關于自由現金流類指數的一些思考

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風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。

作者：躺紅利攤轉債

來源：雪球

Hello 大家好呀 ， 今天來和大家聊聊躺師傅對自由現金流類指數的一些思考~

過去半年 ， 評論區關于指數的熱門留言很多來自于自由現金流主題 ， 當前國內的國證和中證兩家公司開發了不少現金流指數 ， 各家基金公司也發布了不少產品跟蹤 ， 其中不乏一些低費率&低費率的大廠產品 。 躺師傅個人是比較認可自由現金流的投資理念的 ， 在評估上市公司凈利潤含金量時也經常用自由現金流數據來驗證 ， 不過對于自由現金流指數 ， 躺師傅還是有一些疑慮 ， 今天以中證現金流指數為例 ， 來和大家聊聊躺師傅關于現金流指數的幾個思考~

1、對過度擬合問題的認識

上圖是中證現金流全收益指數基日以來的走勢圖 ， 可以看到2013年12月31日的基日以來 ， 中證現金流全收益指數從1000點的基點上漲到了當前的9001.22點 ， 累計漲幅達到了驚人的800.12% ， 折合年化19.39% ， 這個數據要遠遠超過了滬深300和中證紅利這種基準指數 ， 但是指數卻是2024年12月發布的 ， 之前的數據全是回測得出的 ， 所以很多朋友覺得指數存在過度擬合的問題 ， 通俗的說就是先射箭再畫靶 。

躺師傅關于這個問題持中性態度 ， 既有支持也有反對 ， 按躺師傅的理解 ， 這類因子指數本質上就是在尋找市場的錯誤定價 ， 實際上新發布的優質指數在尋找市場錯誤定價方面都要顯著的優于舊策略指數 ， 也就是說幾乎所有新指數都存在擬合的問題 ， 但我們不能因為這個問題就去否定所有新指數 ， 實際上指數的不斷更新迭代也是在順應市場的發展 ， 正是這些尋找市場錯誤定價的smartbeta不斷創新 、 不斷發展 ， A股市場的有效性才會不斷提高 。

躺師傅這里反對的是過度的關注新指數的歷史回測收益 ， 在市場上呆久了之后就會認識到 “ 歷史收益僅供參考 ” 這句話的含金量 ， 這些年躺師傅實在是見過太多想占市場便宜卻最終被市場清算的極端案例了 。 對于現金流指數的歷史收益 ， 我覺得看一看就行 ， 或者說對于新指數的歷史回測收益 ， 只要高于市場平均就ok ， 我們關注的焦點應該回到指數本身編制規則的合理性上來 。

2、指數對金融地產行業的回避是合理的

幾乎所有現金流指數都在編制規則中回避了金融和地產這兩個行業 ， 像中證現金流指數的編制規則中就明文規定了 “ 按照中證一級行業分類 ， 不屬于金融或地產行業 ” ， 剔除這兩個行業主要是因為這些行業高杠桿特性會干擾對實際經營現金創造能力的判斷 ， 這兩個行業也確實不太好用自由現金流來評估 ， 我覺得這個規則也算比較合理 ， 對這兩個行業的規避并沒有影響到指數的行業分散性 ， 這就足夠了 。

3、自由現金流的計算口徑存在漏洞

上圖是中證現金流指數的編制規則 ， 可以看到指數在計算自由現金流時采用的是并表數據而非歸母數據 ， 對于某些少數股東權益占比過大的企業而言 ， 這種計算方式明顯是夸大了企業的自由現金流數據的 ， 我們就以中證現金流指數第二大權重股上汽集團為例來舉個簡單的例子 ：

上汽集團2025年凈利潤174.44億元 、 歸母凈利潤101.06億元 、 少數股東損益73.38億元 ， 股東權益合計3613.06億元 、 歸母股東權益2988.12億元 、 少數股東權益624.93億元 ， 可以看到少數股東的損益還是比較大的 ， 但是按照指數選樣時的計算方法 ， 上汽集團2025年自由現金流=343.07億元的經營現金流-217.86億元的資本開支 ， 這完全沒有考慮到少數股東權益的損耗 ， 毫無疑問是夸大了企業的自由現金流情況 。

另外 ， 對于很多投資類資產占比比較高的企業而言 ， 只計算經營現金流和資本開支的方法明顯是低估了企業自由現金流的 ， 比如川投能源 、 雅戈爾 、 上港集團這類投資類資產比較多的企業 ， 其在投資類資產中取得的股息債息等收入本質上也是比較穩定的現金流入 。

4、自由現金流率的考察周期較短

自由現金流指數的核心指標是自由現金流率 ， 計算方式為自由現金流/企業價值 ， 企業價值可以近似的理解為收購這家公司所需的理論成本 ， 用它作分母是從潛在收購方的視角來評估公司的現金流回報率 ， 企業的自由現金流比率越高 ， 說明公司的現金創造效率越高 ， 也意味著企業價值相對低估 。

但是自由現金流率的計算周期僅為過去一年 ， 這個周期是非常短的 ， 這也會導致數據具有很大的波動性 ， 一方面是企業某個年度甚至季度的應收 、 應付 、 采購 、 資本開支都會極大地影響到企業的當期自由現金流數據 ， 另一方面公司業績的周期性會顯著放大自由現金流的波動性 ， 也就是說企業的自由現金流率數據可能存在高度的不穩定性 ， 其波動性會顯著高于企業的凈利潤和分紅波動性 。

另外 ， 指數季度調樣的方式會放大自由現金流率的波動性 ， 企業在現金流上的小幅波動很可能就會導致被調入或者調出指數 ， 實際上去年12月現金流指數的樣本調整力度就明顯的表現出來了 ， 這也會破壞指數的內在穩定性 。

上圖是某只跟蹤中證現金流指數的ETF去年三季度末和四季度末的前十大權重對比 ， 可以看到指數的前十大權重樣本的變化還是非常大的 ， 每年多次如此大力度的樣本調整對于指數內在穩定性的破壞是非常明顯的 ， 這也可能會導致指數的風險收益特征出現不小的變化 ， 或者說這強化了指數的投機屬性 。

關于這一個問題 ， 躺師傅倒是建議像中證紅利考察樣本近三年分紅數據學習 ， 將自由現金流率的考察周期延長至三年 ， 連續三年高現金流率的穩定性應該要遠高于近四個季度的自由現金流率 ， 這樣也能顯著的提升指數的內在穩定性 。

5、自由現金流加權的潛在偏差

現金流指數編制規則中一個反常的現象就是指數采用自由現金流率選擇樣本但是采用自由現金流 （ 絕對額 ） 加權 ， 這就導致大盤股在指數中的權重被無限強化 ， 舉個極端的例子 ： 某只股票自由現金流率以倒數第一排名入選現金流指數 ， 但是業務規模極大 ， 整個自由現金流規模在100只樣本中排名正數第一 ， 這時候你就會發現低現金流率的大家伙反而占據了指數的絕對權重 。

這明顯是不合理的 ， 一個比較類似的案例是中證紅利指數在2014年是股息率選樣流通市值加權 ， 結果指數表現和滬深300指數高度重合 ， 但是2014年初采用股息率加權后指數就整體呈現出慢牛走勢了 。

當然 ， 躺師傅也理解中證希望通過強化大盤股權重來降低相關ETF跟蹤損耗的考慮 ， 但直接通過自由現金流絕對額來加權也是有點太過頭了 ， 其實可以考慮自由現金流率/自由現金流絕對額雙重加權的方式來做一個平衡 ， 這樣是不是就能更好的凸顯指數的高自由現金流屬性 ？

好了 ， 以上就是躺師傅近期關于自由現金流類指數的一些思考了 ， 文中主觀的觀點還是非常多的 ， 有錯漏之處還望大家在評論區批評指正補充 。 雖然這篇文章有不少地方都對指數提出了批評 ， 但就沖自由現金流的投資理念和龐大而優質的產品群這兩點 ， 躺師傅就會一直跟蹤這個系列的指數和產品 ， 也歡迎大家關注起來~

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