撰文丨一視財經 東陽

編輯 | 高山

三十年中國乳業史，幾乎寫滿了伊利與蒙牛的纏斗故事。從奶源戰、價格戰到營銷戰，從千億營收競速到全球乳業排位爭奪，這兩家龍頭企業始終被綁定在“乳業雙寡頭”的敘事框架里，不過，大眾消費者并沒有意識到，二者的賽道鴻溝，已然越來越大了。

從財報看，伊利正沿著全產業鏈價值型龍頭的路徑持續深耕，而蒙牛則轉身成為利潤修復型的周期玩家。二者之間超千億的市值鴻溝、近7倍的利潤差距，從來不是簡單的規模掉隊，而是商業底層邏輯的徹底分化。

一、數字狂歡背后的真實分化

3月20日，蒙牛發布港交所披露的2025年年度業績公告，一組極具反差感的數據迅速引發市場熱議。

公告官方數據顯示，2025年蒙牛全年實現營業收入822.45億元，同比下降7.3%；歸母凈利潤達到15.45億元，較2024年的1.045億元暴漲1378%，創下上市以來最大同比漲幅。

營收下滑、利潤暴漲的悖論背后，并非主營業務的根本性改善，而是一次性財務出清帶來的數字反轉。

實際上，若剔除23.20億元資產減值虧損及聯營企業虧損影響，蒙牛2025年經調整歸母凈利潤為39.60億元，同比仍下滑10.7%。這意味著，蒙牛的凈利潤暴漲，本質是歷史包袱出清后的財務修復，而非經營能力的實質性提升。

另一邊，伊利已用2025年前三季度的業績，展現出截然不同的增長質地。報告顯示，公司前三季度實現營業總收入905.64億元，在行業整體承壓的背景下實現同比正增長；歸母凈利潤104.26億元，扣非歸母凈利潤首超百億，達到101.03億元，同比增長18.73%。僅前三季度歸母凈利潤規模，已是蒙牛全年歸母凈利潤的6.7倍。

筆者認為，更核心的分化，藏在業務結構里。

2025年，蒙牛液態奶業務實現營收649.39億元，同比下滑11.1%，在總營收中的占比仍高達79%。這意味著，時隔二十年，蒙牛依然沒有擺脫對液態奶單一品類的重度依賴，行業周期的波動，會直接傳導至整體業績的基本盤。

而伊利的業務結構，實際上已完成了從“單輪驅動”到“多引擎并行”的徹底轉型。2025年前三季度，伊利液態奶營收占比已從2021年的77.89%降至60.66%，奶粉及奶制品、冷飲業務合計占比接近40%。其中，奶粉及奶制品業務營收242.61億元，同比增長13.74%。

伊利2025年中財報顯示，其整體嬰幼兒奶粉（含牛奶粉和羊奶粉）零售額市場份額達到18.1%，躍居全國第一。至此，伊利已成功拿下成人奶粉、嬰幼兒奶粉“大滿貫”。

值得關注的是，2025年全國主產省生鮮乳平均價格約為3.06元/公斤（農業農村部監測數據），同比下降7.8%，為2016年以來近十年低位，規模化牧場普遍陷入虧損；國內常溫液態奶市場規模增長細微，陷入存量博弈。

正是這樣的行業背景，放大了兩家企業的核心差距：當蒙牛的液態奶基本盤出現兩位數下滑，直接拖累整體營收負增長時，伊利的第二增長曲線完美對沖了行業下行壓力，實現了營收與利潤的雙重穩增。

資本市場的定價，早已提前反映了這種分化。截至2026年4月17日收盤，伊利股份總市值1624.3億元，蒙牛乳業總市值617.5億港元，按當日港元兌人民幣匯率0.931折算，約合575億元人民幣，二者市值差距已突破1000億元。PE估值層面，伊利PE（TTM）穩定在15倍左右，盈利確定性獲得資本市場長期認可；而蒙牛PE（TTM）受非經常性損益影響出現大幅失真，波動極大，市場給予的估值溢價，仍停留在“盈利修復彈性”的周期預期里。

二、路徑分野：從同維廝殺到異道而行

伊利與蒙牛的路徑分化，從來不是一朝一夕形成的。三十年的發展歷程中，兩家企業曾長期處于同維競爭的賽道：同樣起家于內蒙古，同樣聚焦液態奶賽道，同樣依靠渠道擴張與營銷投放實現規模增長，同樣通過并購擴張尋找第二曲線。

但從2015年之后，兩家企業的戰略選擇，開始出現根本性的分歧，最終走向了完全不同的發展路徑。

第一個核心分野，是盈利模式的本質差異：全產業鏈價值深耕，還是周期博弈下的利潤修復。

伊利的核心戰略，二十年一以貫之的是全產業鏈布局。從上游奶源建設，到中游生產研發，再到下游渠道與品牌建設，伊利完成了乳業全鏈條的深度自控。截至2025年，伊利在全國擁有規模化牧場集群，可控奶源占比達到100%，從源頭把控了生乳品質與供應鏈穩定性。

這種全產業鏈布局，在2025年兩大行業政策落地后，優勢被無限放大。2025年9月16日，GB 25190-2024《食品安全國家標準 滅菌乳》（新版滅菌乳國標）正式實施，明確規定滅菌乳原料僅可為生乳，不得使用復原乳生產滅菌乳。這一政策直接重構了行業競爭規則，擁有穩定自控奶源的企業，將徹底拉開與依賴外部采購乳粉、奶源的企業的差距。

同年12月26日，商務部發布2025年第39號初裁公告，對原產于歐盟的進口干酪、稀奶油等乳制品實施臨時反補貼措施；2026年2月27日，商務部發布2026年第4號終裁公告，正式對上述產品征收為期5年的反補貼稅，稅率最高達42.7%。這一政策為國內乳制品深加工賽道帶來了明確的國產替代窗口期，而伊利早已在奶粉、奶酪等深加工領域完成了技術與產能布局，憑借自主研發的濃縮乳清蛋白制備技術，打破了國外企業的技術壟斷。

而蒙牛，其盈利模式始終未能擺脫對行業周期的依賴，戰略重心從早年的“規模優先”，轉向了當下的“利潤修復”。為了實現利潤端的反轉，蒙牛在2025年一次性計提23.19億元資產減值虧損，出清了閑置生產設備、土地資產等歷史包袱，同時通過縮減銷售費用、優化供應鏈實現降本增效，推動毛利率創下39.9%的歷史新高。

但這種利潤修復，并未建立在全產業鏈的核心壁壘之上。蒙牛的奶源供應，高度依賴聯營企業現代牧業，而據現代牧業2025年業績公告，公司2025年凈虧損11.36億元，上游奶源的波動，始終是蒙牛供應鏈的潛在風險。

第二個核心分野，是增長邏輯的根本差異：多引擎內生增長，還是單一品類依賴下的被動收縮。

乳業行業的終極命題早已清晰：常溫液態奶市場已經見頂，存量競爭時代，誰能打造出可持續的第二增長曲線，誰才能真正穿越周期。

伊利的選擇，是“自主培育+并購整合”雙輪驅動，用二十年時間，打造出奶粉、冷飲兩大十億級利潤引擎。在冷飲賽道，伊利自主深耕三十年，從產品創新到渠道下沉，構建了難以撼動的行業壁壘，2025年前三季度冷飲營收約為蒙牛全年冰淇淋業務營收的1.75倍。在奶粉賽道，伊利通過收購澳優實現技術與渠道的深度協同，完成了從嬰幼兒奶粉到成人奶粉的全品類覆蓋，最終在2025年實現奶粉市占率登頂，徹底打破了外資品牌在高端奶粉賽道的壟斷。

而蒙牛的第二曲線布局，始終未能擺脫“買買買”的粗放擴張模式。2013年蒙牛斥資124億港元收購雅士利，2019年以14.6億澳元（約78億港元）收購貝拉米，兩大項目最終因整合失敗淪為財務包袱，累計商譽減值超50億元，雅士利于2023年從港交所退市；2010年蒙牛入股的君樂寶，也于2019年全額出售，錯失了奶粉賽道的黃金發展期。如今，蒙牛的第二曲線布局，剩控股妙可藍多帶來的奶酪業務一個亮點，2025年該業務營收52.66億元，在總營收中的占比僅6.4%。

第三個核心分野，是組織治理的根本差異：長期穩定的戰略定力，還是管理層變動下的戰略搖擺。

消費龍頭的長期發展，從來離不開穩定的組織治理與一以貫之的戰略定力。這一點，正是伊利與蒙牛三十年發展歷程中，最容易被忽略，卻最核心的底層差異。

自2005年潘剛當選伊利集團董事長、正式執掌伊利以來，二十年間，伊利的核心管理層始終保持穩定，“全產業鏈建設+多元化布局+創新驅動”的核心戰略一以貫之，從未因行業周期波動、短期業績壓力而出現戰略搖擺。無論是早年行業陷入價格戰時堅持奶源建設，還是液態奶見頂時持續深耕第二曲線，伊利的每一步布局，都延續了長期主義的戰略邏輯。

而蒙牛從中糧入主之后，核心管理層頻繁變動，2019年以來歷經兩輪核心掌舵人更換，2021年、2024年兩度調整總裁與董事會主席核心崗位，每一次管理層變動，都伴隨著戰略方向的大幅調整。從早年的“雙千億目標”規模擴張，到后來的“聚焦核心品類”，再到如今蒙牛董事會主席兼總裁高飛2024年推出的“一體兩翼”新戰略，蒙牛的戰略重心反復搖擺，并購整合、渠道體系、營銷政策頻繁調整。

這種組織治理的差異，最終直接反映在業績終局上。管理層穩定帶來的戰略定力，讓伊利在行業周期下行期，依然能堅持研發投入與全產業鏈布局，實現逆市增長；而管理層變動帶來的戰略搖擺，讓蒙牛一次次錯失賽道機遇，最終在存量競爭時代，陷入了“收縮-出清-修復”的周期循環。

三、價值與周期的終極對決：“雙寡頭”還是“一超多強”？

2026年，乳制品行業迎來了關鍵的轉折點。按海通國際的說法是，乳制品行業在2025年完成深度出清后，2026年一季度迎來需求、成本、競爭、資金“四底共振”，行業周期正式迎來反轉。

但行業周期的反轉，并不會改變伊利與蒙牛的路徑分野，反而可能會進一步放大二者的核心差距。因為周期紅利，永遠只會留給有準備的人。

對于伊利而言，全產業鏈布局與多品類均衡發展的優勢，將在行業復蘇期得到全面釋放。新版滅菌乳國標的落地，將持續放大其自控奶源的供應鏈優勢；歐盟乳制品反補貼措施的實施，為其奶粉、奶酪等深加工業務帶來了2-3年的國產替代窗口期；而冷飲、低溫奶等品類的持續領跑，將進一步鞏固其行業龍頭地位。

海通證券認為，伊利作為全產業鏈龍頭，是乳業周期反轉的核心受益標的，增長確定性與抗周期能力，在行業內無可替代。

對于蒙牛而言，2026年的核心命題，依然是利潤修復的可持續性。隨著原奶價格見底回升，疊加資產減值出清完成，蒙牛2026年歸母凈利潤有望實現翻倍增長，重返歷史高位。但這種利潤增長，依然高度依賴行業周期的紅利。

更值得關注的是，二者的賽道分化，有可能終結中國乳業持續了二十年的“雙寡頭”格局。

過去，行業格局的定義，始終以營收規模為核心標尺。但如今，當伊利的利潤規模達到蒙牛的6倍以上，當二者的業務結構、盈利模式、增長邏輯出現根本性分化，再用“雙寡頭”來定義二者的行業地位，已經失去了意義。

中國乳業的格局，正在從“兩強爭霸”，轉向以營收、利潤、市占率綜合維度衡量的“一超+多強”。伊利憑借全產業鏈優勢與多品類均衡發展，穩居行業絕對龍頭地位；而蒙牛則與光明、新乳業等區域龍頭，共同處于第二梯隊，在細分賽道尋找增長機遇。

這場持續了三十年的乳業雙雄之戰，最終的勝負手，從來不是一場營銷戰、一次價格戰，甚至不是一次規模競速，而是兩家企業對商業本質的不同理解。

蒙牛始終在行業周期里尋找最優解，用規模擴張搶占市場，用財務出清修復利潤，始終在周期里做博弈。而伊利始終在產業本質里尋找長期答案，用二十年時間深耕全產業鏈，用持續的研發投入構建技術壁壘，用耐心培育第二增長曲線，最終在時間里做價值。

乳業雙雄的故事，也終將告訴市場：價值與周期的終極對決，贏的永遠是時間，是長期主義。