2025年底，國產(chǎn)射頻前端芯片及模組廠商銳石創(chuàng)芯科創(chuàng)板IPO獲受理。隨著招股書的披露，行業(yè)內(nèi)也出現(xiàn)了一些討論，即銳石創(chuàng)芯這樣一家典型的PA公司，為什么在戰(zhàn)略上持續(xù)向濾波器靠攏？

從產(chǎn)業(yè)邏輯看，這條路徑?jīng)]有問題——濾波器意味著更高壁壘、更強集成能力，以及理論上更優(yōu)的盈利結(jié)構(gòu)。但當(dāng)這一邏輯落到銳石創(chuàng)芯的財務(wù)與經(jīng)營數(shù)據(jù)上時，卻呈現(xiàn)出另一種更加復(fù)雜的現(xiàn)實：能力在推進，但回報尚未兌現(xiàn)。

如果不從概念出發(fā)，而是直接回到招股書，可以看到三個更加具體、也更難被忽視的問題。

一、營收規(guī)模：成立多年，仍在“數(shù)億元級”

銳石創(chuàng)芯并不是一家新進入者，其成立時間已近十年，但從收入規(guī)模來看，公司始終沒有跨過一個關(guān)鍵門檻。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年、2025年上半年，公司營業(yè)收入分別為3.70億元、6.49億元、6.69億元和3.77億元，歸母凈利潤分別為-3.28億元、-3.28億元、-3.53億元和-1.48億元。

仔細來看，銳石創(chuàng)芯2023年實現(xiàn)了一次增長，但如果把時間拉長，這一增長并沒有形成趨勢延續(xù)——2024年收入僅較2023年增加約2000萬元。而2025年上半年收入為3.77億元，年化后仍大致停留在7億元左右的區(qū)間。

換句話說，在經(jīng)過多年發(fā)展之后，公司仍然停留在“數(shù)億元級”規(guī)模，相比于卓勝微、唯捷創(chuàng)芯等公司，還沒有進入射頻行業(yè)第一梯隊。

規(guī)模的意義，不僅在于收入本身，更在于其背后的成本攤薄能力與抗風(fēng)險能力。在一個需要持續(xù)高研發(fā)投入、同時又在推進制造能力建設(shè)的行業(yè)中，如果收入規(guī)模無法持續(xù)放大，那么任何新增投入，都會更直接地體現(xiàn)在成本與利潤端。

財報數(shù)據(jù)顯示，銳石創(chuàng)芯2022-2024年累計研發(fā)投入7.42億元，占營收比例達43.96%，遠高于行業(yè)平均水平。高研發(fā)投入疊加產(chǎn)線投入，如果收入規(guī)模有限、毛利率偏低，這必然將導(dǎo)致虧損持續(xù)擴大。

二、毛利結(jié)構(gòu)：做了更重的事，但盈利能力尚未體現(xiàn)

如果說收入規(guī)模決定了承載能力，那么毛利率，則直接反映了一家公司當(dāng)前的盈利質(zhì)量。

從招股書來看，毛利率持續(xù)低迷是銳石創(chuàng)芯最突出的痛點。報告期內(nèi)，公司主營業(yè)務(wù)毛利率分別為7.95%、13.90%、8.79%和9.79%，而同期國內(nèi)同行業(yè)可比公司平均毛利率分別達26.31%、23.49%、20.90%和21.09%，公司毛利率在大部分年份不足同業(yè)均值的一半，差距顯著。

如果進一步拆解核心產(chǎn)品，可以看到，銳石創(chuàng)芯5G射頻前端模組毛利率，從2022年的23.55%下降至2024年的8.74%，在2025年上半年也僅為11.49%。

也就是說，銳石創(chuàng)芯在不斷強化產(chǎn)品集成度、甚至開始導(dǎo)入自研濾波器的過程中，其最核心產(chǎn)品的盈利能力反而明顯下降。

對此，銳石創(chuàng)芯的解釋是，主要受兩方面因素影響：一是5G射頻前端模組主動降價以提升市場份額，單價從3.12元/顆降至2.14元/顆；二是行業(yè)競爭加劇，國內(nèi)射頻前端市場低價競爭白熱化。銳石創(chuàng)芯強調(diào)，“公司正處于規(guī)模擴張期，為開拓市場、導(dǎo)入客戶，結(jié)合市場競爭情況制定了較低的銷售價格。”

但這一解釋背后，實際上反映的是另一層現(xiàn)實：即便增加了濾波器能力，公司仍然沒有獲得更強的定價權(quán)。

更關(guān)鍵的是，濾波器在收入結(jié)構(gòu)中的占比仍然極低。2025年上半年，公司總收入3.77億元，而濾波器相關(guān)收入不超過2000萬元，占比不足5%。在這種情況下，濾波器不僅沒有成為毛利提升的來源，反而由于前期投入、產(chǎn)線建設(shè)以及良率爬坡，成為成本壓力的一部分。

于是就形成了一個非常清晰的財務(wù)結(jié)構(gòu)：

收入仍然來自PA，但成本已經(jīng)開始包含濾波器。

毛利率的下行，與這一業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化密切相關(guān)。

三、濾波器產(chǎn)線已建，效率與回報未成

如果說毛利是結(jié)果，那么產(chǎn)線就是原因。

根據(jù)招股書披露，銳石創(chuàng)芯自2022年起開始啟動建設(shè)MEMS器件生產(chǎn)基地，即其重慶濾波器晶圓廠，總投資規(guī)模為22億元，一期投資8億元。銳石創(chuàng)芯希望借此逐步從Fabless模式向Fab-lite轉(zhuǎn)型。

從時間節(jié)點來看，該產(chǎn)線在2024年才實現(xiàn)通線并進入量產(chǎn)階段。這意味著，截至目前，其實際運行時間仍然較短，尚處在典型的產(chǎn)能爬坡與良率優(yōu)化階段。

而在這一階段，幾個問題往往是不可避免的。

首先是產(chǎn)能利用率問題。對于任何新建晶圓產(chǎn)線而言，在訂單尚未完全導(dǎo)入、客戶驗證仍在推進的情況下，產(chǎn)能利用率通常難以快速提升。這意味著設(shè)備已經(jīng)投入，但無法被充分使用，從而導(dǎo)致單位成本上升。

其次是規(guī)模問題。從披露信息來看，公司在濾波器產(chǎn)線上的整體投資規(guī)模相對有限，這種“小規(guī)模起步”的模式，有助于控制初期風(fēng)險，但也意味著在短期內(nèi)難以形成規(guī)模效應(yīng)。在晶圓制造領(lǐng)域，規(guī)模本身就是成本的重要組成部分，當(dāng)產(chǎn)能與出貨尚未匹配時，制造成本往往難以下降。

第三是良率與工藝成熟度。濾波器，尤其是基于MEMS工藝的產(chǎn)品，其制造難度遠高于傳統(tǒng)PA代工模式。從產(chǎn)線通線到穩(wěn)定量產(chǎn)，往往需要較長周期進行工藝優(yōu)化。在此之前，良率波動與制造損耗，會直接體現(xiàn)在成本端。

把這些因素疊加在一起，就可以理解一個關(guān)鍵現(xiàn)象：

產(chǎn)線已經(jīng)投入，但效率尚未釋放；成本已經(jīng)發(fā)生，但收入尚未匹配。

而這一點，正好與前文的毛利變化形成對應(yīng)——在2024年產(chǎn)線通線之后，公司2024年的主營業(yè)務(wù)毛利率反而下降至8.79%，并未出現(xiàn)任何“制造能力帶來盈利提升”的跡象。

小結(jié)

如果將營收規(guī)模、毛利結(jié)構(gòu)與產(chǎn)線情況放在一起看，銳石創(chuàng)芯當(dāng)前所面臨的，并不是單一問題，而是一個典型的階段性結(jié)構(gòu)：營收規(guī)模尚未放大，毛利尚未改善，產(chǎn)線卻已經(jīng)進入投入期。

從PA靠向濾波器，本來就是一條正確但極其漫長的路徑。但這條路徑的關(guān)鍵，不在于是否進入，而在于何時能夠兌現(xiàn)。

在射頻行業(yè)里，設(shè)計可以提前完成，產(chǎn)線可以提前建設(shè)，甚至敘事也可以提前出現(xiàn)——但有的事情無法被提前：產(chǎn)品、營收和毛利。

編輯：芯智訊-浪客劍