雙英集團過會難掩資金隱憂：陷對賭壓力、廠房抵債、募資縮水的連環困局|讀懂IPO

本文來源：時代商業研究院 作者：陸爍宜

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作者丨陸爍宜

編輯丨鄭琳

3次對賭均以失敗告終，資產負債率高企卻遭關聯方以廠房抵債，帶著上述爭議，廣西雙英集團股份有限公司（下稱“雙英集團”）闖過了“上會關”。

北交所官網顯示，雙英集團北交所IPO申請于2025年3月獲受理，今年4月16日首發過會。審議會議結果公告顯示，上市委就雙英集團的流動性風險、客戶合作穩定性等問題展開問詢。

招股書（上會稿）顯示，雙英集團是一家主要從事汽車座椅、汽車內外飾件研發、生產和銷售的高新技術企業，此次IPO擬募資4.98億元，用于新能源汽車座椅建設、重慶聚賢汽車零部件制造有限公司廠房新建項目、研發中心升級建設項目及補充流動資金等。

需注意的是，跟招股書（申報稿）擬募資6.81億元相比，雙英集團上會前已大幅削減募資補流金額，不過這也可能導致其資金缺口擴大。由于此前3次對賭均失敗，雙英集團及其實控人回購股權導致資金壓力較大，盡管引入地方國資柳州雙英專項扶持投資基金中心（有限合伙）（下稱“柳州基金”）“兜底”，但最后因觸發對賭，柳州基金也撤出資金，并因此導致該公司人事動蕩。

在對賭失敗之后，雙英集團實控人旗下企業以6棟廠房償還其對雙英集團的借款，或進一步消耗雙英集團的現金。招股書顯示，根據雙英集團測算，未來3年（2026—2028年）該公司的營運資金缺口至少達到3.35億元，而上會前該公司在募投計劃中大幅削減補流資金，資金壓力或仍難以緩解。

4月15日、22日，就公司治理與高管動蕩、資本運作與對賭風險、盈利質量、現金流與償債風險、經營與客戶風險等問題，時代商業研究院向雙英集團發送郵件并致電詢問，但截至發稿未獲對方回復。

3次對賭均失敗，地方國資撤離引發核心團隊離職潮

自2015年以來，雙英集團曾有3次對賭失敗的經歷。

招股書顯示，2015年6月，雙英集團及其實控人楊英、羅德江夫婦與嘉興九鼎策略一期投資合伙企業（有限合伙）（下稱“嘉興九鼎”）、蘇州夏啟安豐九鼎創業投資中心（有限合伙）（下稱“蘇州九鼎”）、羅小行3名股東存在對賭情形，約定了業績補償、回購權等多個特殊權利。

2016年12月，雙英集團及其實控人又與重慶高新創投兩江品牌汽車產業投資中心（有限合伙）（下稱“高新創投”）、范明磊等8名股東對賭。但在2018年6月，范明磊將股權轉讓給楊英并解除對賭。

2019年9月，上述兩輪入股的部分股東對賭條款被觸發，面臨巨大回購壓力的楊英，不得不通過引入柳州基金受讓嘉興九鼎、蘇州九鼎、高新創投、廣西青藍地和投資管理中心（有限合伙）等多名股東所持雙英集團的股份，不足部分由楊英以現金補償的形式，履行回購義務。

而在為雙英集團“兜底”后，2019年12月，柳州基金也與雙英集團及其實控人簽署對賭協議。2023年12月，由于未能成功實現IPO，羅德江向柳州基金履行回購義務，按照前述對賭協議約定價格進行回購。

在柳州基金行使回購權撤出資金的同時，還引發了雙英集團一場人事動蕩。

第一輪問詢回復文件顯示，2022—2024年，雙英集團共有9名董事、高管離職，涉及總裁、副總裁、董秘、財務副總監、獨董等多個職位，而在雙英集團申報IPO前24個月內離職的共有5人。

其中，雙英集團原任董事、財務中心副總監的潘文捷、董事劉強、李雙霞、廖博川以及獨董郭衛峰等5人均出自柳州基金委派，除了潘文捷和劉強因柳州基金更換委派董事退出，其它3人均因柳州基金撤資而陸續離任。

為了緩解回購柳州基金所持雙英集團股權帶來的資金壓力，招股書顯示，同樣是在2023年12月，雙英集團以實控人轉讓其所持股份、增資等兩種方式引入了溫潤新材、溫氏投資等21名新增股東，增資價格為11.44元/股。同時，雙英集團及其實控人與這21名新增股東開啟了第四輪對賭。

招股書顯示，2024年6月，雙英集團與上述21名股東解除公司回購義務及相關特殊權利條款終止，且自始無效；同時約定實控人回購義務終止但附帶恢復性生效條款，根據補充協議規定，如出現公司不能完成合格IPO的情況，則自前述情形發生之日（以最早發生者為準）起，實控人的股權回購義務及其相應責任條款自動恢復效力且實控人應對回購義務承擔全部責任。

根據時代商業研究院測算，截至招股書簽署日（2026年4月7日），上述21名股東共計持有雙英集團約35.37%的股份，本次發行前雙英集團總股本為1.14億股，即上述21名股東共計持股4034.47萬股。如果以投資方增資價11.44元/股計算，在全部觸發回購的情形下，楊英和羅德江夫婦至少需要支付超過4.6億元。

關聯方用6棟廠房抵債，3.35億元流動資金缺口待填補

在實控人面臨著對賭帶來的潛在巨額償付壓力之際，雙英集團自身的盈利與“造血”能力同樣堪憂。

一方面，雙英集團的利潤在一定程度上依賴殘疾人就業稅收優惠。招股書顯示，2022—2025年，雙英集團安置殘疾人員享受增值稅即征即退優惠金額分別為3614.96萬元、4144.38萬元、4448.69萬元、4465.54萬元，占利潤總額的比例分別為44.45%、36.03%、39.59%、24.05%。

另一方面，雙英集團的“造血”能力不足。招股書顯示，2022—2025年，該公司的經營活動現金流凈額分別為-1.13億元、-0.76億元、-2.33億元、1.45億元，累計凈流出2.77億元。真實的盈利和“造血”能力不足，導致雙英集團難以通過內生現金流緩解資金壓力。

事實上，自2022年以來，雙英集團的資產負債率高企。招股書顯示，2022—2025年各期末，雙英集團的資產負債率分別為84.31%、79.39%、78.39%、76.87%。雙英集團將繼峰股份（603997.SH）、天成自控（603085.SH）、新泉股份（603179.SH）、常熟汽飾（603035.SH）列為同行可比公司。Wind數據顯示，2022—2024年各期末，同行可比公司的資產負債率均值分別為59.68%、63.59%、66.25%，持續低于雙英集團。從單個企業來看，同期末雙英集團的資產負債率也高于其它同行可比公司。

而在高負債的背景下，雙英集團還接受關聯方以廠房抵債。

招股書顯示，2018—2020年，楊英夫婦全資控股的廣西雙英實業有限公司（下稱“雙英實業”）因償還銀行貸款、支付工程建設款、補充流動資金等需要，陸續向雙英集團及其2家全資子公司青島雙英、雙英科技借款，報告期內累計未償還的借款金額達1.56億元。

2022年9—10月，雙英集團董事會及股東大會通過了《關于雙英實業資產抵債暨關聯交易的議案》，同意雙英實業以6套工業廠房作為抵債資產，并將抵債資產和對雙英集團的負債打包注入到其全資子公司柳州雙英汽車技術有限公司（下稱“雙英技術”），雙英實業對雙英集團的負債轉為雙英技術對雙英集團的負債，雙英集團以評估凈資產值收購雙英技術100%股權，實現資產和負債的抵消。

在2022年末資產負債率高達84.31%的背景下，雙英集團用被占用的資金換回了不易變現的廠房，無疑將對公司本已緊張的流動性進一步造成壓力。

除了“歷史包袱”，上會前雙英集團大幅削減募資額，尤其是削減了補流金額，或難彌補其未來3年的流動性缺口。

在招股書（申報稿）中，雙英集團擬募資6.81億元，其中補充流動資金高達2億元。然而，在經營現金流持續為負、資產負債率高企的背景下，雙英集團又恰好在IPO受理前兩日公布了使用不超過6億元閑置資金購買理財產品的計劃。

“一邊缺錢，一邊理財”的矛盾引發關注。在兩輪問詢函中，北交所均要求雙英集團結合持有的貨幣資金、財務狀況、現金分紅情況等，說明募集資金補充流動資金的合理性。

面對監管壓力，雙英集團最終在招股書（上會稿）中大幅削減募資總額1.82億元至4.98億元，其中補充流動資金金額從2億元被壓縮至8700萬元。

但這與雙英集團在招股書（上會稿）中披露的未來三年累計流動資金缺口（以銷售收入百分比法計算）3.35億元形成了直接矛盾，削減后的補流金額或難以覆蓋實際資金缺口。這意味著，即使成功IPO，該公司或仍將面臨顯著的流動性壓力，需通過持續借貸或再融資來維持運營，償債風險仍難完全緩解。

（全文3033字）

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