專訪深圳市大灣區金融研究院院長向松祚：匯率并非一個經濟體系的估值，短期看相關性很弱

步入2026年，人民幣對美元升破“7”這一關鍵心理關口后并未止步，而是繼續闖關，大有再下一城之勢。

近期，在岸、離岸人民幣對美元匯率雙雙上漲，站上年內高點，創下2023年3月以來新高。

近日，深圳市大灣區金融研究院院長向松祚接受《每日經濟新聞》記者（以下簡稱NBD）專訪，從匯率本質視角出發，深度闡述匯率運行底層邏輯。

他指出，從長期看，匯率與實體經濟之間可能存在相關性，但短期看相關性很弱。短期視角下，匯率波動的主要因素是市場投機情緒，即參與者的預期。

經濟運行理想狀態是選擇固定匯率

NBD：對于匯率，一些主流觀點認為，它是一國經濟實力估值的體現。對此你怎么看？

向松祚：認為匯率代表一國經濟實力，這是誤解。

討論匯率，首先要明確一個基本觀點，即它是一個經濟體系的錨，而這個錨的確定，往往帶有深刻的歷史烙印。

例如1983年，港元與美元掛鉤，匯率定為7.8∶1。為何是這一數值？港元早先與英鎊掛鉤，上世紀70年代英鎊波動較大，導致港元不穩定，香港政府遂決定將港元與美元掛鉤。而當時黑市上港元對美元匯率是7.8∶1，因而掛鉤后確定匯率為7.8∶1。但至今已過40余年，經濟環境發生了巨大變化，而二者匯率作為錨依然圍繞7.8上下浮動，未有大的變動。

因此，匯率并非一個經濟體系的估值。匯率的高低、升貶，從長遠看，并不反映一個經濟體系的強弱。

日元也能很好地說明問題。二戰后，日本實施貨幣改革，選擇固定匯率，美元兌日元定為360∶1，直到20世紀70年代初，一直保持這一固定值，但這并不妨礙日本經濟迅速增長。反倒后來日本經濟走弱時，匯率出現升值。而最近十多年來，日本經濟整體改善，匯率卻從不到76貶至100上方。

因此，我們不能認為，匯率高低反映的是一個經濟體系的強弱。即便是浮動匯率制，匯率波動與實體經濟表現也無明顯直接關系。多年前，我曾寫文章提到，浮動匯率制時代，匯率波動并不代表實體經濟強弱，而是一種噪音。貨幣升值，并不一定代表經濟向好。同理，貨幣貶值，也不一定代表經濟走弱。

因此，我們需要更新觀念。

NBD：請問匯率的本質是什么？

向松祚：從本質上看，首先，匯率是一個經濟體系的錨。

在人類歷史絕大多數時期，各經濟體之間匯率其實是固定的。大體上，1950年之前，主要經濟體之間匯率長期保持固定。例如，美元和英鎊在1820年至1914年，匯率保持固定，人們根本不用擔心匯率風險。一國經濟的持續增長體現于該國居民收入不斷上漲。

為什么人們今天關心匯率？是因為20世紀以來，信用貨幣誕生后，浮動匯率制登場。

但問題是，浮動制下的匯率值，當初又是如何制定出來的？

實際上，多數時候，它是一個主觀規定，比如啟動匯率改革，就把匯率定下來了，而非一番復雜而精密計算的結果。

其次，匯率的確定，本質上是貨幣當局的一個選擇。一旦選擇了某個匯率值，其他經濟指標便圍繞該匯率值自動相應調整。這其實也說明了匯率為什么是錨。

即在某個時間點，一個經濟體可以選擇性確定某一匯率值。匯率一旦確定，一段時間內市場便持續波動調整，逐漸地，市場習慣了該匯率水平，進出口貿易、工資、物價等便圍繞匯率適應性調整，經濟運行趨向新的動態平衡。

理解匯率，繞不開一個基本理論，就是蒙代爾“不可能三角”，即任何經濟體都逃不開一個局面：匯率穩定、資本自由流動和獨立的貨幣政策三者不可兼得。當年亞洲金融危機之所以發生，就在于這些國家資本可自由流動，而貨幣政策要保持獨立，就須放棄匯率穩定。但危機來臨之前，這些國家堅持維持匯率穩定，于是大量資本外流，外資撤離導致外儲緊張，它們不得已放棄匯率穩定，隨即出現大幅貨幣貶值，引發市場急劇震蕩。可以說，亞洲金融危機，正是蒙代爾“不可能三角”理論的真實寫照。

作為一個經濟體系的錨，匯率值可以選擇浮動，也可選擇固定。固定匯率下，若經濟上行，則工資、資產價格適應性上調；若經濟走弱，則工資、資產價格適應性下調。

我想強調一點，從人類漫長歷史看，經濟體之間的理想狀態是選擇固定匯率。一旦匯率固定，經濟體各經濟指標將不再受匯率波動影響，而是根據自身科技創新水平等來調整，在此情形下，經濟指標能更準確反映自身真實經濟狀況。若以為通過匯率升值能提升居民收入水平則是想當然。

實際上20世紀70年代以來，世界各經濟體走向浮動匯率，從我們研究貨幣理論歷史的視角看，這并非進步。從本質上講，浮動匯率給經濟運行帶來太多噪音，特別是給企業帶來不必要的風險。

既有國際貨幣體系自20世紀70年代崩潰后，如今的匯率，事實上很容易成為一個操縱工具。正因如此，我一直主張，經濟運行理想狀態是選擇固定匯率。

匯率短期波動主要因素是市場參與者的預期

NBD：從中長期看，決定匯率走勢的因素有哪些？

向松祚：過去數十年經驗表明，傳統經濟學中多數解釋匯率的理論都難成立。因為，浮動匯率下，匯率已演變為投機市場瞬時變動的價格，與實體經濟運行脫節。對于實體經濟而言，它更是一種噪音，制造了不必要的風險。這一點尤其體現在相對短期波動中。2025年全年，人民幣對歐元貶值超9%，難道說過去一年中國經濟相對歐元區經濟差嗎？事實并非如此，因為歐元區經濟并不樂觀。

我在2014年出版的書籍《新資本論》中提到，全球金融資本主義盛行下，全球貨幣性金融市場等虛擬經濟強勢擴張，并與實體經濟脫節。在此情形下，傳統匯率理論，諸如購買力平價理論、利率平價理論，解釋匯率均面臨失效。分析匯率市場，需要借助新的理論框架。

浮動匯率時代，匯率市場與實體經濟已各自在兩個不同世界相對獨立運行。從長期比如20年以上看，二者之間可能存在相關性，但短期看相關性很弱。

短期視角下，若討論決定匯率波動的主要因素，那就是市場的投機情緒，即參與者的預期，而各種預期恰恰制造了各種噪音。例如，假設大家預期美元將貶值而人民幣將升值，于是接連買入人民幣，在買入推動下，人民幣果然出現升值。

NBD：人民幣自去年四季度以來迎來較大幅度升值，2026年開年穩步邁入“6”字頭區間。怎么看待這種變化？

向松祚：浮動匯率下，實體經濟與匯率之間有聯系，但已不再緊密。在此情形下，如果一定要說匯率到底由什么決定，坦白而言，當今匯率更主要是由外匯市場投機買賣決定，而不是由兩國實體經濟變化引起。

那么外匯市場買賣又主要受什么影響？其實就是市場參與者的預期，而影響這些預期的直接信息，尤為突出的就是各央行貨幣政策動向。比如大家預期美聯儲將降息，據此判斷美元指數下行，便買入人民幣或賣出美元。這是一個基本邏輯。

NBD：從企業端看，人民幣升值具體會對企業帶來哪些影響？出口企業如何更好避免匯率波動帶來的風險？

向松祚：很顯然，人民幣升值對進口企業有利，對打算在境外買房或投資的人有利，因為他們需要將人民幣換成美元。但是對出口企業不利。

比如很多出口企業在管理匯率風險方面，會和供應商或者客戶簽一個相對長期的合約，比如約定3年內按人民幣對美元1∶7來結算。那么在進出口貿易中，未來人民幣貶值，進口商承擔風險；未來人民幣升值，出口商承擔風險。一旦在長期合約中約定，風險便會被提前考慮。

因此，從本質上看，正是相對長期的合約將浮動匯率轉化為“固定”匯率，雙方根據這一“固定”匯率來做決策調整，比如考慮在這一匯率水平錨定下，該筆生意可能是賠還是賺。有了清晰的錨，便可決策和調整，反之則處于隨時不確定中。

需要強調的是，20世紀70年代既有全球貨幣體系崩潰，包括隨后的浮動匯率泛濫，美國難辭其咎。浮動匯率下，美國有大幅操縱空間，特別是美聯儲降息，美元因此多發貨幣，風險卻轉移至其他經濟體，而自身不用承受風險。這就是美元霸權。因為各經濟體貨幣都是直接或間接與美元掛鉤，美國不用擔心匯率波動。而且美國企業與他國企業交易，主要是以美元計價和結算，因此美國企業也不用擔心匯率波動。

NBD：現在人民幣持續走強，對未來有何判斷？

向松祚：我們的匯率機制是有管理的浮動。因此，單邊快速大幅升值或貶值都不太可能出現。但畢竟是浮動匯率機制，因此一定幅度的升值或貶值皆有可能。

從2025年全年一籃子貨幣來看，人民幣匯率其實基本穩定。因為人民幣對歐元、英鎊貶值，但對美元、日元升值。對于2026年，基本判斷是：第一，不會出現單邊快速大幅升值；第二，更多是雙向小幅波動；第三，單邊大幅升值對中國經濟整體不利。

因此，可以打消人民幣持續大幅升值的預期。原因很簡單，人民幣單邊快速大幅升值對中國經濟并不利，中國人民銀行、國家外匯管理局有辦法維持外匯市場穩定。

而且，還需要強調的是，觀察人民幣匯率，需要從貿易加權下一籃子貨幣角度出發，而非單盯人民幣對美元。

成為國際主要貨幣核心在于獲市場普遍使用

NBD：該如何評價當前美元信用及其前景？

向松祚：我有一門課《美元霸權與貨幣未來》。概言之，第一，在可見的未來，美元仍將是全球最主要的貨幣，因為可見的未來內我們找不到一個可與美元并駕齊驅的貨幣。

第二，美元霸權根基，在于美國綜合國力的強大，而非僅僅某一單點。具體看，美國綜合國力突出體現在多個方面，包括經濟規模、科技創新、資本市場規模、金融監管水平等都處于全球領先。常有人說，美元霸權在于軍事實力，但實質并非如此，而是本質在其科技實力和經濟實力。

第三，市面上流行一種說法：觀察貨幣強弱，要看匯率值及其升貶波動。其實這很具誤導性。對于一國貨幣，觀察全球市場對其需求情況，才是判斷強弱的最重要標準。

NBD：對于更好推進人民幣國際化，你有何建議？

向松祚：國際市場之所以使用這種貨幣，至少有幾個原因。第一，用其做貿易計價或結算比較便利。近年來，隨著中國加工制造業強大，貿易量逐步增加，對應人民幣結算量也持續提升，在這方面我們取得重要進展。第二，除貿易結算外，人們希望用該貨幣開展金融資產投資。中國在這方面也有一定進展。金融市場如何更好開放，如何將中國資本市場發展為一個真正的全球性市場，是一個巨大考驗。