在網(wǎng)約車行業(yè)普遍深陷“燒錢換增長”的困境時，曹操出行于2026年初交出了一份頗具里程碑意義的成績單。2025年全年，公司實現(xiàn)營收202億元，同比增長38%；更關(guān)鍵的是，第四季度經(jīng)調(diào)整凈利潤首次轉(zhuǎn)正，實現(xiàn)了成立以來的單季盈利。然而，資本市場并未給予熱烈的回應(yīng)——公司市值自高點蒸發(fā)超過385億港元。這份看似矛盾的“盈利魔咒”，恰恰揭示了市場對網(wǎng)約車平臺商業(yè)模式的深層審視：當(dāng)一家企業(yè)同時展示出盈利曙光與結(jié)構(gòu)性依賴，其真實價值究竟該如何衡量？

盈利拐點的確認(rèn)，首先源于經(jīng)營效率的實質(zhì)性提升。2025年，曹操出行毛利率從8.1%攀升至9.4%，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額同比增長60.3%至3.8億元。規(guī)模效應(yīng)開始顯現(xiàn)：平均月活躍用戶達(dá)4130萬，同比增長43.9%；平均月活躍司機(jī)達(dá)63.1萬，同比增長35.4%。“曹操大腦”智能調(diào)度系統(tǒng)運(yùn)用AI技術(shù)優(yōu)化算法，有效降低了用戶補(bǔ)貼成本。同時，定制車模式下，隨著日均單量提升，單車使用率上升攤薄了單均折舊成本。這些因素共同構(gòu)成了一個良性循環(huán)——前端“量價齊升”與后端“成本費(fèi)用優(yōu)化”形成的剪刀差，正在持續(xù)增厚利潤空間。

然而，盈利成色需要更細(xì)致的審視。2025年全年凈虧損收窄至6.14億元，同比大幅收窄50.8%，但其中部分受益于上市帶來的一次性賬面收益。若剔除股權(quán)激勵等非經(jīng)常性因素，經(jīng)調(diào)整凈虧損為5.08億元，同比收窄29.8%。更值得關(guān)注的是盈利結(jié)構(gòu)的脆弱性：車輛銷售收入從8.7億元增至14.2億元，全年售出超1.5萬輛定制車，增幅達(dá)63.6%。這部分增加的5.5億元收入有效沖抵了凈虧損，但車輛銷售屬于B端業(yè)務(wù)，其可持續(xù)性與定制車市場需求直接相關(guān)，與出行服務(wù)核心盈利能力的改善并非同一邏輯。

真正侵蝕盈利空間的，是曹操出行對聚合平臺的深度依賴。年報顯示，2025年銷售與營銷開支同比增長47.5%至18.03億元，其中流向高德等聚合平臺的傭金占到此項開支的絕大多數(shù)，達(dá)15.65億元，同比增長49.6%。此前招股書曾披露，2024年來自聚合平臺的訂單占公司全部訂單數(shù)的85%以上。這意味著，平臺每收取100元出行服務(wù)收入，就有約8.4元流向聚合平臺。按全年約9億單估算，每單需支付約1.7元的“流量成本”。

更令人擔(dān)憂的是二者增長的不對等關(guān)系。2021年至2025年間，曹操出行支付的聚合平臺傭金從2.77億元增至15.65億元，累計增長約465%，年均復(fù)合增長率約54%；而同期出行服務(wù)收入累計增長約166%，年均復(fù)合增長率約28%。獲客成本增速是收入增速的近兩倍，傭金占比從2021年的4%一路增至2025年的8.4%，而公司2025年毛利率僅為9.4%——這意味著聚合平臺傭金幾乎吃掉了絕大部分毛利空間。這種結(jié)構(gòu)性的依賴，使曹操出行在某種程度上成了“為平臺打工”的運(yùn)力提供商，而非真正掌握用戶入口的出行品牌。

面對這一困境，曹操出行的破局思路十分清晰：換條賽道，押注Robotaxi。公司明確提出，已構(gòu)建起在吉利集團(tuán)領(lǐng)先OEM實力加持下的“智能定制車+智能駕駛技術(shù)+智能運(yùn)營”三位一體發(fā)展戰(zhàn)略，目標(biāo)是從流量打工人轉(zhuǎn)型為Robotaxi時代的生態(tài)主導(dǎo)者。這一戰(zhàn)略的底氣，源于吉利控股全產(chǎn)業(yè)鏈的深度賦能——從整車制造到自動駕駛技術(shù)研發(fā)，再到前端車隊運(yùn)營，曹操出行成為全球少數(shù)具備Robotaxi全要素能力的科技出行平臺。

從落地節(jié)奏來看，Robotaxi戰(zhàn)略正穩(wěn)步推進(jìn)。2025年2月，公司在蘇州和杭州推出“曹操智行”平臺，開始部署Robotaxi 1.0解決方案；同年12月，發(fā)布Robotaxi 2.0全無人解決方案，開始投放第二代Robotaxi。截至2026年3月財報發(fā)布時，已部署逾100輛Robotaxi。2026年4月1日，公司獲得杭州市首家Robotaxi無人化道路測試資質(zhì)，正式邁入無人化運(yùn)營新階段。在車型規(guī)劃方面，曹操出行正與吉利共同開發(fā)專為Robotaxi設(shè)計的第三代L4級定制車型，計劃2026年年底亮相，2027年實現(xiàn)量產(chǎn)。資金投入方面，2026年2月完成的約3.83億港元股份配售中，67.7%將用于發(fā)展國內(nèi)外Robotaxi業(yè)務(wù)。公司長遠(yuǎn)目標(biāo)是到2030年累計投放10萬輛Robotaxi，并在全球范圍內(nèi)開展商業(yè)化運(yùn)營。

Robotaxi對曹操出行的戰(zhàn)略意義，遠(yuǎn)不止于一個性感的科技故事。從財務(wù)模型看，網(wǎng)約車平臺最大的成本項是司機(jī)收入及補(bǔ)貼，而無人駕駛一旦規(guī)?；涞?，將從根本上重構(gòu)成本結(jié)構(gòu)，使單均毛利獲得數(shù)量級的提升。從競爭格局看，掌握Robotaxi全產(chǎn)業(yè)鏈能力的平臺，將在下一時代的出行生態(tài)中占據(jù)主導(dǎo)地位，擺脫當(dāng)前對聚合平臺的流量依附。從估值邏輯看，資本市場對傳統(tǒng)網(wǎng)約車平臺與具備自動駕駛能力的科技出行平臺，給出的定價體系截然不同——這或許是曹操出行愿意承受短期市值波動，堅定投入Robotaxi的深層原因。

當(dāng)然，Robotaxi距離真正的商業(yè)化落地仍有相當(dāng)長的路要走。技術(shù)成熟度、法規(guī)配套、消費(fèi)者接受度、規(guī)?；杀镜葐栴}都需要逐一攻克。曹操出行還須面臨資金投入的持續(xù)性考驗，以及來自蘿卜快跑、小馬智行、文遠(yuǎn)知行等競爭對手的激烈角逐。此外，如何在對聚合平臺依賴未解、Robotaxi尚未規(guī)?；暙I(xiàn)收入的過渡期內(nèi)，持續(xù)改善主營業(yè)務(wù)盈利能力，也是管理層必須直面的現(xiàn)實挑戰(zhàn)。

從融資燒錢到造血自立，中間隔著的不僅是一套Robotaxi的商業(yè)閉環(huán)，更是對戰(zhàn)略定力與執(zhí)行能力的長期檢驗。2025年年報中，曹操出行展示了一個處于關(guān)鍵轉(zhuǎn)型期的典型樣本：既有盈利改善的積極信號，也有結(jié)構(gòu)性的深層隱憂；既依托傳統(tǒng)網(wǎng)約車業(yè)務(wù)守住基本盤，又以前瞻布局謀求下一時代的競爭位勢。當(dāng)385億港元市值蒸發(fā)之后，市場需要重新審視的是：一家同時具備了規(guī)模優(yōu)勢、盈利驗證能力、全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同以及前沿科技布局的出行平臺，其真實的長期價值究竟應(yīng)該如何評估？這個問題的答案，或許將在曹操出行的Robotaxi大規(guī)模上路、并真正擺脫對聚合平臺依賴的那一刻，變得愈發(fā)清晰。