優(yōu)化的制度環(huán)境與不斷擴大的開放紅利，將成為避險的重要新選項。

尤其是在中國經(jīng)濟企穩(wěn)回升、政策工具箱豐富、利好政策持續(xù)出臺、資本市場基礎(chǔ)制度日益健全的背景下，中國資產(chǎn)安全溢價效應(yīng)更加顯著，外資配置中國資產(chǎn)的邏輯正從“短期博弈”轉(zhuǎn)向“長期持有”。

21世紀(jì)：如何理解中國資產(chǎn)的安全屬性對創(chuàng)新企業(yè)估值邏輯的影響，創(chuàng)新企業(yè)是否同樣享受“安全溢價”？

田軒：在全球資金再平衡背景下，中國資產(chǎn)的安全屬性確實推動創(chuàng)新企業(yè)估值邏輯發(fā)生變化。

一方面，出于避險需求，全球資金更青睞具備穩(wěn)定現(xiàn)金流、較強抗周期能力的“硬科技”企業(yè)，如半導(dǎo)體設(shè)備、工業(yè)母機、基礎(chǔ)軟件等領(lǐng)域龍頭。

另一方面，政策對關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)的持續(xù)加碼，疊加北交所、科創(chuàng)板制度優(yōu)化，使市場對其長期確定性定價能力顯著提升。

這些企業(yè)不再僅被視作高風(fēng)險成長標(biāo)的，而是兼具戰(zhàn)略價值與安全底色的“核心資產(chǎn)”。這意味著創(chuàng)新企業(yè)的估值邏輯正從單純的成長性折現(xiàn)，轉(zhuǎn)向成長和安全溢價雙重定價。創(chuàng)新企業(yè)若能將技術(shù)突破與國家安全、產(chǎn)業(yè)鏈韌性深度綁定，將能夠同樣享受“安全溢價”。

21世紀(jì)：如何把握“安全資產(chǎn)”的布局邏輯，“SMART”框架有何啟示？

田軒：對于普通投資者而言，“安全資產(chǎn)”并非簡單等同于低估值或高股息，而是指那些具備真實技術(shù)壁壘、清晰產(chǎn)業(yè)定位、穩(wěn)定盈利能力的企業(yè)，其價值內(nèi)核在于不可替代性與長期確定性。

在行業(yè)選擇上，應(yīng)聚焦國產(chǎn)替代加速、政策扶持明確、現(xiàn)金流可驗證的細(xì)分領(lǐng)域；估值考量需避開短期炒高標(biāo)的，選擇估值處于歷史合理區(qū)間、業(yè)績增速匹配的個股；投資周期上，堅持中長期布局，降低短期波動干擾。

“SMART”選股框架強調(diào)優(yōu)選戰(zhàn)略契合度高、經(jīng)營穩(wěn)健、現(xiàn)金流充足、技術(shù)壁壘深、估值合理、抗周期能力強的公司，同時參考機構(gòu)資金動向與業(yè)績持續(xù)表現(xiàn)，構(gòu)建兼具安全性與成長性的投資組合。

21世紀(jì)：哪些領(lǐng)域最受益于“安全資產(chǎn)”？

田軒：在“十五五”開局之年，我認(rèn)為最受益的將是三類資產(chǎn)：硬科技領(lǐng)域的核心零部件與基礎(chǔ)軟件、具備全球供應(yīng)鏈話語權(quán)的高端制造龍頭，以及能源與戰(zhàn)略資源自主可控的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

這些領(lǐng)域不僅直接受益于政策傾斜與資本聚焦，更在技術(shù)迭代與全球競爭中持續(xù)夯實護城河。尤其在半導(dǎo)體設(shè)備、工業(yè)母機、信創(chuàng)基礎(chǔ)軟件、油氣資源勘探開發(fā)、儲能技術(shù)及綠電產(chǎn)業(yè)鏈、人工智能核心算法、高端裝備、生物醫(yī)藥等領(lǐng)域，將迎來更深層次的“安全溢價”重估。

21世紀(jì)：“安全溢價”是否存在過度定價風(fēng)險，需警惕哪些逆轉(zhuǎn)變量？

田軒：“安全溢價”本身是市場對確定性價值的理性重估。但是，如果短期避險資金大量涌入，確實有可能催生局部估值泡沫。尤其當(dāng)業(yè)績兌現(xiàn)節(jié)奏滯后于市場預(yù)期時，可能引發(fā)市場回調(diào)與結(jié)構(gòu)分化。

投資者需警惕三類變量：一是外部環(huán)境突變，如美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向加息、全球地緣沖突緩和，降低中國資產(chǎn)的相對安全優(yōu)勢；二是國內(nèi)經(jīng)濟基本面超預(yù)期走弱，企業(yè)盈利承壓，削弱溢價支撐；三是跨境資本流動出現(xiàn)大幅波動，疊加匯率預(yù)期變化，可能引發(fā)資金避險回流，加劇市場波動。■

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