年初，各大機(jī)構(gòu)一度預(yù)計(jì)全球多資產(chǎn)今年將錄得亮眼表現(xiàn)。但隨后，人工智能（AI）顛覆式交易興起、此前暴雷的私募信貸市場情況并非得到緩解，新的地緣政治沖突再度來襲，全球市場環(huán)境巨變。

近日，瑞士百達(dá)財(cái)富管理首席投資官辦公室及宏觀研究主管譚思德（Alexandre Tavazzi）就地緣沖突下的市場投資邏輯、美債美股美元走勢等市場焦點(diǎn)，對第一財(cái)經(jīng)分享了見解。

新興市場資產(chǎn)吸引力強(qiáng)

自去年以來，許多分析師建議全球投資者從美元資產(chǎn)向非美資產(chǎn)分散投資。但中東沖突后，美元似乎重新成為主要避險(xiǎn)資產(chǎn)之一。

對于此次沖突是否會(huì)讓美國資產(chǎn)重獲青睞，譚思德坦言，理清這點(diǎn)對于任何資產(chǎn)配置策略都至關(guān)重要，尤其對于國際投資者而言。“我認(rèn)為，我們必須將貨幣與資產(chǎn)分開考慮。美元確實(shí)升值了，而且自沖突爆發(fā)以來，它一直是避險(xiǎn)貨幣之一。瑞士法郎的情況也類似。”他分析道，“但反觀以美元計(jì)價(jià)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，例如標(biāo)普500指數(shù)和美債市場，就會(huì)發(fā)現(xiàn)市場并不認(rèn)為美元資產(chǎn)有避險(xiǎn)屬性，其走勢與其他地區(qū)資產(chǎn)幾乎一致，美股、美債一段時(shí)間均下跌。”

影響美元資產(chǎn)近期走勢的因素，除了中東沖突，還疊加了市場對人工智能（AI）的擔(dān)憂，以及由此引發(fā)的企業(yè)盈利能力問題。更重要的是，在這樣的環(huán)境下，美債并沒有像以往那樣提供有效的保護(hù)。

短期美債，也就是兩年期及以內(nèi)的美債，曾經(jīng)是這種地緣政治沖突環(huán)境下最好的避險(xiǎn)資產(chǎn)。但如今，情況已截然不同。貨幣環(huán)境顯著收緊，2年期美債收益已飆升近40個(gè)基點(diǎn)。“所以，美元近期走勢更多的是貨幣問題，而并不涉及到美元資產(chǎn)投資價(jià)值，美元資產(chǎn)在此次中東沖突中，并未展現(xiàn)出很強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。”他說道。

而在去年底和今年年初，投資新興市場資產(chǎn)為代表的非美資產(chǎn)投資，一度是華爾街最熱門的交易之一。但此輪中東沖突后，新興市場股債匯全線下跌。市場關(guān)于新興市場資產(chǎn)是否還值得被長期看好的質(zhì)疑聲漸起。

譚思德稱，年初的時(shí)候，新興市場展現(xiàn)出潛力，無論是股票、債券還是外匯，“同時(shí)，我們也要理解，新興市場并非同質(zhì)市場。亞洲是MSCI新興市場指數(shù)的重要組成部分，此外還有拉丁美洲。”就沖突的影響來說，他認(rèn)為，首先，美元走強(qiáng)，所以新興市場貨幣出現(xiàn)貶值。新興市場股票也由于貨幣貶值受到了沖擊。市場此前普遍預(yù)期新興市場各國央行會(huì)降息，因?yàn)檫@些國家的通脹已經(jīng)下降。但由于沖突后油價(jià)對通脹的影響，降息暫時(shí)被擱置了，也影響到新興市場資產(chǎn)。

但從長遠(yuǎn)來看，譚思德稱，“我們預(yù)計(jì)中東局勢會(huì)在某個(gè)時(shí)候有所改善。因此，新興市場資產(chǎn)仍然具有一些非常有趣的特點(diǎn)。各新興市場經(jīng)濟(jì)體央行可能會(huì)重啟降息周期。同時(shí)，觀察新興市場債券市場，特別是投資級(jí)債券市場，會(huì)發(fā)現(xiàn)這些經(jīng)濟(jì)體的公司杠桿率通常低于美國，而且利差也比美國更優(yōu)惠。因此，這些投資級(jí)債券也頗具吸引力。此外，從有形資產(chǎn)將更受歡迎的角度來評(píng)估，比如關(guān)鍵礦產(chǎn)和金屬，很多新興市場國家都是這些特定礦產(chǎn)和金屬的生產(chǎn)國。所以，在未來的某個(gè)時(shí)候，投資新興市場將會(huì)再次變得很有吸引力。長期而言，新興市場資產(chǎn)仍具備一定吸引力。”

對于中國資產(chǎn)前景，他強(qiáng)調(diào)，第一，中國市場展現(xiàn)出了極強(qiáng)的韌性，這點(diǎn)非常值得關(guān)注。第二，必須區(qū)分中國的市場中哪些部分在增長，比如，科技、可再生能源和AI領(lǐng)域正在發(fā)生令人印象深刻的變化。中國AI公司還正被要求開放其模型，以便能夠迅速將其應(yīng)用于工業(yè)領(lǐng)域，這才是真正閃耀的領(lǐng)域，也是持續(xù)增長且值得關(guān)注的領(lǐng)域。

AI投資和交易前景

即使在地緣政治沖突前，由于市場對AI帶來的顛覆性變革的擔(dān)憂，包括軟件、專業(yè)服務(wù)、媒體和金融等，都受到了影響，其中一些行業(yè)類股遭遇了大跌，拖累了美股整體表現(xiàn)。一些分析師認(rèn)為，如果投資者仍然想?yún)⑴cAI交易，應(yīng)該將資金從AI賦能者轉(zhuǎn)向AI受益者。

譚思德稱，確實(shí)，軟件行業(yè)正在被顛覆，但并非所有軟件公司都會(huì)被顛覆，“對于我們?nèi)粘Ｉ钪惺褂玫哪切┐笮屠吓栖浖径裕L(fēng)險(xiǎn)并不大，因?yàn)樗鼈兲峁┑姆?wù)難以替代。但某些軟件應(yīng)用程序如今確實(shí)存在被AI自動(dòng)編程取代的可能性，有些公司，尤其是那些無法提供任何附加值的公司，將會(huì)面臨生存困境。還值得一提的是，在私募信貸領(lǐng)域，軟件公司貸款約占總貸款額的20%。所以，AI顛覆式主題，也會(huì)影響私募信貸。”

對于如何進(jìn)行AI交易和投資，他同意市場普遍認(rèn)為的“從投資AI賦能者到投資AI受益者”的邏輯。

“AI領(lǐng)域目前投資規(guī)模都是巨額投資，各大公司未來12個(gè)月的資本支出計(jì)劃總額超過6000億美元，其中大部分投到了‘硬性’領(lǐng)域，比如半導(dǎo)體和數(shù)據(jù)中心。而數(shù)據(jù)中心的運(yùn)行需要大量能源。因此，任何能夠滿足數(shù)據(jù)中心運(yùn)行和能源需求的技術(shù)都值得投資。比如，電纜公司、電力公司等，都是所謂的AI交易受益者。3D打印也是如此。”他稱，“AI技術(shù)確實(shí)也會(huì)通過實(shí)際應(yīng)用惠及眾多公司，但直接受益者可能并非那些本身就從事AI的公司，而是那些生產(chǎn)重型機(jī)械的公司，比如電纜、電力生產(chǎn)、半導(dǎo)體等。更廣泛來說，各行業(yè)企業(yè)都有望受益于AI，因?yàn)锳I能幫助企業(yè)提高生產(chǎn)力。”

此外，他還強(qiáng)調(diào)稱，科技公司，尤其是AI公司，在過去幾年一直是美國股市的主要驅(qū)動(dòng)力。如今，隨著AI顛覆性技術(shù)正變得越來越主流，美股逐漸開啟板塊輪動(dòng)，上漲股票規(guī)模也不斷擴(kuò)大。

“這種情況已然發(fā)生。回顧過去三年（截至2025年），標(biāo)普500指數(shù)中只有不到35%的公司表現(xiàn)優(yōu)于指數(shù)。換言之，市場漲勢高度集中在少數(shù)幾家公司，這些公司通常都能在利率波動(dòng)的情況下獲益。但如果看今年迄今為止的表現(xiàn)，情況則恰恰相反。盡管標(biāo)普500指數(shù)年初至今略有下跌，但超過60%的標(biāo)普500指數(shù)成分股的表現(xiàn)優(yōu)于該指數(shù)本身，美股的上漲正在擴(kuò)展到其他領(lǐng)域。”他稱。

此外，當(dāng)前世界正在從一個(gè)以無形資產(chǎn)為主的世界（AI市場上的交易基本都是軟件公司和超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心運(yùn)營商參與的）轉(zhuǎn)向一個(gè)對企業(yè)和國家而言，有形資產(chǎn)越來越重要的世界。

舊有投資信條受沖擊

在此次中東沖突后，消費(fèi)必需品或醫(yī)療保健板塊卻未如同以往地緣政治沖突時(shí)期那樣上漲，反而下跌，也沖擊了舊的投資信條。對此，譚思德分析稱，當(dāng)市場因中東沖突開始無差別拋售時(shí)，投資者也開始拋售仍然盈利的股票。因此，不僅僅是大跌的資產(chǎn)，所有在沖突爆發(fā)前表現(xiàn)良好的股票也都被拋售。

投資者更傾向于看中資產(chǎn)的流動(dòng)性。黃金也同樣遭到拋售，貨幣方面只有瑞士法郎和美元表現(xiàn)良好，美債也未能像過去地緣政治沖突下那樣提供有效的保護(hù)。投資者意識(shí)到，唯一的選擇就是增加現(xiàn)金儲(chǔ)備。

同樣不符合舊的投資信條的還有美債。美債向來是避險(xiǎn)資產(chǎn)，此前2月表現(xiàn)也一度非常出色。在中東沖突后，美債價(jià)格下跌，收益率再次上升。

對此，譚思德分析稱，美債市場的反應(yīng)，一方面是油價(jià)上漲帶來的通脹影響，另一方面也受到美國財(cái)政狀況的拖累。過去的投資經(jīng)驗(yàn)是否仍然奏效，關(guān)鍵取決于這次是否不同。“我們的判斷是，這次中東沖突與歷史上的地緣政治沖突截然不同。”他認(rèn)為，沖突的直接影響可能是通脹上升。稍早，10年期美債收益率已略低于4%。但如今，由于油價(jià)對通脹的影響，市場正在重新定價(jià)。市場此前預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在2026年降息兩次，而如今已經(jīng)大幅回撤降息預(yù)期。

長期來看，還要考慮財(cái)政方面的影響。在沖突爆發(fā)前，美國的財(cái)政赤字就已經(jīng)令市場擔(dān)憂，沖突會(huì)帶來更大的財(cái)政代價(jià)。美國國防部正在向國會(huì)申請額外500億美元的撥款，以支撐戰(zhàn)爭的高昂成本。同時(shí)，還需要警惕美國最高法院關(guān)于特朗普關(guān)稅的裁決，該裁決可能會(huì)導(dǎo)致關(guān)稅水平略有下降。特朗普政府《大而美法案》（One Big Beautiful Bill）對財(cái)政赤字負(fù)面影響，原本也可以通過關(guān)稅大量收入來緩解。但如果關(guān)稅政策出現(xiàn)任何變故，例如最高法院裁定目前的關(guān)稅實(shí)施方式不合法，那么美國財(cái)政壓力將更大。

其他固收類投資方面，他強(qiáng)調(diào)，“如今的環(huán)境下，短期久期的優(yōu)勢較明顯。沖突最初的后果是通貨膨脹，但隨后可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)大幅放緩。因?yàn)橛蛢r(jià)上漲是一種供給沖擊，會(huì)限制人們的可支配收入，最終導(dǎo)致消費(fèi)放緩。因此，如果這種情況持續(xù)下去，最終會(huì)產(chǎn)生負(fù)面的經(jīng)濟(jì)后果，雖然我們不知道會(huì)持續(xù)多久。”

此外，譚思德也擔(dān)心美國私募信貸領(lǐng)域的情況。很多私募信貸基金現(xiàn)在已經(jīng)停止運(yùn)作，因?yàn)楹芏嗤顿Y者想要撤資。而這些私募信貸基金和杠桿基金是美國中小企業(yè)的重要融資來源。“如果我們把能源供應(yīng)減少與私募信貸方面的潛在融資問題結(jié)合起來考慮，后果可能是，如果這種情況持續(xù)相當(dāng)長一段時(shí)間，可能對美國經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生重大影響。這或許會(huì)迫使美聯(lián)儲(chǔ)重新考慮是否要加息。因此，保持短期債券期限，比如兩年以內(nèi)，可以讓投資者從美聯(lián)儲(chǔ)未來幾個(gè)月的政策調(diào)整中獲益。”他稱。

但他認(rèn)為，私募信貸市場惡化從而導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性較小。“就美國銀行和大型金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模來說，它們對私募信貸領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)敞口并不大。因此，私募信貸惡化對美國金融機(jī)構(gòu)和銀行暫未構(gòu)成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。”相形之下，他更擔(dān)心的是中小企業(yè)的信貸供應(yīng)，因?yàn)樵?008年金融危機(jī)后實(shí)施的新規(guī)，中小企業(yè)基本被排除在美國銀行貸款之外。因此，中小企業(yè)的融資來源要么是信貸市場，要么是杠桿貸款或私募基金。