日清模式封神后，錢大媽IPO迎來艱難一戰？

《投資者網》江寂

晚上七點后的社區，是錢大媽最熟悉的戰場。貨架上的生鮮隨時間推移逐小時打折，直至深夜清零。“不賣隔夜肉”的承諾，曾幫它撕開傳統菜市場的縫隙，也推高了它向資本市場遞表的底氣。

1月12日，錢大媽正式向港交所遞交招股書。百億營收、近3000家門店的光環之下，是生鮮零售這門生意最真實的體感：歡喜與焦慮并存，分化已在暗處發生。

規模與基本盤：從擴張到盤整

招股書披露的數據，勾勒出一條從高速擴張到平穩盤整的曲線。2023年，公司營收117.44億元；2024年微增至117.88億元；至2025年前三季度，營收為83.59億元，同比出現回落。規模增速的放緩，與門店數量的動態調整直接相關。截至2025年9月末，錢大媽全國門店2938家，其中加盟店占比高達98.6%，貢獻了超九成收入。

區域分布上，華南仍是基本盤。該區域門店占比68.6%，貢獻65.9%營收，按GMV計在華南市占率約為第二名的2.8倍。隨著核心市場趨于飽和，公司向華東、華中及西南的拓展步伐顯得更為審慎。這并非戰略收縮，而是從“跑馬圈地”向“精耕細作”的節奏切換。在單店模型上，錢大媽依然保持著行業領先的效率：2024年單店日均銷售額約1.4萬元，坪效約為傳統商超的6倍、便利店的3倍。規模見頂并不意味著競爭力消退，而是提示企業進入存量優化階段。

模式的雙面性：效率與利潤的平衡術

錢大媽的護城河，建立在“折扣日清”與高效供應鏈的咬合之上。每日19點起階梯打折，將生鮮行業最棘手的庫存問題轉化為可計算的時間函數。行業平均損耗率在5%—20%之間，錢大媽將其控制在約5%左右。為支撐這一機制，公司搭建了16個綜合倉、超800輛冷鏈車網絡，生鮮在倉周轉時間壓縮至12小時以內，遠低于行業2—4天的常態。

然而，高周轉的背面是薄毛利。2023至2025年前三季度，公司綜合毛利率從9.8%逐步修復至11.3%，雖呈改善趨勢，但仍顯著低于傳統超市15%—25%的水平。收入結構高度依賴向加盟商供貨，意味著總部承擔供應鏈集采與品牌管理職能，而終端的租金、人力與市場波動，主要由加盟商消化。在日清機制下，若夜間尾貨比例過高，利潤空間將被快速稀釋。

2023年至2025年三季度，累計約1159家加盟商終止合作，其中2023年、2024年分別流失572家和376家，反映出該模式在快速擴張后必然經歷的磨合期。加盟體系的盈利健康度與網絡穩定性，已成為決定公司長期價值的核心變量。

財務結構與資本定價：高杠桿下的經營底色

資本市場審視生鮮零售，早已越過規模敘事，轉而聚焦現金流與負債結構。截至2025年9月末，錢大媽資產負債率達196.7%，負債總額35.29億元，顯著高于同業健康水平。這一數字背后，既有歷史融資形成的優先股等金融工具影響，也反映了供應鏈重資產投入與日常運營資金的需求。

盈利表現同樣需要穿透會計口徑看待。2025年前三季度，公司錄得凈虧損2.88億元，主要源于可換股可贖回優先股公允價值變動。若剔除該項非現金支出及股份支付費用，經調整凈利潤為2.15億元，經營活動現金流保持正向。這意味著，剔除資本結構擾動后，核心生鮮供應鏈業務仍具備自我造血能力。

估值曲線的起伏，是行業認知迭代的縮影。從2021年市場傳聞的250億元預期，到2022年E輪落地約60億元，再到當前市場評估的37億至130億元區間，錢大媽的定價邏輯已回歸零售本質。此次IPO計劃募資約4億至5億美元，資金將明確指向門店網絡加密、供應鏈能力升級與數字化基建。資本市場的耐心，正從“規模溢價”轉向“效率與風控溢價”。

行業坐標與未來路徑：在存量博弈中尋找增量

將視角拉回賽道，錢大媽面對的是一張高度分化的競爭圖譜。社區生鮮市場規模已突破6000億元，但盈利始終是行業共性難題。盒馬直至2025財年才實現全年經調整EBITA轉正，叮咚買菜則在2025年已實現連續多季度盈利。與此同時，美團閃購、京東秒送等即時零售平臺將“半小時達”拓展至全品類，山姆、永輝等傳統商超也在強化到家履約。線上即時配送與線下社區門店，正在不同場景下重塑消費者的購買習慣。

與叮咚買菜、樸樸超市的前置倉模式相比，錢大媽的優勢在于密集的線下觸點與即時的到店體驗；與盒馬的倉店一體相比，其輕資產加盟模式擴張彈性更大，但對終端標準化管控的要求也更為苛刻。招股書顯示，公司未來戰略將聚焦于深化門店網絡布局（加密華南、拓展華東/華中/西南）、升級及時達與次日達服務、構建全渠道零售網絡，并持續投入供應鏈與數字化建設。能否將華南成熟的單店模型與供應鏈能力成功平移，將是檢驗其全國化成色的關鍵。

錢大媽的遞表，不是生鮮舊模式的告別，而是一份關于“規則型零售”的階段性答卷。“折扣日清”用價格機制對抗損耗，用確定性換取周轉率。當行業進入存量深耕期，競爭的維度已從“誰開得更快”轉向“誰算得更準”。對于錢大媽而言，跨越資本市場的門檻，需要的不僅是維持低損耗與高坪效，更是平衡財務杠桿、優化加盟商生態、在巨頭環伺中守住社區最后一公里的基本盤。零售沒有捷徑，只有算得清的賬與守得住的邊界。你怎么看?評論區聊（思維財經出品）

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