PPI轉正上下半場邏輯和股市表現不同：借鑒1998—2003年 | 研報精選

①PPI轉正標志著抗通縮上半場走向勝利。油價上漲是催化，本質是供給持續收縮后的供需再平衡。②參考1998—2003年抗通縮經驗，下半場勝利需新舊動能轉換實現經濟轉型。“十五五”期間AI變革有望推動中國制造升級到中國智造，實現新舊動能轉換。③2024年“924”開啟的牛市類似1999年“519”，本輪牛市未完。借鑒上次，抗通縮上半場股市小歡喜，下半場大機會。

來源：荀玉根思考

作者：荀玉根 田地 邵興宇

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PPI轉正：供給約束下的再平衡

走出通縮的本質是供需重回均衡。3月PPI同比上漲0.5%，實現轉正，市場普遍把這歸結于油價短期突然上漲。其實，“反內卷”思路下，市場對PPI年內轉正已有一定預期。在3月油價異動前，市場并不質疑PPI年內會轉正，分歧主要在具體時點。這一判斷的核心依據是“供給收縮”對價格形成的主導作用逐步增強。近年我國供給端持續出清、需求端邊際企穩，工業品從供強于求格局逐步回歸緊平衡，價格下行壓力減弱。

供給端，制造業產能出清已持續兩年，低效供給大幅收縮。2025年下半年制造業投資當月同比連續6個月負增，上市公司資本開支同比連續6個季度負增。疊加“反內卷”下落后產能淘汰、行業自律同步發力，工業領域以價換量的惡性競爭明顯緩解，這是當前PPI企穩轉正的根本邏輯。

需求端，開年以來出口、投資、消費均改善。全球制造業溫和復蘇疊加我國出口結構持續改善，一季度我國出口同比增速高達11.9%，顯著高于去年全年5.5%的水平。基建投資增速從去年全年-1.5%回升至當前的11.4%，固定資產投資整體從去年全年-3.8%上升至當前的1.8%，消費從去年12月0.9%上升至當前2.8%。在內外需的帶動下，3月PMI回到50.4榮枯線以上。需求端企穩遏制了供需缺口的擴大，對PPI形成穩定支撐。

當然，3月PPI轉正早于市場預期，油價超預期上行是重要的外部因子。簡言之，供需再平衡是PPI轉正的根本，油價異動是轉正時點提前的催化，二者共同構成抗通縮“上半場”的邏輯閉環。

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歷史借鑒：1998—2003年的突圍路徑

這次抗通縮與1998—2003年很像。PPI、CPI、GDP平減指數同時為負是很罕見的現象，最近2年多跟90年代末期相似，兩次都是我國處于新舊動能轉換的陣痛期，增長乏力、供需失衡、價格低迷。1978-98年改革開放的第一個二十年紅利，紡織輕工等低端制造業快速發展，面臨向中端制造業轉型升級的壓力，出現了通縮。2003年以來中國享受改革開放第二個二十年紅利后，地產相關產業鏈的中端制造業，需要向科技創新驅動的智能制造轉型升級，再次出現通縮。

1998—2000年可視為抗通縮的上半場，目前類似2000—2001年。1998年開始我國PPI、CPI同比持續為負，彼時的解決方案是從供給端入手，通過宏觀調控、國企改革等手段實現出清，恢復供需平衡。2000年1月PPI和CPI轉正，抗通縮“上半場”勝利。然而，由于經濟轉型并未完成，新舊動能轉換未完成，企業利潤并未實質性改善，上市公司ROE維持低位波動。2001年下半年至2002年PPI和CPI再次轉負。

抗通縮的真正勝利有賴于下半場經濟轉型成功后的總需求擴張。隨著2001年中國加入WTO、商品房改革全面落地，以重工業和房地產為代表的新經濟占比升至8.7%，完成對老經濟的超越，抗通縮下半場勝利，即新舊動能轉換成功，經濟實現轉型，釋放的新需求，經濟進入持續溫和通脹。2002年12月起PPI同比穩定為正，同時，企業ROE連續9個季度提升至9.6%，人民幣匯率重估，增長質量飛躍，經濟進入量價齊升階段。由此可見，PPI的技術性轉正只是上半場的階段性成果，抗通縮取勝的關鍵在于下半場新舊動能切換帶來的需求全面擴張。

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轉正之后：下半場仍需努力

借鑒此前經驗，抗通縮上半場勝利后，下半場仍需努力。盡管美伊已恢復接觸，但霍爾木茲海峽受阻已持續7周，油價中樞顯著抬升，國際油價短期難以回落至沖突前水平。年內PPI有望繼續上升至并維持在1%偏上的新中樞。但內生需求依然偏弱，PPI生活資料價格同比下降1.3%，其中食品、衣著、耐用消費品價格環比仍未止跌。終端需求偏弱意味著上游成本將對中下游利潤形成持續擠壓。這種“上游熱、下游冷”的分化格局，與2000年抗通縮上半場如出一轍，表明物價回升更多來自成本推升而非需求拉動，復蘇的基礎尚不牢固。

下半場取勝的關鍵，在于成功實現新舊動能切換。唯有將PPI回升從外生轉向內生，價格上漲才會變為需求和盈利。不必諱言，本次經濟轉型相較上一輪難度更高：2000年前后新舊動能占比較為接近，動能轉換“一步之遙”，而當前新舊動能的體量差異顯著，技術革命演進的不確定性也更高。

AI浪潮是本輪新舊動能轉換的堅實注腳，“中國制造”有望進化為“中國智造”。AI與制造的有機融合，將撬動我國在AI垂類應用和高端制造的雙重優勢，帶動新動能占比躍升。以新能源車為例，這一視角下，新能源車不再是單一載具，而成為具身智能的載體，如同智能手機對移動電話的降維打擊，通過徹底的產品迭代和生態重塑，引爆新的需求增長點。當前國產汽車產量占全球份額已達35.6%，但僅貢獻我國GDP約5.3%，未來隨著智能車滲透和出海加速，智能車為代表的智能制造在經濟中占比將上升。

新舊動能轉換有望發生在“十五五”期間。當前，以地產鏈為代表的舊動能占我國經濟比重約25%，而新經濟占比約18%。隨著AI應用滲透，智能制造體量上升，新經濟占比有望在未來5年超越老經濟，實現新舊動能轉換。

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對股市的啟示

抗通縮上半場勝利，股市小歡喜，“2024年924=1999年519”。我們一直以來把2024年9月24日開始的本輪牛市類比1999年519行情，類似的背景是抗通縮政策發力，最終PPI、CPI轉正，企業盈利改善，股市上漲。519行情持續2年時間，上證綜指漲幅110%多，行情結束源于物價指標轉正后，金融政策邊際收緊。

這次牛市未完，目前階段類似2001年2月前后。我們分析牛市節奏時提出“牛市三段論”，核心邏輯是驅動力的遞進：從初期的寬松政策發力，到中期的基本面改善，再到末期的資金加速進場。從各跡象觀察，本輪的牛市可能正在邁向第三階段，2025年Q2開始企業利潤同比轉正，今年隨著PPI轉正，全A凈利潤同比有望進一步回升到10%附近，即基本面在繼續發力。從基金發行角度觀察，2024年偏股基金日均新發規模約16億元、2025年29億元、2026年前3個月已經來到52億元，即資金入市逐步發力。對比519行情，目前階段類似2001年2月，對應到波浪理論，即牛市的4浪回調結束走向牛市5浪上漲。

抗通縮“下半場”勝利即轉型成功，股票市場有大機會。2003年中國經濟轉型成功，總需求回升，PPI、CPI同比徹底擺脫負值，進入溫和通脹的右側，上市公司ROE從6%左右一直回升到2010年的高點15%左右。映射到資產價格，港股2003-2007年大牛市，恒生指數最大漲幅284%，A股因股權分置改革等因素影響，2003-2004年“五朵金花”行情后，2005—2007年上證綜指最大漲幅514%，中國房價也開啟了十幾年長牛。

這次新舊動能轉換成功有望發生在“十五五”期間，做時間的朋友。前文分析了，新動能體量超過老動能可能發生在未來5年，屆時上市公司的ROE有望系統性提升。對于股市，ROE提升預示著市場回報率提升，隨著時間周期拉長，在復利作用下這將帶來非常顯著的累計回報。比如初始資金100萬，以持有10年為例，年化漲幅分別為10%、15%時，分別對應期末值為259萬、405萬；若拉長持有期至20年，則分別對應期末值為673萬、1637萬。

風險提示：經濟轉型節奏不及預期。

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