袁海霞 中國宏觀經(jīng)濟論壇（CMF）主要成員，中誠信國際研究院院長

張 堃 中誠信國際研究院副總監(jiān)

張瀚文 中誠信國際研究院研究員

王俊力 中誠信國際研究院研究員

本文轉(zhuǎn)載自4月16日中誠信研究微信公眾號。

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一、國內(nèi)經(jīng)濟：經(jīng)濟開局良好，為全年打下基礎(chǔ)

2026年開局經(jīng)濟表現(xiàn)良好，一季度GDP實際同比5%，多項宏觀指標增速回升。一季度在出口維持強勢、政策靠前發(fā)力、新動能快速成長等多重積極因素支撐下，GDP實際同比增長5.0%，名義同比增長4.94%，名義與實際增速差值大幅收窄。從3月主要指標看，美伊沖突對工業(yè)生產(chǎn)、消費和投資均帶來了不同程度的結(jié)構(gòu)性影響，但短期沖擊整體可控，對經(jīng)濟的影響或于二季度進一步顯現(xiàn)。AI產(chǎn)業(yè)投資、出口支撐下，工業(yè)企業(yè)供需關(guān)系延續(xù)改善，生產(chǎn)維持韌性，相關(guān)行業(yè)投資得到一定程度的提振。但以舊換新的政策效應持續(xù)減弱，地產(chǎn)銷售回升的持續(xù)性仍有待檢驗，擴內(nèi)需、穩(wěn)民生成為二季度宏觀政策的首要任務。

（一）基數(shù)和春節(jié)錯位擾動下，3月工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比放緩符合預期，年初以來供需關(guān)系延續(xù)改善的信號或更值得關(guān)注。受春節(jié)錯位和基數(shù)效應擾動，3月工業(yè)增加值增速小幅放緩至5.7%，但一季度同比仍超過6%（6.1%），也高于去年全年整體增速，生產(chǎn)端總體韌性仍然較強。一方面，3月基數(shù)壓力較大，去年3月工業(yè)增加值單月同比增長7.7%，為去年全年峰值；另一方面，今年春節(jié)位于2月中旬，節(jié)前趕工推高1-2月生產(chǎn)，節(jié)后復工節(jié)奏對3月形成環(huán)比放緩的壓力，3月工業(yè)增加值環(huán)比增長0.28%，低于季節(jié)性均值0.52%，總體符合預期。值得注意的是，年初以來工業(yè)生產(chǎn)供需關(guān)系改善的跡象延續(xù)。3月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率累計同比增長0.7%，較1-2月回升0.8個百分點，處于近五年來的高位水平。與此同時，PMI分項也提供了進一步佐證，供需缺口的PMI新訂單-生產(chǎn)分項讀數(shù)時隔兩年首次轉(zhuǎn)正（0.2%），3月中采解讀顯示，反映市場需求不足的制造業(yè)企業(yè)比重自2022年7月以來首次降至50%以下，來自企業(yè)端的微觀體感較去年有所修復。

半導體產(chǎn)業(yè)鏈出口仍是3月工業(yè)生產(chǎn)的主要拉動項，其力度整體超過24年底搶出口時期。3月工業(yè)企業(yè)出口交貨值同比增長8.7%，較1-2月進一步上漲2.4個百分點。從出口交貨值與工業(yè)增加值的增速差看，3月出口交貨值高于整體工業(yè)生產(chǎn)增速3個百分點，比2024年年底搶出口的拉動效應（高出工業(yè)增加值增速2.6個百分點）更加顯著，本輪全球AI產(chǎn)業(yè)投資熱潮引致的需求對生產(chǎn)的支撐力度或更強。細分行業(yè)表現(xiàn)也進一步印證此觀點，3月AI產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)產(chǎn)品如集成電路出口同比增長84.9%，較2月進一步提升近20個百分點，與工業(yè)生產(chǎn)中計算機、通信和電子設備增速(12.5%)居前的線索較為一致。

美伊沖突的影響已初現(xiàn)端倪，高能耗中游制造的相關(guān)生產(chǎn)均有不同程度回落，但增產(chǎn)保供以及基礎(chǔ)工業(yè)品剛需影響下，其對生產(chǎn)的短期影響仍然有限。從細分行業(yè)生產(chǎn)表現(xiàn)看，3月石油開采的生產(chǎn)增速較1-2月抬升3.6個百分點，與能源供應端實施增產(chǎn)保供措施有關(guān)；而受能化成本影響較大的中游制造如紡織、橡膠塑料制品、非金屬礦物制品、黑色和有色金屬冶煉加工行業(yè)的生產(chǎn)較1-2月均有不同程度的放緩，多數(shù)降幅居前。值得注意的是，3月以來原油煉化廠已經(jīng)被動調(diào)低負荷進行預防性減產(chǎn)，據(jù)隆重資訊，3月常減壓煉廠負荷累計下滑超8%，但對應化學原料及制品板塊的工業(yè)生產(chǎn)仍小幅抬升，考慮到工業(yè)增加值是實際指標，其生產(chǎn)韌性的背后或仍受化工基礎(chǔ)品的剛需支撐，煉化端對生產(chǎn)的影響短期仍然有限。

服務業(yè)生產(chǎn)維持穩(wěn)健，高技術(shù)服務業(yè)增速仍然居前，住宿餐飲服務業(yè)生產(chǎn)隨節(jié)日效應消退有所回落。3月服務業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)累計同比為5.0%，較1-2月增速小幅回落0.2個百分點。分行業(yè)來看，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務業(yè)和租賃、商務服務業(yè)分別同比增長11.8%、10.1%，高技術(shù)服務業(yè)增速仍然位居前列；住宿餐飲業(yè)隨春節(jié)效應消退同比回落，增速落后于服務業(yè)整體0.7個百分點。

（二）年初消費修復基礎(chǔ)仍不牢固，3月社零單月同比再度回落，累計同比延續(xù)下滑趨勢，居民收入增速的持續(xù)放緩或是主要成因。年初以來社零同比延續(xù)下滑態(tài)勢，一季度社零同比增長2.4%，3月受高基數(shù)（2025年3月社零增速為全年次高值）、以舊換新等政策效應逐漸消退等影響下，社零同比增長1.7%，較年初下滑1.1個百分點，消費修復的基礎(chǔ)尚不牢固。值得注意的是，受一季度物價回升因素影響，GDP名義增速較去年全年抬升近1個百分點至4.94%，但居民名義可支配收入并未跟隨物價上漲抬升，一季度增速（4.9%）甚至低于名義GDP增速，收入對居民消費的釋放仍存在較大壓制。

消費結(jié)構(gòu)延續(xù)分化，“以舊換新”的透支效應顯現(xiàn)。商品零售同比回落1個百分點至1.5%；服務消費是主要支撐，3月線下消費場景仍在修復，居民日常出行強度邊際改善。從高頻指標來看，3月百度遷徙指數(shù)、地鐵客運量整體高于過去同期水平，服務消費整體仍維持5.5%的韌性增長。商品消費方面，消費電子產(chǎn)品相關(guān)消費受提前置換、漲價因素影響，仍具有延續(xù)性，其他品類產(chǎn)品消費全面回落。從分項社零表現(xiàn)看，目前以舊換新覆蓋范圍內(nèi)的商品中，僅通訊器材（手機）、文化辦公用品（電腦、平板等電子產(chǎn)品）的社零增速延續(xù)回升，且維持兩位數(shù)增長；家具、家電汽車等其余換新產(chǎn)品的需求透支效應較為明顯，尤其是汽車消費同比下降11.8%，除補貼因素外，或受到3月油價引致出行成本上漲的影響。需要注意的是，由于存儲市場漲價潮的影響，手機、電腦廠商紛紛宣布調(diào)價，聯(lián)想、戴爾、惠普等主要電腦廠商漲幅普遍在500-1500元之間，3月電子產(chǎn)品消費延續(xù)高增長或受提前置換需求和漲價等因素的多重因素支撐，其持續(xù)性仍有待觀察。而受成品油上調(diào)影響的石油制品消費同比雖較年初回升，但增速未能轉(zhuǎn)正（0%），油價或?qū)ψ择{、航班等出行需求仍然有一定抑制作用。

（三）投資延續(xù)回穩(wěn)態(tài)勢，一季度固定資產(chǎn)投資增速基本與年初持平，整體延續(xù)修復態(tài)勢。2026年一季度固定資產(chǎn)投資累計同比增速為1.7%，整體與1-2月增速持平（1.8%），考慮到去年同期投資基數(shù)為去年高點，3月固定資產(chǎn)投資環(huán)比增速（0.52%）也高于季節(jié)性均值（0.4%），投資整體仍延續(xù)修復態(tài)勢。從投資結(jié)構(gòu)看，3月投資回穩(wěn)仍有較多積極因素。一是年初第一批設備更新支持類資金下達形成實物量，3月設備工器具購置投資增速較1-2月回升2.4個百分點至13.9%，對投資拉動作用仍然延續(xù)；二是財政政策靠前發(fā)力疊加去年新型政策工具落地見效，基建投資仍維持較高增長；三是年初出口強勢，疊加企業(yè)盈利改善，制造業(yè)投資延續(xù)回暖，民間投資持續(xù)改善，一季度民間投資跌幅較年初收窄0.4個百分點至2.2%，扣除房地產(chǎn)開發(fā)投資后民間投資增速延續(xù)回升至1.3%。

一季度房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性回暖態(tài)勢，但整體仍處于磨底階段，投資端修復仍需要時間。從銷售端表現(xiàn)看，量的方面，3月房地產(chǎn)成交溫和修復，二手房市場更為活躍。據(jù)中指研究院表述，大部分房企緊抓3月關(guān)鍵時段，加快推盤促銷，一、二手房銷售均有不同程度的回暖。3月全國商品房銷售面積同比跌幅收窄近3個百分點，二手房方面，即便受春節(jié)錯位因素影響，開年以來前十五周14城的二手房成交面積基本持平或高于去年同期，成都、上海等一線城市的二手房成交面積實現(xiàn)同比增長。價的方面，新房和二手房價格同比仍在下跌，一線城市實現(xiàn)環(huán)比上漲，背后或主要受核心地段的改善性需求支撐。一季度地產(chǎn)投資跌幅整體與年初持平，房地產(chǎn)新開工面積同比跌幅收窄，或受到舊城改造加速推進的政策拉動，地產(chǎn)能否持續(xù)改善仍然取決于庫存去化以及銷售改善情況，目前看仍需要更多的耐心。

3月基建投資拉動作用仍然較強，兩個“5000億”政策工具落地或仍是主要支撐，但新開工項目和施工活動數(shù)據(jù)仍未出現(xiàn)明確的改善現(xiàn)象。2026年一季度基建同比增長8.9%，較1-2月累計增速回落2.5個百分點，考慮到去年3月基建基數(shù)為全年高點（11.5%），3月基建投資的拉動作用仍然較強。具體來看，根據(jù)Mysteel統(tǒng)計，2026年1-3月全國分別開工1329、1062、460個項目，3月總投資額為3324億元，較1月7000億元的水平有所回落，同時，3月建筑業(yè)商務活動指數(shù)仍低于50%，節(jié)后投資施工節(jié)奏雖有加快但并未處于大幅擴張狀態(tài)，也低于去年同期表現(xiàn)，來自項目和施工層面的改善情況尚不明顯，3月基建投資或仍受去年四季度兩個“5000億”政策工具落地的支撐。從財政發(fā)行進展看，截至3月末，新增專項債完成全年新增限額的26.36%，高于過去兩年水平，后續(xù)伴隨專項債形成實物量，基建投資仍是全年投資的主要拉動項。

制造業(yè)投資延續(xù)回升，AI投資熱潮、中東供給收縮領(lǐng)域的補產(chǎn)能需求下，投資具備結(jié)構(gòu)性亮點。2026年一季度制造業(yè)投資同比增速為4.1%，較年初進一步抬升1個百分點。結(jié)構(gòu)亮點主要體現(xiàn)在兩個方面，一是來自高技術(shù)產(chǎn)業(yè)。其中，鐵路、船舶等運輸設備制造業(yè)投資為27.7%，高出整體制造業(yè)增速近20個百分點，AI產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)以及紡織業(yè)（電子布）的投資仍維持較高水平。二是美伊沖突下相關(guān)原材料制造業(yè)或存在逆勢擴張的現(xiàn)象。考慮到中東地區(qū)電解鋁、化工品面臨供給沖擊，相關(guān)行業(yè)的生產(chǎn)雖短期受成本壓制，但存在加速補產(chǎn)能、搶份額的投資需求，3月化學制品、有色金屬冶煉加工業(yè)投資較1-2月分別顯著抬升5.8、12.9個百分點。

展望后續(xù)，一季度經(jīng)濟為全年打下堅實基礎(chǔ)，3月來自地緣沖突的影響并未完全顯現(xiàn)，考慮到地緣博弈的不確定性仍然較大、產(chǎn)業(yè)鏈的傳導存在滯后，能源供給短缺尚未對短期生產(chǎn)形成明顯制約，沖突的影響或集中在二季度體現(xiàn)。外需方面，出口端仍受新興國家工業(yè)化進程提速、AI產(chǎn)業(yè)投資等因素支撐。美伊雙方已進入談判階段，高強度持續(xù)打擊的最差時期已經(jīng)過去，但不確定性仍然較大，但仍需持續(xù)關(guān)注地緣風險的外溢擾動。消費方面，考慮到物價上漲快于居民收入增長，其對居民消費意愿仍存在較大壓制，疊加4-5月仍處于商品以舊換新的政策基數(shù)高點，電子產(chǎn)品的提前置換需求消退后，商品消費仍然面臨較大的壓力，來自清明、五一小長假的出行娛樂需求或是后續(xù)消費端的主要支撐。投資方面，考慮到財政靠前發(fā)力，二季度超長期特別國債也進入發(fā)行期，政府投資對經(jīng)濟基本面改善的支撐仍將持續(xù)，二季度注資特別國債和超長期特別國債開始發(fā)行，新型政策工具仍能為后續(xù)基建形成較強支撐。出口強勢、設備更新以及企業(yè)利潤改善或為后續(xù)制造業(yè)投資形成較強的支撐。總體來看，二季度經(jīng)濟持續(xù)修復仍依賴經(jīng)濟內(nèi)生動力的改善，政策上需要在促消費、穩(wěn)民生上加大力度，加快年內(nèi)各項存量政策落地速度，適時出臺增量政策，以保證經(jīng)濟的持續(xù)穩(wěn)定運行。

二、全球經(jīng)濟：中東地緣拉鋸加劇滯脹風險，全球資產(chǎn)進入高波動與動態(tài)再平衡新階段

3月以來，中東地緣沖突成為全球宏觀經(jīng)濟運行的重要擾動因素。4月8日，美伊雙方達成為期兩周的臨時停火協(xié)議，伊朗同步恢復霍爾木茲海峽通航，但停火生效當日，以色列對黎巴嫩發(fā)起大規(guī)模軍事打擊，伊朗隨即以談判前提遭到破壞為由再度關(guān)閉海峽。4月12日，美伊談判因核議題及海峽管控等核心分歧宣告破裂，美國隨后實施伊朗海上交通全面封鎖，伊朗亦采取反制措施。當前臨時停火協(xié)議將于4月22日到期，中東地區(qū)局勢仍存在高度不確定性。

資產(chǎn)價格從沖擊轉(zhuǎn)向震蕩，全球資產(chǎn)配置進入動態(tài)再平衡。沖突爆發(fā)初期，原油、大宗商品價格快速飆升、全球股市普遍下跌，市場風險偏好迅速收縮。經(jīng)過一個月演化，戰(zhàn)爭的膠著與拉鋸已使全球資產(chǎn)價格進入高度不確定下的震蕩階段。一方面，霍爾木茲海峽受阻等因素仍使原油價格在110-130美元/桶的高位劇烈波動；另一方面，只要市場出現(xiàn)“沖突可能緩和”的預期，油價便快速回落、股市同步反彈。在此背景下，全球資產(chǎn)配置邏輯從“避險遷移”進一步演化為動態(tài)再配置。當前資金在能源、軍工、黃金等“地緣受益資產(chǎn)”與科技、消費等風險資產(chǎn)之間頻繁切換，風險溢價被反復重定價，全球市場進入“高波動、強分化”的新階段。從全球宏觀視角來看，中東沖突已由能源沖擊演變?yōu)楣溑c增長預期震蕩，IMF將今年全球經(jīng)濟增速預期下調(diào)至3.1%。一方面，能源價格中樞上行重新推升全球通脹壓力，主要發(fā)達與新興經(jīng)濟體PPI均出現(xiàn)不同程度上升，美國CPI同比上升近1個百分點至3.3%，全球滯脹風險邊際升溫。面對通脹反彈，主要央行政策路徑普遍趨于收斂，3月美聯(lián)儲FOMC會議以11比1維持利率不變，加息概率已升至約三成，歐洲央行則在將通脹預期大幅上調(diào)至2.6%的同時下調(diào)增長預期，英國央行同樣全票維穩(wěn)利率并刪除降息指引，全面轉(zhuǎn)向警惕通脹風險；另一方面，企業(yè)投資決策趨于謹慎，據(jù)Sentix投資者信心指數(shù)顯示，3-4月包括美國、歐元區(qū)、日本在內(nèi)的主要經(jīng)濟體投資信心指數(shù)由正轉(zhuǎn)負，反映出市場對經(jīng)濟前景的擔憂。經(jīng)濟預期下行與霍爾木茲海峽受阻所引發(fā)的運輸成本攀升疊加，對全球貿(mào)易形成抑制，WTO在3月下旬的預測中已將2026年全球貨物貿(mào)易增速從2025年的4.6%大幅下調(diào)至1.9%，貿(mào)易收縮態(tài)勢趨于明確。從國內(nèi)宏觀經(jīng)濟來看，中東沖突主要通過能源價格與貿(mào)易渠道形成階段性傳導，但整體沖擊在政策緩沖與內(nèi)生韌性下仍處于可控范圍。受能源及航運價格上漲影響，3月我國PPI同比由負轉(zhuǎn)正至0.5%，結(jié)束了連續(xù)41個月的下降態(tài)勢，CPI則受節(jié)后因素影響溫和回落至1.0%，核心CPI仍處1.1%的合理區(qū)間，輸入性通脹對終端消費的傳導尚有限。能源成本上升已對水泥、原油加工等高耗能行業(yè)形成壓制，中下游企業(yè)利潤空間收窄，但高技術(shù)制造業(yè)展現(xiàn)出較強韌性，一季度增加值增速達12.5%，帶動集成電路、機電等行業(yè)出口保持較高增長，緩沖了能源成本上升及外部需求波動對我國出口的沖擊。未來，我國仍需關(guān)注全球貿(mào)易放緩與地緣不確定性的演變，持續(xù)強化能源保供穩(wěn)價、穩(wěn)固外貿(mào)韌性，同時加快高技術(shù)制造業(yè)升級，對沖外部沖擊、夯實經(jīng)濟復蘇基礎(chǔ)。

美國宏觀經(jīng)濟：

歐洲宏觀經(jīng)濟：

日本宏觀經(jīng)濟：

香港宏觀經(jīng)濟：