2026年2月28日之前，全球主要央行處于一輪降息周期中。美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)降息150基點(diǎn)，歐洲央行完成了自己的寬松收尾，日本央行雖在加息，但節(jié)奏極為克制。

彼時(shí)的市場共識(shí)是，年中鮑威爾卸任后，特朗普任命的新美聯(lián)儲(chǔ)主席沃什會(huì)順應(yīng)白宮壓力，在年內(nèi)帶來至少兩次25bp的降息。整個(gè)市場的估值也是建立在這個(gè)預(yù)期上。

然后，伊朗戰(zhàn)爭打響了。

布倫特原油從年初的每桶61美元，在整個(gè)一季度末沖上118美元，這是自1988年有記錄以來最大的單季度通脹調(diào)整漲幅，霍爾木茲海峽陷入了實(shí)際上的封鎖。

中東的戰(zhàn)爭，從不止是沖擊能源價(jià)格，也是對(duì)全球貨幣政策預(yù)期的大重置。

以英國央行為例，戰(zhàn)前市場定價(jià)是兩次降息，戰(zhàn)后數(shù)日內(nèi)轉(zhuǎn)變?yōu)槿我陨霞酉⒌念A(yù)期。對(duì)于ECB，2月18日市場定價(jià)的是0.55次降息，到3月25日則變成了2.73次加息預(yù)期。

3月19日的議息會(huì)議，美聯(lián)儲(chǔ)與英國央行、歐洲央行均按兵不動(dòng)，三家央行均警告伊朗戰(zhàn)爭正推高通脹風(fēng)險(xiǎn)，并發(fā)出隨時(shí)準(zhǔn)備行動(dòng)的信號(hào)。主要券商隨即將ECB與英國央行最早于次月加息的概率大幅上調(diào)。

更為結(jié)構(gòu)性的變化在日本與澳大利亞。日本央行將在2026年繼續(xù)加息，目標(biāo)政策利率在年底前達(dá)到1%；澳大利亞聯(lián)儲(chǔ)已明確排除進(jìn)一步寬松，市場定價(jià)接近兩次加息。

但在這張正在收緊的貨幣政策地圖上，中國是一塊醒目的低壓區(qū)。

中國的通縮地形：低利率是真實(shí)需要，不是政策偏好

在俄烏戰(zhàn)爭后的2022-24年，相對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)因?yàn)槟茉磧r(jià)格高漲和疫情放水滯后效應(yīng)而瘋狂加息，中國低利率顯得特別異樣。這也造成了資金回歸美國市場，帶來了中國資本市場的波動(dòng)。

這種一直延續(xù)到今天的低利率，本質(zhì)上是對(duì)現(xiàn)實(shí)通縮環(huán)境的響應(yīng)。

中國PPI在2026年2月同比仍下跌0.9%，延續(xù)了連續(xù)41個(gè)月的收縮。直到3月，油價(jià)沖擊才使PPI出現(xiàn)反轉(zhuǎn)：3月PPI同比上漲0.5%，為2022年9月以來首次正增長，結(jié)束了數(shù)十年來最長的通縮序列。

而現(xiàn)在，PPI走出了通縮，在全球加息預(yù)期下，中國的低利率預(yù)期是否也會(huì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)呢？

成本推動(dòng)型通脹的刀刃

這次PPI轉(zhuǎn)正，是油價(jià)強(qiáng)行打斷通縮敘事的意外插曲，而非需求復(fù)蘇帶動(dòng)的自發(fā)信號(hào)。 兩者在數(shù)字上可以相似，邏輯上卻完全相反。 經(jīng)濟(jì)學(xué)區(qū)分兩類通脹的意義，在今日中國顯得格外重要。

需求拉動(dòng)型通脹意味著居民愿意花錢、企業(yè)盈利擴(kuò)張，是經(jīng)濟(jì)健康的副產(chǎn)品；而成本推動(dòng)型通脹則是外部沖擊強(qiáng)行抬高生產(chǎn)成本，企業(yè)被迫在吸收損失與向下游轉(zhuǎn)嫁之間做出痛苦選擇。

3月中國PPI轉(zhuǎn)正，屬于后者。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家警告，輸入性成本沖擊可能在中國引發(fā)"壞通脹"循環(huán)——制造商吸收上游漲價(jià)，利潤空間進(jìn)一步收窄，而中國工業(yè)企業(yè)在此前兩個(gè)月剛剛依靠產(chǎn)能管控和價(jià)格戰(zhàn)整治看到了利潤的短暫反彈，這一勢(shì)頭將受到重新壓制。

未來數(shù)月內(nèi)，二季度和三季度交貨的能源合約價(jià)格仍將持續(xù)推高PPI，油價(jià)的滯后傳導(dǎo)效應(yīng)估計(jì)將使2026年中國CPI上升0.3至0.4個(gè)百分點(diǎn)，化肥價(jià)格的上漲還可能在年內(nèi)進(jìn)一步推高食品價(jià)格。

這給人民銀行制造了一個(gè)兩難，國內(nèi)基本面要求繼續(xù)寬松，而輸入性通脹正在壓縮寬松的合理性。若CPI因能源傳導(dǎo)在下半年升至2%附近，輿論層面"為何在通脹上行時(shí)還在降息"的質(zhì)疑將難以回避，政策操作空間將被進(jìn)一步壓縮。

更關(guān)鍵的是，中國利率市場已經(jīng)開始反映這一變化，30年期國債收益率升至18個(gè)月高位，利率掉期從11個(gè)月低位反彈，減息預(yù)期正在降溫。

如果寬松不再：滯脹風(fēng)險(xiǎn)的具體面目

真正令人擔(dān)憂的，不是通脹本身，而是通脹切斷寬松之后的連鎖反應(yīng)。

無論是因?yàn)镃PI持續(xù)上行使降息難以為繼，還是因?yàn)閰R率壓力迫使政策取向轉(zhuǎn)變， 如果人民銀行被迫放棄低利率，中國將面臨一個(gè)結(jié)構(gòu)性困境：內(nèi)需尚未自立，財(cái)政刺激的邊際效應(yīng)遞減，而貨幣政策的支撐已經(jīng)撤退。

滯脹在中國的具體面目，可能并不表現(xiàn)為西方教科書里"高通脹+高失業(yè)"的經(jīng)典形態(tài)，更可能是：增長目標(biāo)勉強(qiáng)完成但質(zhì)量持續(xù)惡化、企業(yè)利潤受到成本與需求的雙重?cái)D壓、居民實(shí)際收入被隱性通脹侵蝕而消費(fèi)意愿進(jìn)一步萎縮。鈍刀子割肉——長期磨損。

孤島的代價(jià)

全球貨幣政策地圖上的這塊低壓區(qū)，是中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的如實(shí)投影，而非政策制定者的主動(dòng)選擇。它的存在，映襯著內(nèi)需的孱弱、資產(chǎn)負(fù)債表的受損與通縮預(yù)期的根深蒂固。

這塊孤島并不穩(wěn)固。它的邊界，由油價(jià)的走向、停火協(xié)議的持久性、以及人民銀行在內(nèi)外壓力夾擊下的政策定力共同劃定。

如果油價(jià)維持高位，成本推動(dòng)型通脹步步進(jìn)逼，人民銀行在逆風(fēng)中將越來越難以維持寬松的姿態(tài)。"低利率孤島"這個(gè)詞，將成為關(guān)于結(jié)構(gòu)困境的精準(zhǔn)診斷。