出品/未來科技界 張永堃

4月9日，群核科技正式啟動(dòng)全球招股，計(jì)劃于4月17日在港交所掛牌上市。按最高發(fā)行價(jià)7.62港元計(jì)算，公司估值約為129.55億港元，預(yù)計(jì)募資總額不超過12.27億港元。摩根大通和建銀國際擔(dān)任聯(lián)席保薦人。由此，群核科技也領(lǐng)先于宇樹科技、云深處等同為"杭州六小龍"的公司，成為"杭州六小龍"第一股。

群核科技此次IPO引入了多家基石投資者，包括泰康人壽、陽光人壽、廣發(fā)基金、禾賽科技等機(jī)構(gòu)或公司，合計(jì)認(rèn)購約4.55億港元，占比39.47%。募得資金30%用于國際擴(kuò)張，20%用于現(xiàn)有產(chǎn)品功能增強(qiáng)與新品開發(fā)，20%用于國內(nèi)銷售推廣，20%投入核心技術(shù)與基礎(chǔ)設(shè)施，剩余10%補(bǔ)充營運(yùn)資金。

從業(yè)務(wù)層面來看，群核科技的核心產(chǎn)品"酷家樂"，是用于幫助設(shè)計(jì)師快速生成3D效果圖的家裝設(shè)計(jì)軟件。根據(jù)招股書，其在中國空間設(shè)計(jì)軟件市場占有率約為23.2%，排名第一。

不過，群核科技顯然不只滿足于"設(shè)計(jì)工具"的定位，而是試圖講一個(gè)更大的故事——空間智能。

簡單來說，AI要理解物理世界，需要大量三維數(shù)據(jù)作為訓(xùn)練基礎(chǔ)。據(jù)招股書披露，群核科技通過酷家樂在過去多年中積累了龐大的數(shù)據(jù)資源，包含超4.8億個(gè)3D模型及空間設(shè)計(jì)元素，其中約6000萬個(gè)可公開調(diào)用，這被視為一座"數(shù)據(jù)金礦"。公司希望將這些數(shù)據(jù)能力對外開放，為機(jī)器人、AR眼鏡等智能設(shè)備提供訓(xùn)練環(huán)境，從而進(jìn)入一個(gè)想象力更大的市場。

圍繞這一方向，群核科技已推出空間語言模型SpatialLM和空間生成模型SpatialGen，并與智元機(jī)器人等企業(yè)展開合作。

不過，從收入結(jié)構(gòu)來看，這一故事仍處于早期階段。2025年，公司96.9%的收入來自軟件訂閱服務(wù)，其中絕大部分由"酷家樂"貢獻(xiàn)；而包括SpatialVerse在內(nèi)的其他業(yè)務(wù)，占比僅為3.1%。

換句話說，"空間智能"更像是群核科技指向未來的敘事延伸，而"酷家樂"仍然構(gòu)成其當(dāng)下的基本盤。"空間智能"的新故事能走多遠(yuǎn)，還有待時(shí)間驗(yàn)證。

從經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，群核科技當(dāng)前的增長質(zhì)量與財(cái)務(wù)狀況，仍難以完全支撐資本市場的預(yù)期。

過去幾年，雖然公司營收保持增長，但增速已有所放緩。在房地產(chǎn)及家裝行業(yè)整體承壓的背景下，其核心業(yè)務(wù)的擴(kuò)張空間受到一定限制。與此同時(shí)，作為SaaS公司關(guān)鍵指標(biāo)的客戶留存率亦出現(xiàn)下滑：總客戶留存率由2023年的61.2%降至2025年的58.4%，凈收入留存率則從106.1%下降至98.6%，已跌破100%。這意味著，在不依賴新增客戶的情況下，公司存量客戶貢獻(xiàn)的收入已出現(xiàn)收縮。

與此同時(shí)，公司主營業(yè)務(wù)尚未形成穩(wěn)定的現(xiàn)金造血能力。2023年至2025年，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額連續(xù)為負(fù)，分別為-0.63億元、-1.08億元和-0.19億元。對應(yīng)地，公司賬面現(xiàn)金儲(chǔ)備呈現(xiàn)波動(dòng)：2023年末約為3.66億元，2024年末上升至4.49億元，但2025年末又回落至3.57億元。

群核科技在融資過程中，向投資方授予了贖回權(quán)、信息權(quán)、選舉董事權(quán)、反稀釋權(quán)、拖延權(quán)、撤資權(quán)、優(yōu)先購買權(quán)、聯(lián)合銷售權(quán)、以及須獲優(yōu)先股持有人事先批準(zhǔn)等一系列特殊權(quán)利。

所以在資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)上，截至2025年末，公司總資產(chǎn)5.51億元，總負(fù)債47.35億元，賬面杠桿水平較高，盡管大部分并非傳統(tǒng)意義上的有息負(fù)債，但仍對財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)形成一定壓力。因此，群核科技到了必須上市的時(shí)間點(diǎn)，因?yàn)橹灰鲜谐晒?，所有上述的特殊?quán)利都將即刻失效，贖回債務(wù)相當(dāng)于自動(dòng)解除。

值得注意的是，群核科技在此前E+輪融資中估值已達(dá)到約20億美元，而本次IPO對應(yīng)市值與之基本持平。這意味著，在經(jīng)歷數(shù)年發(fā)展后，資本市場對其定價(jià)并未出現(xiàn)明顯提升，某種程度上反映出其增長與盈利能力尚未完全支撐更高估值預(yù)期。

更深層次的矛盾點(diǎn)在于，群核科技在擁抱AI的同時(shí)，也在面臨AI帶來的挑戰(zhàn)。放在更廣泛的行業(yè)背景中來看，群核科技所面臨的挑戰(zhàn)并非個(gè)例。

以3D內(nèi)容開發(fā)平臺(tái)Unity Technologies為例，隨著生成式AI的發(fā)展，構(gòu)建虛擬世界的門檻持續(xù)降低，其工具價(jià)值也在不斷被市場重新評估。類似變化同樣出現(xiàn)在設(shè)計(jì)工具領(lǐng)域。設(shè)計(jì)工具Figma自上市以來，股價(jià)曾一度達(dá)到142.9美元高點(diǎn)，但隨后一路下行，目前已跌至約19美元，創(chuàng)下上市以來新低。當(dāng)"一句話生成設(shè)計(jì)"在各類大模型中已成為可能甚至是現(xiàn)實(shí)時(shí)，需要復(fù)雜操作的軟件工具，價(jià)值邊界就會(huì)被重塑。

在這一背景下，群核科技所擁有的數(shù)據(jù)資產(chǎn)固然重要，但當(dāng)AI能夠直接生成內(nèi)容時(shí)，工具軟件的價(jià)值邊界就會(huì)被重塑。群核科技給出的應(yīng)對是：既然大模型擅長生成像素和代碼，那它就去做物理世界和AI智能體之間不可替代的3D結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)：

首先，定位上從"設(shè)計(jì)工具"升級為"空間智能基礎(chǔ)設(shè)施提供商"，比如群核科技在2025年推出了Aholo空間智能開放平臺(tái)，將底層的云渲染、云仿真和空間數(shù)據(jù)能力開放給智元機(jī)器人、銀河通用等具身智能公司。

其次，自研垂直大模型，比如上文提到的SpatialLM、SpatialGen；最后，往更重更垂直、不太容易被大模型挑戰(zhàn)的工業(yè)級場景延伸，比如發(fā)布 SpatialTwin工業(yè)AI孿生平臺(tái)。

上市固然是值得慶祝的里程碑，群核科技能甩掉"包袱"重新出發(fā)，但能否將"空間智能"的故事轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的收入與利潤，才是決定其長期價(jià)值的關(guān)鍵。在AI重塑工具軟件估值邏輯的當(dāng)下，這家公司仍處在轉(zhuǎn)型的早期階段。