文｜周艾琳

編輯｜劉鵬

全球能源危機(jī)背景下，光伏大熱，而光儲(chǔ)一體化則是利潤(rùn)格局最好的細(xì)分賽道之一。如果公司創(chuàng)始人再疊上華為系、出海、AI的Buff，那么投資人的情緒可想而知。

即使當(dāng)前有500家公司排隊(duì)港股IPO，但思格新能（06656.HK）還是一舉引爆了資本市場(chǎng)。4月16日，思格新能上市首日，開盤價(jià)較發(fā)行價(jià)324.2港元高出79.2%，盤中一度沖到669港元，最高上漲約105%。收盤報(bào)659.5港元，市值達(dá)1628億港元。該公司公開發(fā)售時(shí)錄得1102.05倍認(rèn)購，可以和MiniMax等AI熱門公司媲美。

思格新能源被認(rèn)為是“AI+光儲(chǔ)一體化第一股”，踩中了能源危機(jī)下的所有熱點(diǎn)。創(chuàng)始人許映童是在華為待了近23年的老將，做過智能光伏業(yè)務(wù)，也做過昇騰AI計(jì)算業(yè)務(wù)。

“事實(shí)上思格的主要業(yè)務(wù)就是戶儲(chǔ)，海外收入占九成，主力市場(chǎng)就是歐洲和澳洲，這兩年業(yè)績(jī)大爆發(fā)。當(dāng)年華為也想過做相關(guān)業(yè)務(wù)，但那時(shí)逆變器業(yè)務(wù)紅火，外加當(dāng)時(shí)面臨美國較大的壓力，華為有段時(shí)間不太重視，甚至想賣掉（智能光伏業(yè)務(wù)），思格創(chuàng)始人等于帶領(lǐng)了華為舊部出來創(chuàng)業(yè)。”某光伏企業(yè)高管對(duì)騰訊財(cái)經(jīng)表示。

不過，風(fēng)波也隨之而來。4月3日，華為已向地方知識(shí)產(chǎn)權(quán)局提交專利侵權(quán)糾紛處理請(qǐng)求書，請(qǐng)求處理思格及其關(guān)聯(lián)公司涉嫌侵犯專利權(quán)的行為，直指其貢獻(xiàn)九成營(yíng)收的核心命脈。在IPO首日股價(jià)狂飆之后，4月17日，思格新能股價(jià)下跌超9%。后續(xù)會(huì)如何影響公司業(yè)務(wù)？思格的估值和盈利增長(zhǎng)前景如何？未來的海外市場(chǎng)發(fā)展能否持續(xù)高增？這些也都需要打一個(gè)問號(hào)。

能源危機(jī)下Buff疊滿的IPO

思格成立于2022年5月，距今還不到4年就登陸港股上市，創(chuàng)下了中國企業(yè)港股IPO的最快紀(jì)錄之一。

思格的核心爆款為SigenStor，這款產(chǎn)品把光伏逆變器、儲(chǔ)能變流器、儲(chǔ)能電池、直流充電模塊和能源管理系統(tǒng)整合在一起，做成了“五合一”可堆疊光儲(chǔ)充一體機(jī)。

招股書顯示，按2024年出貨量算，思格已經(jīng)是全球最大的可堆疊分布式光儲(chǔ)一體機(jī)解決方案公司，市場(chǎng)份額28.6%；在過去三年，SigenStor對(duì)總收入的貢獻(xiàn)一直都在90%以上。

公司上市的時(shí)間點(diǎn)也抓得頗為巧妙，恰逢霍爾木茲海峽封鎖導(dǎo)致全球能源危機(jī)升溫。歐洲等國雖然不缺組件，但儲(chǔ)能極度緊缺。

多位業(yè)內(nèi)人士對(duì)騰訊財(cái)經(jīng)表示，當(dāng)前戶儲(chǔ)訂單可以排到7–8月，俄烏沖突時(shí)曾漲價(jià)超50%，但仍售罄。儲(chǔ)能單價(jià)高、決策謹(jǐn)慎，但一旦剛需，利潤(rùn)遠(yuǎn)好于組件。

而戶儲(chǔ)就是思格的核心主營(yíng)業(yè)務(wù)。思格9成以上的海外收入，幾乎全部來自SigenStor，主要賣給澳大利亞和歐洲的普通家庭用戶。也正因如此，思格IPO的爆火也并不意外。

在內(nèi)卷到近乎虧損的光伏行業(yè)，思格的利潤(rùn)率令同行眼紅。起步靠歐洲（愛爾蘭、瑞典、英國、荷蘭、比利時(shí)），高電價(jià)市場(chǎng)最先買單；2025年澳大利亞爆發(fā)，超越歐洲成為第一大市場(chǎng)。政府補(bǔ)貼搶裝，搶裝潮推動(dòng)月度新增容量增長(zhǎng)16倍，思格在澳戶儲(chǔ)市場(chǎng)份額達(dá)17.4%，排名前五。前五大客戶有四家是澳大利亞分銷商，合計(jì)貢獻(xiàn)40.9%收入。在僅僅兩年時(shí)間，思格的收入增長(zhǎng)150多倍，毛利率還越做越高，如今已經(jīng)升到了近50%。

“戶儲(chǔ)在國內(nèi)還沒什么市場(chǎng)，因?yàn)閲鴥?nèi)居民電價(jià)便宜且穩(wěn)定，但在歐洲、澳洲這種地方就存在發(fā)展空間。現(xiàn)在缺油和電的地方，都是新能源的好市場(chǎng)。”另一位資深光伏行業(yè)從業(yè)者對(duì)騰訊財(cái)經(jīng)表示。

另一個(gè)挑動(dòng)資本市場(chǎng)神經(jīng)，則是公司創(chuàng)始人的背景，而這也是引發(fā)訴訟爭(zhēng)議的導(dǎo)火索。

思格的創(chuàng)始人為許映童，他是在華為待了接近23年的老將，不但做過智能光伏業(yè)務(wù)，還做過昇騰AI計(jì)算業(yè)務(wù)。盡管思格的主營(yíng)業(yè)務(wù)是戶儲(chǔ)，并不太涉及AI數(shù)據(jù)中心儲(chǔ)能這類資本市場(chǎng)炒作的工商業(yè)儲(chǔ)能，但創(chuàng)始人的背景還是打開了資本市場(chǎng)的想象力。

上述從業(yè)者也稱：“就華為的體系來說，當(dāng)年肯定是調(diào)研過戶儲(chǔ)系統(tǒng)的，但是大公司從調(diào)研到立項(xiàng)要更長(zhǎng)時(shí)間。要是華為做了，思格就很難了，畢竟華為在歐洲的銷售體系還是很健全的。”

“華為系”惹出訴訟風(fēng)波

不過，這個(gè)熱門IPO在上市前夕也遇到了逆風(fēng)。

4月3日，華為已向相關(guān)地方知識(shí)產(chǎn)權(quán)主管部門遞交專利侵權(quán)糾紛處理申請(qǐng)，指控思格及其關(guān)聯(lián)公司涉嫌侵犯其專利權(quán)。目前，該事項(xiàng)仍停留在行政處理階段，尚未進(jìn)入司法訴訟程序。

從公開信息來看，本次爭(zhēng)議涉及兩項(xiàng)專利，分別為“逆變器母線電壓的調(diào)整方法及裝置”和“全域最大輸出功率確定方法與裝置”。

此次爭(zhēng)議直指思格的核心產(chǎn)品——SigenStor，這一貢獻(xiàn)了公司9成營(yíng)收的產(chǎn)品對(duì)公司而言幾乎不容有失。

也有觀點(diǎn)認(rèn)為，若最終被認(rèn)定構(gòu)成侵權(quán)，思格或?qū)⒚媾R包括停止生產(chǎn)和銷售相關(guān)產(chǎn)品、支付賠償或許可費(fèi)用、進(jìn)行產(chǎn)品整改、重塑品牌形象，甚至承擔(dān)對(duì)客戶和合作伙伴的連帶責(zé)任等多重壓力。

那么究竟為何資本市場(chǎng)似乎對(duì)此置若罔聞？

“我覺得大概率會(huì)和解。”上述光伏企業(yè)高管對(duì)騰訊財(cái)經(jīng)表示：“或許會(huì)給予專利費(fèi)。”

亦有投資人認(rèn)為，華為競(jìng)業(yè)禁止與專利侵權(quán)終身隱患，始終是懸在頭頂達(dá)摩克利斯之劍。但是，思格承載的熱點(diǎn)和高利潤(rùn)增速讓投資人選擇聚焦當(dāng)下。東吳證券電新團(tuán)隊(duì)提及，整體公司2026年有望持續(xù)高增，營(yíng)收預(yù)計(jì)達(dá)200億，同比增長(zhǎng)120%，毛利率約增長(zhǎng)40%。

高估值、高盈利增速能否延續(xù)

暫且不看法律訴訟的風(fēng)險(xiǎn)，思格當(dāng)前的高估值和高盈利增速能否延續(xù)？

IPO首日過后，公司的股價(jià)掉頭下跌超9%，收盤價(jià)定格在600港元/股。

短期來看，公司勝在在手訂單充裕，2026年前兩個(gè)月確認(rèn)訂單38億元，同比暴增520%，已相當(dāng)于2024年全年?duì)I收的2.9倍。

“就發(fā)行價(jià)市盈率PE來看，基于2025年的盈利是24.8倍，屬于合理偏貴，而上市后首日的收盤價(jià)則把PE帶到了約50倍的水平，屬于明顯溢價(jià)，市凈率約38.8倍，亦是極高水平。”

即使根據(jù)券商的預(yù)測(cè)，營(yíng)收仍將在2026年翻倍、毛利率增長(zhǎng)40%，也遠(yuǎn)不能將PE消化到2025年的合理偏貴水平。如果公司業(yè)績(jī)?cè)鏊僭?027年、2028年缺乏預(yù)見性或出現(xiàn)波動(dòng)，股價(jià)也可能大幅波動(dòng)。

某歐洲大型資管機(jī)構(gòu)的中國投資總監(jiān)表示，這相當(dāng)于以50倍PE買一家成立4年、核心產(chǎn)品只有一個(gè)的公司——相當(dāng)于你為未來3年的增長(zhǎng)預(yù)付了全款，而且沒有任何退款保障。盈利是真的，但價(jià)格已經(jīng)將太多美好的前景提前定價(jià)了。此外，目前戶儲(chǔ)還是成本較高，還需要把成本進(jìn)一步下降，才能普及到各家。

未來，威脅盈利延續(xù)性的隱患值得關(guān)注——澳大利亞補(bǔ)貼退坡風(fēng)險(xiǎn)，即2026年底補(bǔ)貼結(jié)構(gòu)調(diào)整，搶裝潮結(jié)束后需求是否可持續(xù)未知；單品依賴沒有根本改變，抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱；存貨激增，短短9個(gè)月存貨從4.8億跳增到24.4億，庫存管理壓力大，一旦需求放緩將直接沖擊利潤(rùn)；最后不得不提的是，基石鎖倉到10月，意味著10月前市場(chǎng)上的真正流通籌碼極少，股價(jià)容易被小資金撬動(dòng)——既能快速拉升，也能快速回落。