市場對衛龍的懷疑不斷累積

文 | 老魚兒

編輯 | 楊旭然

根據衛龍美味最新的年度財報，其去年全年實現了營業收入72.24億元，同比增長15.28%；歸母凈利潤14.27億元，同比大幅增長33.6%，營收與凈利潤兩項核心指標雙雙創下了公司上市以來的歷史最高紀錄。

但資本市場的反應卻截然相反，投資者隨后連續兩日的用腳投票。

業績發布的當日，公司股價提前下跌5%。之后的首個交易日，衛龍美味股價盤中最大跌幅超過10%，收盤大跌8.5%。

這樣的業績漲但股價跌的尷尬，不是衛龍第一次遭遇到。回溯至2022年12月，其頂著“辣條第一股”的特殊身份登陸港交所，首日便直接破發。上市三年多來，衛龍的股價走勢就像一根被反復拉長的辣條，始終都沒能找到持續向上的方向，也始終沒能徹底走出破發魔咒。

年營收超70億元的休閑零食巨頭，靠著一根辣條起家，如今又靠魔芋爽撐起了增長大旗。但無論是辣條還是魔芋，始終都沒能讓這家公司獲得更大的成功。可以一直贏下去的，只有那個在不斷獲得分紅的大股東。

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01 悖論

衛龍的故事始于1999年的河南漯河。那一年，剛高中畢業的湖南平江小伙劉衛平，跟著同鄉輾轉來到了有著“中國食品城”之稱的河南漯河。在當地的河堤邊，一碗街邊售賣的牛筋面給了他改變一生的靈感。

牛筋面軟糯又筋道的口感，搭配湖南老家特有的香辣調味，讓劉衛平看到了一款全新零食的可能性。經過無數次的配方調試和工藝改良，他最終做出了一款口感香辣中帶著鮮甜、嚼勁十足的面制品，這款最初被叫作“魚條”的產品，就是后來火遍大江南北的“辣條”。

在此后二十多年時間里，靠著這根小小的辣條，衛龍成了國民級的零食品牌，甚至一度走出國門。作為根本業務，辣條也曾長期是公司絕對的收入支柱，巔峰時期營收占比超過90%。

憑借著對市場的敏銳嗅覺，衛龍提前布局并成功培育出了第二增長曲線——以魔芋爽為核心的蔬菜制品。這為衛龍帶來了更多的市場機會。

早在2014年，衛龍就率先推出了魔芋爽產品。經過十余年的市場培育之后，這款主打“Q彈脆爽、低卡高纖”的產品迎來了爆發式增長。

去年其蔬菜制品收入達到45.06億元，同比大幅增長33.67%，占總營收的比重從2024年的53.79%，大幅躍升至62.38%，正式取代辣條，成為拉動公司增長的絕對主力。

截至2025年底，衛龍調味面制品與蔬菜制品兩大核心品類的收入占比高達97.73%，且兩個品類的年營收均超過25億元。這也讓衛龍成為國內唯一一家同時擁有兩個25億元級大單品的上市休閑食品公司。

依靠兩個王牌產品，衛龍業績也保持了穩步的增長，營收從2019年 33.85億元，翻倍增長至2025年的72.24億元；凈利潤也從6.58億元，增長到14.25億元，同樣有翻倍的表現。

然而，業績面上的節節攀升與資本市場上的節節敗退，共同構成了衛龍身上最刺眼的悖論。

上市首日破發后，衛龍的股價便始終在低谷中掙扎。2024年其股價跌至4.199港元，市值較上市首日蒸發超百億元；2025年雖短暫反彈至17港元的高點，但年報發布后又迅速跌回發行價之下。

上市三年多時間，衛龍始終沒能徹底走出“破發魔咒”，即便公司營收、凈利潤持續增長，市場的悲觀預期始終沒有明顯改變。

02 原罪

縱觀衛龍的崛起歷史，本質上是一場“口感的勝利”，而其口感的來源并非食材。

辣條的最主要原料是小麥粉和大豆油，魔芋爽的主要原料則是魔芋粉、淀粉和植物油——這些原料并沒有太多的味道，后期各種口味延展，大多要靠一系列食品添加劑。

但這種靠著調味與添加劑堆砌起來的口感優勢，從誕生之初就背負著“不健康”的原罪。隨著消費者健康意識的提升，衛龍相當于有了一個始終無法回避的致命短板。

普華永道《2025全球消費者之聲中國報告》顯示，中國消費者在食品選擇上，已從過去“好吃就行”的單一訴求，轉向了更重視營養價值、有機屬性等標簽的多元考量。長此以往，衛龍靠“重口味、多添加劑”打造的口感優勢，正在迅速轉化為品牌的健康劣勢。

這種消費習慣的轉變，是衛龍業績再亮眼也難以破解的難題。

在世界范圍內，精準地在政策范圍內合規使用添加劑都是個困難的課題。衛龍在添加劑方面交的學費并不少。

2018年，湖北省食藥監局抽檢發現衛龍部分產品違規使用了山梨酸及其鉀鹽和脫氫乙酸及其鈉鹽。當時衛龍食品將“河南辣條標準”作為依據，認為其辣條生產合規。

2024年9月，日本厚生勞動省發布召回公告，因檢測出禁用食品添加劑TBHQ（特丁基對苯二酚），衛龍“親嘴燒”被強制召回，而TBHQ被國際癌癥研究機構歸為“可能對人類致癌”的物質，這一事件也讓衛龍的添加劑使用問題，再度被推上風口浪尖。

雖然衛龍回復“系國家間標準不一樣，產品符合中國標準，安全合規，消費者可放心食用。”但很顯然這種將問題歸咎于國別標準，只會讓關注者更加反感。

此外，曾經讓衛龍實現轉型突圍的魔芋賽道，如今也已經從藍海變成了廝殺激烈的紅海。

據不完全統計，截至2025年底，已有鹽津鋪子、洽洽食品、三只松鼠、良品鋪子、勁仔食品等超30家休閑零食企業布局魔芋零食賽道。

其中，鹽津鋪子憑借子品牌“大魔王”迅速崛起，成為衛龍最強勁的追趕者。2024年“大魔王”年銷售額突破10億元，2025年上半年，其休閑魔芋制品營收同比增長155.10%，追趕速度兇猛。

大量玩家的涌入，直接引發了行業內的價格戰，同時也拉高了上游魔芋原材料價格。上游成本上漲、下游價格戰的雙重壓力之下，衛龍蔬菜制品的毛利率近些年下滑明顯，這正是行業競爭加劇最直接的體現。

盡管衛龍憑借先發優勢、規模化生產與渠道壁壘，暫時維持著品類領先優勢。但紅海競爭無疑正在限制著投資者的想象空間，也悄然改變著衛龍的財務結構。

03 懷疑

截至2025年末，衛龍的資本負債比率已經從2024年末的26.59%，提升至35.60%。

公開信息顯示，導致負債率大幅提升的主要因素，在于公司短期借款較2024年末暴增933.6%，從2.13億元激增至22.01億元，短期償債壓力大幅上升。

對于大舉借債的理由，衛龍的回復是：因原材料備貨需求迫切，而賬上資金為定存未到期，通過短期借款周轉。

但是就在公司大幅舉債、財務杠桿持續走高的同時，衛龍卻在持續進行著“豪放式”分紅。根據財報披露，2025年衛龍中期股息與末期擬派發股息合計約8.5億元，分紅比例約為60%。

衛龍是一家典型的家族控股企業，創始人劉衛平、劉福平兄弟合計持有衛龍美味78.33%的股份。按照持股比例計算，僅去年就有超過6.6億元的分紅直接落入了創始人家族的口袋。

去年的高額分紅并非特例，而是已經成為衛龍上市以來的常態。

據粗略統計，自2022年底上市以來，衛龍總計進行了9次分紅，累計分紅金額高達28.19億元，即便按照78%的持股比例保守計算，劉衛平、劉福平兄弟家族通過分紅累計獲得的金額，已經超過20億元。

甚至早在上市前夕的2023年，衛龍就上演過一幕“突擊分紅”的戲碼。當年公司全年合計分紅7.76億元，占當年歸母凈利潤的近90%，分紅比例之高，也讓劉氏家族大賺一筆。

對于一家仍處于行業競爭紅海、需要持續投入資金進行新品研發、產能建設的企業而言，如此高比例、持續性的分紅，顯然與公司的長期發展需求相悖。尤其作為一家剛剛上市融資不久的企業來說，發展遠比分配利益更加重要。

此外，衛龍對公司高管的薪酬，從來也是不吝金銀。

財報數據顯示，2022—2023年，執行董事兼首席執行官孫亦農的薪酬接近4000萬元；2022—2024年，執行董事兼首席財務官彭宏志薪酬超過5000萬元。

另外，執行董事劉忠思三年平均年薪超過1800萬元，執行董事陳林在任兩年的平均年薪超過1400萬元，2024年新任的執行董事余風年薪也超過1300萬元。

其中，孫、彭二人均為職業經理人，前者目前已經從衛龍離職。而劉、陳、余三人均為創始人劉衛平、劉福平家族成員。

2022年—2024年，衛龍美味每年都支出的董事薪酬達8484.7萬元、8713.3萬元、6930.6萬元。而2022年，其凈利潤也僅為1.51億元。

一邊是公司持續高比例分紅，家族出身的高管們拿著千萬級別的高薪；一邊卻是普通投資者在二級市場飽受破發煎熬。這種鮮明的對比，很難不讓市場對衛龍的經營理念產生懷疑。

衛龍的業績數據或許足夠好看，但市場對這家公司懷疑的不斷累積，也是足夠真實的。破發的魔咒從未解除，就是最直接的明證。