文|寧成缺

來源|博望財經(jīng)

一家連續(xù)四年拿下全球AR眼鏡市場銷售收入第一的公司，一年只賣出13萬臺眼鏡，賬上現(xiàn)金僅剩6363萬元。這不是什么商業(yè)悖論，而是XREAL遞交港股招股書后，資本市場看到的真實(shí)畫像。

2026年4月1日，XREAL正式向港交所遞交上市申請，中金公司與花旗擔(dān)任聯(lián)席保薦人。按銷售收入計，XREAL在2022年至2025年連續(xù)四年穩(wěn)居全球AR眼鏡市場第一，2025年在更廣義的智能眼鏡市場中排名全球第二、中國第一。

然而翻開招股書，這個“全球第一”背后的財務(wù)底色，遠(yuǎn)沒有看上去那么光鮮。

01

“全球第一”有多大的含金量？

先看市場地位。艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)顯示，2025年XREAL的AR眼鏡營收市占率達(dá)27.0%，銷量市占率24.8%，拿下全球雙冠，以銷售額計算甩開第二名約11個百分點(diǎn)。無論按收入還是銷量，它都是全球AR眼鏡行業(yè)的絕對龍頭。

但“龍頭”這個頭銜，在現(xiàn)階段更像一頂沉重的帽子。2025年，XREAL的AR眼鏡銷量僅為13.37萬臺，過去三年銷量幾乎原地踏步——2023年13.72萬臺、2024年12.49萬臺、2025年13.37萬臺。整個AR眼鏡市場的天花板，肉眼可見地矮。

從收入結(jié)構(gòu)看，2025年XREAL的AR眼鏡銷售收入達(dá)到4.03億元，占總收入約78%。但這個收入體量，放在整個消費(fèi)電子行業(yè)里，連一個二線手機(jī)品牌的零頭都算不上。

更值得玩味的是2025年各系列的銷售明細(xì)：One系列作為中高端產(chǎn)品，銷量11.14萬臺，均價3196元，貢獻(xiàn)收入3.56億元，占總收入的69%；Air系列定位入門款，銷量1.74萬臺，均價1656元，收入0.73億元，占14%；Light-Ultra-Aura旗艦系列，銷量僅0.50萬臺，收入0.18億元。中高端One系列已成為絕對主力，單價近3200元的眼鏡一年賣出11萬臺，說明市場對XREAL的產(chǎn)品力是認(rèn)可的。但11萬臺的量級，在商業(yè)上遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以支撐一家公司的規(guī)模化盈利。

從營收看，XREAL的增長曲線確實(shí)在改善。2023年至2025年，營收分別為3.90億元、3.95億元和5.16億元，2025年同比增速回升至30.8%。毛利率從2023年的18.8%提升至2025年的35.2%，銷售及分銷開支從2.14億元壓至1.31億元。這些數(shù)字說明公司確實(shí)在努力做成本優(yōu)化。

但財務(wù)的另一面是持續(xù)失血。2023年至2025年，XREAL凈虧損分別為8.82億元、7.09億元和4.56億元，三年累計虧損20.47億元。累計股東權(quán)益虧損已達(dá)30.26億元。截至2025年末，賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅剩6363萬元。

虧損的原因并不復(fù)雜。

過去三年，AR眼鏡年銷量保持在13萬臺左右的水平，年收入3億至5億元，但研發(fā)每年必須投入近2億元，銷售費(fèi)用1億至2億元。兩項(xiàng)開支長期超過收入本身。研發(fā)投入占收入比重從2023年的55.3%降至2025年的35.5%，這個數(shù)字仍然遠(yuǎn)超消費(fèi)電子行業(yè)5%至15%的平均水平。對于一家年收入僅5億元的公司來說，這樣的研發(fā)強(qiáng)度是巨大的財務(wù)負(fù)擔(dān)。

當(dāng)然，虧損中有相當(dāng)一部分來自會計層面的“紙面虧損”。據(jù)招股書披露，三年累計虧損中，近10億元來自公司估值上漲導(dǎo)致的優(yōu)先股等金融工具公允價值變動，并非經(jīng)營中實(shí)際燒掉的現(xiàn)金。但即便剔除這部分，XREAL的經(jīng)營性虧損仍然相當(dāng)可觀。

流動負(fù)債也在持續(xù)攀升。2023年、2024年、2025年分別為26.99億元、31.39億元、34.89億元，2026年2月末進(jìn)一步升至38.15億元。不過其中大部分為可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等金融負(fù)債，上市后將轉(zhuǎn)化為權(quán)益資本，并非需以現(xiàn)金即時償還的剛性債務(wù)。財務(wù)壓力不等于償債危機(jī)，但持續(xù)失血的經(jīng)營模式，仍然是XREAL必須面對的核心問題。

在此背景下，上市幾乎是XREAL的唯一出路。公司歷經(jīng)12輪融資，累計融資約23億元，遞表前最后一輪估值約為8.33億美元（約合57.33億元人民幣），較種子輪4086萬元的投后估值，實(shí)現(xiàn)了137.7倍的增長。但23億融資燒完，賬上現(xiàn)金只剩6000多萬，繼續(xù)靠一級市場輸血已難以為繼。港交所的大門，成了XREAL不得不叩響的那扇門。

02

AR眼鏡到底是不是一個好生意？

XREAL的股東名單確實(shí)令人艷羨。阿里巴巴旗下淘寶中國控股持股6.68%，快手旗下Cosmic Blue持股6.66%，順為資本、立訊精密、紅杉中國、高瓴創(chuàng)投、蔚來資本、愛奇藝、云鋒基金、浦東創(chuàng)投等產(chǎn)業(yè)巨頭和一線機(jī)構(gòu)悉數(shù)在列。創(chuàng)始人徐馳合計控股約27.98%，上市后仍保持控股地位。

從業(yè)務(wù)布局看，XREAL的全球化做得相當(dāng)扎實(shí)。海外市場收入占比高達(dá)71.0%，銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋全球40多個國家和地區(qū)，在美國、日本、韓國均設(shè)有本地銷售與運(yùn)營團(tuán)隊。這一出海能力，在同類科技公司中并不多見。

但海外占比高也帶來了另一個現(xiàn)實(shí)：XREAL的客戶集中度極高。前五大客戶占比超過84%，遠(yuǎn)超一般消費(fèi)電子企業(yè)的水平。這意味著，一旦某個核心渠道或分銷商出現(xiàn)問題，公司的收入端將承受劇烈沖擊。

XREAL面臨的更大問題，可能不在于公司自身，而在于AR眼鏡這個品類本身。

2025年，全球智能眼鏡市場看起來熱度高漲。Meta與雷朋合作的AI眼鏡全年出貨量達(dá)142萬臺，幾乎包攬了該品類絕大部分銷量。百度、華為、小米、三星、雷鳥等巨頭和新玩家紛紛帶資入場，“百鏡大戰(zhàn)”正式開打。

但這里的“智能眼鏡”與XREAL做的“AR眼鏡”，本質(zhì)上是兩個不同的品類。Meta Ray-Ban主打AI語音交互和基礎(chǔ)顯示，功能輕量、價格親民；而XREAL的AR眼鏡聚焦空間顯示和增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)，技術(shù)門檻更高、成本更貴、使用場景更窄。

Meta一家獨(dú)占全球智能眼鏡市場75.7%的份額，前五名中除Meta外，其余四家合計份額不足25%。AR眼鏡市場，仍未迎來真正的爆發(fā)拐點(diǎn)。

這一點(diǎn)，XREAL自己在招股書中也不諱言：智能眼鏡仍處于發(fā)展初期并不斷演變，競爭對手頻繁推出新產(chǎn)品并引發(fā)價格戰(zhàn)。2026年1月的CES展上，曾被寄予厚望的AI眼鏡并未上演萬眾矚目的爆款時刻，沒有顛覆性技術(shù)突破，多數(shù)新品仍停留在功能迭代層面。

與此同時，巨頭正在加速入場。Meta計劃將2026年AI眼鏡產(chǎn)能翻番至2000萬件，蘋果計劃于2026年內(nèi)推出AI眼鏡，谷歌與XREAL合作的Project Aura仍處在早期階段。在國內(nèi)，雷鳥創(chuàng)新、Rokid等新銳對手也在以差異化策略搶占市場。Rokid近期密集增資擴(kuò)股、完成股份制改造，被視為沖刺IPO的前置信號，智能眼鏡賽道的資本競速已然開啟。

在一個尚未爆發(fā)、巨頭虎視眈眈、競爭日趨白熱化的賽道上，XREAL作為頭部玩家，處境堪稱“孤軍守城”——前面是尚未成熟的市場，背后是隨時可能碾壓進(jìn)來的科技巨頭。

03

從賣眼鏡到建生態(tài)：XREAL的轉(zhuǎn)型賭局

面對這種局面，XREAL給出的答案是：不能只賣眼鏡了。

招股書透露，本次IPO募資將重點(diǎn)投向四個方向：持續(xù)加碼技術(shù)研發(fā)與產(chǎn)品升級；強(qiáng)化全球品牌建設(shè)及銷售分銷網(wǎng)絡(luò)；新建自營生產(chǎn)線、升級現(xiàn)有生產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施；優(yōu)化內(nèi)部管理系統(tǒng)，提升運(yùn)營效率。

在產(chǎn)品層面，XREAL公布了全產(chǎn)品線矩陣藍(lán)圖，包括面向大眾市場的普及型眼鏡“Project Helen”、與ROG合作的專業(yè)電競眼鏡“R1”，以及與Google共同開發(fā)的下一代旗艦XR產(chǎn)品“Project Aura”。這些布局試圖將XREAL從單一的AR眼鏡硬件廠商，拓展為覆蓋更多場景和用戶群體的智能眼鏡平臺。

從研發(fā)方向看，XREAL采取的是“全棧自研”策略，同時攻克光學(xué)、芯片、算法、OS四大底層技術(shù)。公司已研發(fā)出“X-Prism光學(xué)引擎”和全球首款專為AR設(shè)計的端側(cè)協(xié)處理器“X1芯片”，自研“NebulaOS操作系統(tǒng)”，構(gòu)建了從硬件到軟件的垂直生態(tài)。

這套打法在邏輯上成立——底層技術(shù)自研是構(gòu)建長期競爭力的基石。但全棧自研也意味著極高的研發(fā)投入和漫長的回報周期。對于年收入僅5億元、仍在持續(xù)虧損的公司來說，能不能扛到技術(shù)紅利兌現(xiàn)的那一天，是擺在徐馳面前最現(xiàn)實(shí)的問題。

徐馳曾在CES2026上公開表示：“阻礙下一個iPhone時刻的最大因素是資本。”這句話道出了XREAL此刻最核心的焦慮。技術(shù)的突破需要時間，市場的培育需要耐心，而資本的耐心是有限度的。

XREAL選擇在這個時間點(diǎn)IPO，與其說是主動出擊，不如說是不得已的求生之舉。賬上現(xiàn)金僅剩6000多萬，如果新一輪融資不到位，公司的現(xiàn)金流壓力將很快傳導(dǎo)到日常運(yùn)營。

港交所的募資通道，是XREAL續(xù)命的關(guān)鍵一步。但上市能解決融資問題，卻未必能解決商業(yè)模式的根本矛盾——在AR眼鏡市場真正爆發(fā)之前，XREAL需要證明自己不僅能燒錢，更能掙錢。

從2017年回國創(chuàng)業(yè)，到2026年沖刺港股，徐馳用九年時間把XREAL推到了全球AR眼鏡的頂峰。浙大竺可楨學(xué)院畢業(yè)、英偉達(dá)前工程師、Magic Leap前員工——這些標(biāo)簽賦予了他足夠的技術(shù)光環(huán)，也吸引了紅杉、高瓴、阿里、快手等一眾頂級資本。

但資本市場的邏輯永遠(yuǎn)是向前的。它不關(guān)心你過去拿了多少融資、估值漲了多少倍，只關(guān)心你未來能不能持續(xù)創(chuàng)造價值。對于XREAL而言，當(dāng)前的處境就像一個悖論：它在AR眼鏡這個細(xì)分市場做到了全球第一，但這個市場的規(guī)模本身太小，撐不起一家上市公司的體面和可持續(xù)增長。

XREAL需要證明的，是AR眼鏡能從一個小眾的極客玩具，變成一個真正的大眾消費(fèi)品類。這既需要產(chǎn)品本身的技術(shù)突破和體驗(yàn)躍升，也需要整個行業(yè)生態(tài)的成熟。在這兩個條件同時滿足之前，XREAL的“全球第一”，更像是一個先驅(qū)者的孤獨(dú)勛章，而非商業(yè)成功的確定性注腳。

上市只是一個開始。真正的考驗(yàn)在于：當(dāng)賬上的錢再次燒完之前，XREAL能否真正打開AR眼鏡的市場天花板。這不僅是一家公司的生死時速，也是整個AR行業(yè)都在等待的答案。