如何區分牛市中的調整和牛熊拐點 | 研報精選

對應到當前，修復行情主線關注兩條：超跌反彈線索可以關注HALO資產相關的核心資源（有色+化工），利空逐步出盡的恒生科技；強者恒強線索主要關注算力硬件以及泛能源（新老能源+未來能源）。

來源：策略研究

作者：袁稻雨 劉力維

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歷史上牛熊轉換概覽

2009年以來，A股市場共發生過四次牛熊轉換。過往的四輪牛熊轉換分別發生在2010年11月、2015年6月、2018年1月和2021年12月，萬得全A指數回撤幅度均達到30%以上。其中，2015年6月開始的熊市歷經時長最短、幅度最高，市場在155個交易日中下跌52.23%；2018年1月開啟的熊市在228個交易日中錄得跌幅32.66%；2010年11月和2021年12月的熊市周期持續時間較長，分別在506個交易日和523個交易日中分別下跌37.49%和37.17%。

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牛熊轉換時有哪些特征？

牛熊切換普遍發生在經濟景氣度回落&全A非金融ROE下行趨勢中。2010年11月與2018年1月開始的牛轉熊，盡管發生在經濟景氣度回落，但仍處于50枯榮線以上；2015年6月和2021年12月開始的牛轉熊，發生在經濟整體位于50枯榮線下方的回落、景氣度持續回落的階段。

在該背景下，若國內流動性整體收緊，海外流動性同步收緊往往會加速熊市的調整。2018年1月的牛轉熊，在經濟周期所處位置與內外部環境與2010年11月的切換有較大區別。2018年全年中國經濟全面下行，而2010年11月，經濟周期仍處于從過熱向滯脹過渡的階段；此外，2010年11月美國啟動QE2，海內外流動性環境錯配，A股震蕩下滑。2018年，海內外流動性共同收緊，A股在牛轉熊后的下跌過程演繹相對迅速。2021年，國內流動性整體呈現“寬貨幣、局部緊信用”的局面，美聯儲加速Taper，A股在國內流動性邊際趨緊，海外流動性加速收緊下震蕩下行。

2010年11月的牛轉熊發生在經濟明顯呈現過熱跡象，政策與流動性環境全面收縮，產業政策增量不足，海外經濟在歐債危機蔓延下衰退預期升溫的背景下。盡管2010年四季度海外流動性寬松此起彼伏，但10月CPI同比上漲4.4%，呈現加速上揚的趨勢，進一步觸發通脹擔憂，央行在數據公布5天后提高存款準備金率，政策隨后展開了“三率齊發”式的調控舉措，利率、存款準備金率以及匯率攜手上行抑制通脹。此外，戰略新興產業規劃難以提供邊際上的增量，行情主線蘋果產業鏈、醫藥生物等板塊前期漲幅過大，隨著通脹水平持續走高以及貨幣政策的持續緊縮，牛市迎來終結。

2018年1月開始的牛轉熊，發生在經濟下行疊加美元加息背景下貨幣政策易緊難松的背景下。2018全年中國經濟全面下行源于兩方面因素：1）去杠桿由金融領域擴大到實體經濟，實體經濟信用收縮。金融去杠桿下，2018年資管新規及細則相繼落地，非標融資明顯收縮，社融增速持續下滑，企業融資環境收緊，實體經濟信用收縮；實體去杠桿下，地方政府債務風險管理、PPP清查，導致基建增速失速下行。2）中美貿易摩擦爆發。外部不確定性明顯增大，6月起PMI新出口訂單指數大幅下滑，在一定程度影響企業生產和投資意愿。

2021年12月開始的下跌主要矛盾表現為內外困境交織，即美聯儲超預期收緊沖擊流動性、地緣局勢擾動降低風險偏好，國內疫情反復拖累經濟下行。在該時期，穩增長政策效果初顯，但產業政策的收縮、美聯儲加速Taper、俄烏沖突帶動的全球通脹預期升溫等沖擊帶動牛市的終結。

在國內經濟增速相對平穩及國內流動性寬松的環境下，牛熊切換的核心影響因素為估值泡沫的刺破，如2015年6月。宏觀層面收緊導致估值泡沫破裂所引發的牛轉熊調整普遍較為迅速。2015年6月的調整主要受制于監管層嚴查場外配資，帶動流動性驟然收緊。互聯網行情的估值泡沫并非是產業層面的影響，整體熊市的調整相對較快；而2021年的泡沫破裂則是因為新能源補貼退坡、平臺經濟反壟斷、教培雙減等產業政策的收緊。宏觀政策仍有支撐，熊市后續的調整持續時間較長。

2015年6月，經濟增速的波動明顯收斂，呈現溫和下行趨勢；基本面的波動收斂也為估值對市場行情的影響放大提供了契機，嚴查場外配資從而驅逐了已入場的資金，估值泡沫的破裂成為本輪牛轉熊的核心原因。2015年6月開始的熊市最重要的下拉動力均在于估值，其中創業板指、成長板塊、消費板塊和金融板塊的指數下跌幾乎都是估值滑落導致的。此外，國際原油價格大跌帶來輸入性通縮風險。

在“經濟弱復蘇+流動性寬松+外部沖擊緩解+產業催化”的共同作用下，2019年的A股呈現牛市中的修復局面。盡管2019年全A非金融ROE仍然處于下跌通道之中，但整體演繹“弱復蘇+流動性寬松”的再平衡，經濟呈現“外需疲弱，內需發力”的狀態，美聯儲從暫停加息到3次降息，中美關系逐步緩和等外部沖擊緩解，國產替代催化逐步升溫，產業端仍有支撐。

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如何判斷當前牛市中修復行情的結構與節奏？

當前來看，市場不具備牛轉熊的條件，后續市場仍將延續修復局面。當前萬得全A估值水平雖然已超過2010年11月和2021年12月牛轉熊時期水平，但目前美聯儲緊縮概率不大、國內前所未有的低利率環境帶來股權風險溢價水平適中，股票依然有不錯的性價比，此外盈利周期的底部回升對當前估值水平形成支撐，A股在Q2將演繹牛市期間調整后的修復過程。

參考過往牛市調整后的修復行情，主線往往有兩類，一是前期超跌板塊的錯殺，籌碼結構優化+產業周期共振，典型的如2010年的周期股、2021年的寧組合和2025年的海外算力；二是產業周期并未中斷，表現為調整期相對抗跌，隨后政策和資金面共振推動，強者恒強，典型的如2009年的可選消費、2020年的茅指數和2019年的TMT。

未來，基本面和企業盈利有望觸底反彈，政策支持資本市場發展的定位不變。對應到當前，修復行情主線關注兩條：超跌反彈線索可以關注HALO資產相關的核心資源（有色+化工），利空逐步出盡的恒生科技；強者恒強線索主要關注算力硬件以及泛能源（新老能源+未來能源）。

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