美債規模突破39萬億，持續80年的美元霸權，即將迎來終結？

2025年春天，全球金融市場經歷了一次集體失眠。當美國政府宣布對全球主要貿易伙伴加征“對等關稅”，一場牽動數十億人財富與命運的風暴，在毫無預警的清晨驟然降臨。人們愕然發現：我們以為穩固的國際秩序，原來一直建立在一套脆弱而精妙的貨幣權力邏輯之上。

《貨幣霸權》正是為了解釋這一切而生的一本書。

本書作者、美國西北大學凱洛格商學院金融系副教授蔣正陽，以三段跨越四百年的貨幣霸權史——荷蘭、英國、美國——為經線，以布雷頓森林體系的興衰、美元“過剩特權”的消長、全球貿易碎片化的加速為緯線，織出一幅令人屏息的世界金融權力圖景。

《貨幣霸權：全球貨幣體系的構建與治理》

蔣正陽 著

2026年3月

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書中揭示，真正決定大國命運的，從來不是軍隊的數量，而是國家融資的能力；真正驅動歷史轉折的，從來不是某一場戰爭的勝負，而是誰能為國際社會提供最可靠的貨幣公共產品。17世紀的荷蘭以3%的國債利率擊敗了西班牙；19世紀的英國以無與倫比的國家信用碾壓了拿破侖；20世紀的美國以美元霸權將全世界變成了自己的免費提款機——而今天，這套運行了八十年的體系，正在承受前所未有的壓力。

美國財政赤字與日俱增，債務利息支出已逼近國防預算；美元體系的向心力悄然松弛，“去美元化”的聲音從邊緣走向主流；與此同時，全球貿易正在以肉眼可見的速度分裂為相互隔絕的板塊，每一個板塊都在爭奪屬于自己的貨幣定價權。

權力是如何通過貨幣流動的？當舊的貨幣中心動搖，新的秩序將在哪里生長？中國、歐洲、新興市場，誰將成為下一個能為世界提供“公共貨幣產品”的力量？讀完這本書，你或許依然無法避免下一次金融風暴的到來，但你將第一次真正看清：

那些席卷全球的風暴，究竟從哪里刮起。

那場改變世界的講話

2025年4月3日凌晨，香港中環。

維多利亞港的夜色尚未褪去，摩天大樓的輪廓浸泡在靛藍色的暗影中。一位投資基金的交易員獨坐于空曠的辦公室，六塊屏幕冷冷地映著他疲憊而警覺的臉。他打開電視，將直播畫面切入屏幕——美國白宮花園，華盛頓特區正值春日午后，和煦的陽光照在空無一人的講臺上，而臺下已座無虛席。

這是《貨幣霸權》開篇設下的場景。蔣正陽以一個懸念將讀者引入當代貨幣戰爭的最前沿：那位一頭金發、西裝革履、即將宣布對各貿易伙伴加征關稅的總統，他的每一句話，都將在接下來的數秒內傳導到全球外匯市場，重塑數以億計人的財富版圖與生活命運。

我的美國同胞們，今天是我們期待已久的解放日。2025年4月2日將永遠被銘記。這一天, 美國工業重獲新生；這一天，我們重新掌握美國的命運；這一天，我們開始讓美國再次富裕起來。……

很快，外匯市場開始出現波動，買單和賣單涌入系統，交錯如潮。美元、英鎊、日元、歐元、人民幣、港幣，它們的賣出和買入價同時出現變化，就像不同層次的聲音組成的交響樂。這位交易員所在的辦公樓里的其他房間，香港島中環各個投資銀行的交易室，乃至于北京、上海、東京、新加坡、迪拜、莫斯科、巴黎、倫敦、紐約、洛杉磯、悉尼的辦公室，不分時區地開動了交易。緊接著，匯率市場中的波動引起股票、債券、衍生品、大宗商品和銀行間市場的震動。這些資產價格的數值跳動互相影響、強化，如同客機經過短暫的加速后迅速爬升一般，一個全新的時代，在他所處的黑夜中揭幕。

自1947年《關稅及貿易總協定》簽署以來，世界貿易體系一直朝著自由化的方向前進。關稅幾乎完全退出了全球經濟的主舞臺，同老式火炮、木制帆船和螺旋槳飛機一般，成為這個全球化時代中不合時宜的博物館擺設。但是在2025年的這一天，它重新回到了世界的正中心。曾經主導自由貿易秩序的國家舉起了貿易保護的大旗，將過去幾代人建立起來的全球經濟體系打碎，帶來了孤立主義、地緣競爭和大蕭條的消息。

這不是小說，這是正在發生的歷史，也是這本書想要幫我們看清的真實世界。

一年過去，如今，美國國債規模已沖破39萬億美元，兩黨博弈下的財政懸崖與債務上限危機反復上演，動搖了被視為全球金融市場“壓艙石”的美債信用根基。貿易保護主義與“脫鉤斷鏈”的雜音不絕于耳，從芯片法案到新能源產業的補貼競賽，國家間的競爭日益體現為對關鍵技術與金融規則的掌控。石油美元體系遭受自布雷頓森林體系崩潰以來最直接的挑戰，人民幣國際化在艱難中持續推進。

而在這一切紛繁表象之下，一個根本性問題日益凸顯：支撐全球經濟運轉數十年的美元體系是否堅不可摧？國際貨幣秩序將走向何方？

貨幣霸權的歷史密碼

如果要理解今天的世界，就必須首先理解那個曾經發生過的世界。

蔣正陽在書中以三段貨幣霸權史鋪墊全書骨架：17—18世紀的荷蘭、18—19世紀的英國、20—21世紀的美國。這三段歷史之間，存在著驚人的結構性相似，構成了理解現代貨幣體系的一把鑰匙。

荷蘭奇跡：第一場金融革命

故事從阿姆斯特丹開始。17世紀的荷蘭共和國，以彈丸之地面對龐大的西班牙帝國，卻打贏了一場被歷史學家稱為“降維打擊”的戰爭。秘訣在哪里？不在軍隊，在財政；不在武器，在制度。

書中引用歷史學家的記載，展示了一個令人震驚的對比：在荷蘭，國債利率從17世紀初的8%穩步降至2%；同期英國的債務利率比荷蘭高出約1.5個百分點；而西班牙王室的短期貸款利率更是高達驚人的40%。

利率的差異，折射的是信用的差異；信用的差異，折射的是制度的差異。

荷蘭之所以能以如此低廉的成本融資，根本原因在于一場政治革命創造了一個財政革命。主導各省議會的新興資產階級，本身就是債券市場的主要投資者——他們沒有理由在自己持有的債券上違約。這種“債主即議員”的制度設計，在當時整個歐洲絕無僅有，開創了現代主權信用體系的雛形。

與此同時，1609年，阿姆斯特丹銀行發行了一種革命性的信用貨幣——弗羅林（Florin）。這種完全基于銀行賬簿記錄的記賬貨幣，通過賬戶間的數字劃轉完成支付與結算，不依賴實物銀幣，流通和交易成本遠低于其他傳統貨幣。書中指出，這一機制“與現代銀行體系中的存款準備金制度、國債回購交易及資產證券化等金融創新實踐在本質上是相似的”。荷蘭人在400年前，已經發現了現代金融的底層邏輯。

17世紀的荷蘭是彼時歐洲商船最多的國家，主導了當時的海上貿易，被稱為“海上馬車夫”。圖為《奧蘭治的威廉抵達鹿特丹》，Simon de Vlieger，1642年，現藏于圣彼得堡艾爾米塔什博物館。

這種制度上的先進性，帶來了什么？荷蘭人以區區150萬人口的規模，支撐了5萬人的軍隊，這一比率遠超擁有1000萬人口卻只能勉強養活30萬軍隊的西班牙。更令人咋舌的是，在1664年第二次英荷戰爭前夕，荷蘭政府發行了一筆總額100萬弗羅林的債券，利率僅有3%，卻在短短兩天內被全額認購——同期英格蘭王室緊急貸款的利率，則高達8%至30%。

權力即貨幣，貨幣即權力，荷蘭人用一個世紀的實踐，為這句話寫下了最生動的注腳。

英國接力：財政與帝國的共生邏輯

荷蘭的故事并沒有就此畫上句號，而是成為了英國的歷史教科書。

1790年，年僅33歲的美國首任財政部長亞歷山大·漢密爾頓向國會遞交了一份題為《關于政府信用的第一份報告》的歷史性文件。他在報告中寫道：

“不可否認，英國在海洋上所向披靡；它從法國奪取的利益，迄今遠超法國從它那里所獲得的。雖然它背負著巨額債務，但同時也擁有極強的信用，而且沒有任何跡象表明這種信用在受到破壞。對英國人來說，英國的國家信用已經成了一種信仰，不再需要理性權衡。”

漢密爾頓觀察得入木三分。英國在拿破侖戰爭期間，以區區6500萬英鎊的年度財政收入，硬是在12年間從直接稅與間接稅中籌集了12.17億英鎊，并從債券市場中額外籌措4.4億英鎊，卻“仍未耗盡國家信用，這一成就令在財政方面保守的拿破侖瞠目結舌”。

法國為何輸掉這場戰爭？大陸封鎖政策確實給英國帶來了短暫的沖擊，但書中指出，這把劍刺向了法國自己的心臟：由于法國海軍的劣勢，拿破侖無法像英國那樣通過開拓新市場與殖民地來彌補貿易損失。更致命的是，英國本土產品的出口總額從1794—1796年的2170萬英鎊，增長至1814—1816年的4440萬英鎊，增幅超過100%。這種在貿易封鎖下逆勢擴張的能力，來自于工業革命提供的生產力革命，以及強大的國家信用所支撐的長期融資能力。

《滑鐵盧戰役》（局部），楊·威廉·皮內曼（Jan Willem Pieneman），1824年，現藏阿姆斯特丹國家博物館

蔣正陽在書中寫下了一句擲地有聲的歷史判斷：“英國對法國的勝利，與其說是在19世紀初的技術條件下海權對陸權的必然壓制，不如說是英國對自身經濟、工業體系與國際貿易秩序的成功運營。”如果說在曠日持久的大國爭霸中，戰爭打的是后勤，那么后勤拼的則是國家背后的經濟實力。

這段歷史，對于當下的中美博弈而言，難道不是一面最清晰的鏡子？

無法消失的“過剩特權”

1971年8月15日，時任美國總統尼克松宣布美元與黃金脫鉤，布雷頓森林體系宣告終結。法國財政部長德斯坦在此之前曾將美元享有的特殊優勢稱為“過剩特權”（exorbitant privilege）——彼時，他以為這種特權即將隨著金匯兌制度的崩潰而消失。

然而，50年過去了，美元依然是全球最主要的儲備貨幣、貿易結算貨幣和金融市場基準貨幣。

美元的霸權到底從何而來？它建立在哪些基礎之上？

蔣正陽將美國貨幣霸權的本質歸納為兩個相互支撐的視角：

一是跨國保險視角。美國國債是全球最重要的“避險資產”。在經濟風險上升時，全球投資者蜂擁購買美國國債；在危機解除后，美元反而往往貶值，即全球投資者的損失恰好集中在風險解除、最不需要保險的時刻。這意味著美元資產本質上是向世界出售了一種“跨國保險”——美國從中獲得了可觀的鑄幣稅，代價則是在危機時刻穩定全球金融體系。

二是儲備資產視角。美國國債的高度流動性，使其成為全球貿易與金融市場的通用抵押物和結算媒介。這種流動性溢價，使美國能夠以比其他國家更低的利率進行融資。書中用需求曲線直觀地展示：如果貨幣霸權國家追求相同的溢價水平，它能夠發行比普通國家大得多規模的債券；而在經濟危機或戰爭時期，這一融資優勢更會顯著擴大。

然而，美元霸權也并非鐵板一塊，它的基石正在悄然松動。

書中引用了作者與合作者研究中令人警醒的數據：自2000年以來，美國國債的流動性溢價長期呈下行趨勢，尤其是長期國債（7—20年），自2015年起基本處于負值區間。這意味著，長期美國國債已經喪失了相對于其他美元資產的流動性優勢。隨著美國政府債務規模的持續擴張，供給過剩稀釋了曾經令美元獨一無二的“稀缺性溢價”。

美國財政的裂縫

如果說流動性溢價的下滑是美元霸權衰退的隱憂，那么美國財政狀況的惡化則是一顆定時炸彈。

書中引用美國國會預算辦公室的數據，展示了一幅讓人不安的圖景：2020年，美國政府的支出占GDP的比例接近30%，而稅收僅占GDP的15%左右，財政赤字達到GDP的約15%。更令人擔憂的是，從2024年到2050年，政府支出將長期超過稅收，美國國債規模將進一步擴大，而目前“既沒有實質性的償債計劃，也缺乏高于利率水平的經濟增長所能帶來的債務稀釋效應”。

這與歷史上美國貨幣霸權的運作邏輯形成了鮮明對比。書中梳理了美國在南北戰爭（國債/GDP峰值42%）、一戰（峰值28%）、二戰（峰值89%）之后的歷次“戰時舉債—戰后償還”循環。正是這種“有債必還”的市場共識，讓美國國債在全球投資者心中獲得了“無風險資產”的信仰級地位。

然而，2008年以來的債務擴張，以及其在新冠疫情后的急劇膨脹，已經打破了這一循環，且沒有任何跡象表明會重啟。書中的判斷是：“這種結構性變化正在動搖維系美元霸權最核心的信用基礎。”

對此，書中提出了一個頗具洞察力的理論框架——政府風險守恒定律（蔣-盧斯蒂格-范·紐維爾伯格-張曉嵐方程）。正如公司不能通過資本結構的調整讓風險憑空消失，政府同樣無法僅憑印鈔或債務展期來消滅財政風險——風險只是從國債投資者轉移到了納稅人身上，或以通貨膨脹的形式擴散至全社會。

書中以2022年英國時任首相特拉斯的“迷你預算”事件為案例：特拉斯政府宣布在未來5年內減稅2000億英鎊，但沒有配套的支出削減措施。國債市場立刻做出負面反應，10年期英國國債利率從3.2%跳升至4.4%，英鎊對美元匯率一度跌至1971年以來的歷史新低。特拉斯本人在首相任上僅待了45天便被迫辭職，成為英國史上任期最短的首相。

這一案例清晰地揭示了貨幣、國債與財政政策之間的緊密聯動：任何試圖超越財政可持續性的政策沖動，都將遭到市場的無情懲罰。

美元潮汐

美聯儲的貨幣政策，是當今世界最強大的宏觀變量之一。

這并非美國所獨有的自私，而是貨幣霸權的必然邏輯：任何貨幣霸權國家的國內政策，都會通過其貨幣的全球流通滲透到每一個經濟體的毛細血管。

《貨幣霸權》用“美元潮汐”來形容這一現象：當美聯儲加息，美元走強，全球美元融資成本上升，資本從新興市場撤離；當美聯儲降息，熱錢涌向發展中國家，推高資產價格，埋下下一輪危機的種子。

書中系統梳理了過去50年來幾次美元潮汐的全球影響：

·1979年，保羅·沃爾克將聯邦基金利率大幅上調至20%以上，美元兌德國馬克升值超過50%，直接引發拉丁美洲歷史上最嚴重的債務危機；

·1994年，美聯儲從3%加息至6%，遠不及1980年代的激進，卻足以觸發墨西哥比索危機，并在1997年引爆亞洲金融危機，泰國、印度尼西亞、馬來西亞、韓國相繼淪陷；

·2022年，疫情后的激進加息，再次推動美元對歐元從約1.3:1升值至幾乎1:1，新興市場再度承壓。

書中給出了一個關于美聯儲政策傳導的精辟總結：

“我們常說，過去幾十年的世界主旋律是和平與發展。然而，當我們把注意力放到廣大發展中世界時，以數年為周期的經濟劇烈起伏并未消失，并常常伴隨著政局動蕩、民生不安。”

這不僅是對發展中國家的警示，更是對貨幣體系結構性不平等的直接批判：在這個體系中，美聯儲為本國的通脹與就業負責，而其他國家卻不得不承擔美國貨幣政策的外溢后果。對于大多數中等收入國家的央行而言，如何在“跟隨美聯儲加息以穩定匯率”和“降息以緩解國內金融壓力”之間做出抉擇，是一道無解的政策難題。

碎片化的國際貿易版圖

2025年的國際貿易地圖，與2000年相比已面目全非。

《貨幣霸權》引用國際貨幣基金組織的研究數據，清晰地描繪了這張地圖的“碎片化”：自2022年俄烏沖突以來，以中美兩大板塊為核心的國際貿易網絡中，兩大板塊之間的貿易額和對外直接投資項目數量分別減少了11%和12%；俄羅斯與美國的貿易額從360億美元驟降至34億美元；中俄貿易額則同期從763億美元攀升至2400億美元。

書中還展示了一組引人深思的數據對比：2001年，中國的出口產品以勞動密集型制成品為主；而到2023年，中國貨物出口總額已從約2000億美元增長至約3.4萬億美元，出口結構發生了質的飛躍——電氣機械及設備、機械及機電設備、新能源汽車三項合計占出口比例超過50%。與此同時，美國出口結構向能源產業傾斜，以石油為代表的礦物燃料躍居首位。

這種東升西落的產業版圖，正是中美貿易摩擦背后最深層的結構性張力。當中國的產品從“Made in China”升級為“Designed and Made in China”，美國的貿易政策便不得不從“規則博弈”轉向“直接對抗”。

書中將這一歷史進程與拿破侖時代的大陸封鎖政策相并置，得出令人警醒的判斷：“貿易封鎖是一把雙刃劍，大陸封鎖政策不僅削弱了英國向歐陸的出口，也使得法國的外貿行業受到影響。”歷史上，每一次試圖通過貿易封鎖來改變大國力量對比的嘗試，最終往往都付出了遠超預期的代價——發動封鎖的一方，同樣無法獨善其身。

而那些在中美兩大板塊之間扮演“中繼節點”的國家——墨西哥、越南、東盟成員國——恰恰是在聯合國投票中保持相對中立的經濟體。這種“不結盟的商業主義”，或許是21世紀地緣經濟學中最具生命力的生存策略。

百年變局中的貨幣體系重構

歷史總是以螺旋的方式前進。

英國人拉爾夫·喬治·霍特里的話，被蔣正陽銘記并引用于全書前言：

“只要是以（經濟）效益為目標，不同族群便能愉快合作。其間或存有妒忌之心，亦有可能就物資的分配方式產生爭執。但在追求效益的過程中，各方的目標在本質上并無分歧。然而，（政治）權力則是相對的，一國所得必為他國所失，一國所失即為他國所得。沖突是權力追逐的本質。”

這段話，是理解《貨幣霸權》核心邏輯的最佳鑰匙。全球資本配置追求經濟效益與共同利益，但貨幣體系與金融市場主導權的爭奪，在本質上是國家間相對權力的零和博弈。

在這個意義上，我們正在經歷的絕非孤立的貿易糾紛或匯率摩擦，而是一場貨幣體系的深層重構。

蔣正陽在書中列出了國際貨幣體系正在浮現的新變局：美國國債的流動性溢價下滑、美元鑄幣稅優勢收窄；地緣政治風險、財政政策風險等因素深刻影響匯率與資產價格；金融壓制、資本管制、主權違約等政策工具可能被各國重新廣泛使用；國際貨幣體系呈現日益明顯的碎片化趨勢。

然而，這本書最珍貴的地方，并不在于它預言了誰將“贏得”這場貨幣戰爭，而在于它提出了一個更本質的追問：國際貨幣體系競爭的結果，最終取決于誰能夠為國際社會提供更好的公共產品。

二戰后美國主導建立的美元體系，曾為世界提供了促進自由貿易與經濟發展的制度框架，“盡管其內在問題與結構性矛盾日益顯現，但相較于一戰前英國統治下的殖民體系與帝國主義秩序，展現過顯著的進步性”。

那么，誰能建立一個更好的制度？

這個問題沒有簡單的答案。但《貨幣霸權》告訴我們，歷史給出了幾條清晰的線索：貨幣霸權的確立，始終伴隨著財政制度的創新與信用的長期積累——荷蘭用了半個世紀，英國用了一個多世紀，美國從南北戰爭的財政整合到二戰后取代英鎊，整整歷經了80年。信用不是宣稱出來的，是用每一次“有債必還”的踐諾積累起來的。

站在歷史的肩膀上，看向未來

《貨幣霸權》是一部跨越時間的通史，也是一張看懂當下世界的坐標圖。

它不是一本鼓吹某種意識形態的政論書，也不是試圖給出簡單答案的暢銷書。它是一個金融學者以嚴謹的學術眼光，將過去300年的貨幣政治經濟學梳理成一幅可以理解的圖景，并以歷史邏輯照亮未來方向的誠實嘗試。

在書的前言中，蔣正陽寫下了這樣的話：

“在這個十字路口，歷史將再次成為我們的伙伴和指引，啟發我們建設一個新的國際秩序。在這一進程中，我們同樣需要汲取各個國家對人類文明的重要貢獻，讓這些文明成果如同百川歸海一般融匯為全球化項目的養分與基石。通過剖析各個世代的世界秩序與霸權模式的得失，我們將更清晰地辨識哪些方面值得繼承與發揚，哪些方面必須批判與超越。”

當我們看到美聯儲的利率決議讓整個亞洲市場劇烈震蕩，當我們看到一紙關稅令讓全球供應鏈重新洗牌，當我們看到某國因為財政失控而在數周內陷入主權信用危機，我們才真正理解——貨幣從來都不只是經濟工具，它是一個國家實力與信用的最高級表達。

理解貨幣霸權的歷史，也是理解我們自身所處歷史位置的必要前提。

在一個充滿不確定性的時代，《貨幣霸權》這本書給出了最清醒的提醒：無論是經濟繁榮還是危機動蕩，驅動一切的底層邏輯，是財政能力、制度信用，以及一個國家為世界提供公共產品的意愿與能力。

荷蘭做到了，英國做到了，美國做到了。

下一個，是誰？

跨越歷史縱深與當代貨幣經濟學前沿

在去美元的潮汐中，尋找中國的金融出路

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-End-

2026.4.17

編輯：閃閃 | 審核：孫小悠