特斯拉：造車罕見回血，AI宏圖又跳票

特斯拉(TSLA.O)于北京時間4月22日凌晨美股盤后發布了2026年一季報，汽車主業仍在一片悲觀聲中打出了不錯的預期差，具體來看：

① 總收入端表現不錯：本季度總收入為224億美元，同比增長16%，大幅超出市場普遍預期的207-209億美元。

雖然其中包含了約9億美元的正面外匯影響，但即使剔除該因素，調整后收入215億美元仍高于預期，主要因為賣車單價的環比止跌回升，這有效對沖了本季度儲能業務因前期搶裝需求透支而帶來的短期出貨量和收入的下滑（儲能收入24.1億，同比-12%）。

② 汽車收入同樣也大超預期：本季度汽車業務總營收162億美元，超出市場預期153億。其中核心汽車銷售收入（去碳積分和租賃）達155億，超出預期的145億，是超預期的核心來源。

雖然一季度受中美市場政策退坡影響，實際交付量（35.8萬輛）不及預期且環比下滑，但由于產品結構優化（高價的Model S/X和Cybertruck占比提升至5%）、美國等市場促銷折扣力度收回，以及FSD全面轉向訂閱制后新增訂閱數創歷史新高帶來的高毛利軟件收入確認，賣車單價（ASP）結束了連續下跌趨勢，環比大幅回升了2500美金至4.36萬美元。

③ 核心賣車毛利率（去碳積分）展現不錯韌性：本季度整體汽車毛利率高達21.1%，大幅超出市場預期的16.9%。在剔除保修準備金沖回（2.3億）和關稅匯兌收益（2億）等一次性因素后，本季度核心的賣車毛利率（去碳積分）實際約為17.5%。

雖然本季度產銷下滑導致單車攤折成本上升（環比上行500美元），以及金屬等原材料漲價推高單車可變成本（環比上行1000美元）的雙重壓力，使得核心毛利率環比上季度的17.9%略降0.4個百分點，但受益于單車ASP的回升，最終17.5%的表現依然顯著高出市場14.7%-15.3%的悲觀預期。

④ 研發費用+資本開支的狂投都仍然在為AI的星辰大海業務買單：特斯拉本季度研發費用達19.5億，繼續高位環比上行，主要投入于FSD的訓練迭代、AI5芯片設計，以及Cybercab、Optimus等新產品線上。

盡管公司銷售費用和研發費用都在環比提升，但在收入和毛利率雙雙超預期的帶動下，加上本季度資本開支未出現激增，特斯拉一季度自由現金流為14億美元，實現凈流入，遠好于市場預期的凈流出。

⑤ 經營利潤超預期：最后即使因為AI投入帶來的研發費用上升，以及SBC費用（主要系CEO績效獎勵）上行導致的銷管費用（18.3億）增加，但在整體收入超預期、核心賣車ASP回升疊加儲能與服務業務高毛利的帶動下，本季度經營利潤達到9.4億美元，大幅高于市場預期的3.6億美元；經營利潤率達到8.2%，環比逆勢上行了1.6個百分點。

海豚君整體觀點：

總的來說，特斯拉交出了一份“表觀強勁、實際也具備一定韌性”的2026年第一季度答卷。盡管核心收入、毛利率、凈利潤的全面超預期背后包含部分一次性財務因素的粉飾，但在剝離這些擾動后，其汽車主業仍在一片悲觀聲中打出了不錯的預期差。

具體而言，單車均價終結連跌態勢迎來環比回升，真實賣車毛利率企穩，打破了市場對“交付慘淡必致毛利崩盤”的恐慌。

更為難得的是，在AI前沿領域（自研芯片、Optimus、FSD）投入毫不手軟、SBC費用推高整體研發與銷售費用的背景下，特斯拉本季依然斬獲了 14億美元的正向自由現金流，遠超市場凈流出的悲觀預期。這表明，一季度特斯拉的汽車基本盤依然發揮著穩健的“壓艙石”作用。

然而，賣車業務對特斯拉估值的敘事權重正日益削弱，其核心角色已退居為“現金流奶牛”。當前市場的真正焦慮點在于：宏大AI業務的兌現節點是否被一再推遲？巨額資本開支下的財務模型是否具備可持續性？

① Optimus：V3亮相延期至年中，2027年迎規模化量產元年

a. V3版本亮相推遲且保密嚴格：馬斯克表示 V3 版本的系統設計已基本準備就緒，目前正在完善美學細節 。計劃在今年年中（Middle of this year）展示 。推遲展示的原因是為了防止競爭對手進行逐幀分析并抄襲技術，因此傾向于在更接近量產時才對外公開 。

b. 初期量產時間表與產能爬坡：弗里蒙特（Fremont）工廠正在準備啟動生產 。管理層預計在 7 月下旬或 8 月左右開始生產 。

由于這是一個包含超過 10,000 個獨特零部件的全新產品和全新供應鏈，初期生產速度將非常緩慢 。預計到明年，產能才會提升至可觀的數字 。

c. 生產線深度重構：為了給 Optimus 騰出產能，特斯拉正在拆除 Model S/X 的生產線（該產線最后生產定于 5 月初） 。拆除舊線并重新安裝測試 Optimus 的全新生產線大約需要 4 個月的時間，這被認為是極具挑戰但速度驚人的工程 。

d. 特斯拉正在德克薩斯州超級工廠（Giga Texas）建設第二個 Optimus 工廠，預計于明年夏天投產 。在應用端，Optimus 初期將在工廠內執行簡單的任務 ，隨后有望在明年某個時候在特斯拉以外的地方發揮作用 。最新流片的 AI5 芯片也確認將搭載于 Optimus 上 。

② Robotaxi： 安全至上導致擴張克制，財務實質性貢獻延后至2027年

a. 區域擴張穩健：Robotaxi已向達拉斯和休斯頓拓展，目標年底前在十余個州實現無監督運營。

b. 驗證周期拉長：受制于嚴苛的安全底線，公司正通過擴大QA（質量保證）車隊加速測試。馬斯克明確給出預期指引：2026年Robotaxi及無監督FSD不會產生重大報表貢獻，財務爆發點被錨定在2027年。

c. 底層架構的掣肘：目前的測試車隊仍運行于v14.3變體，在大幅提升安全上限的V15重構版本問世前，管理層認為大規模部署Robotaxi并不合理。

③ FSD：Q4 開始逐步向客戶車隊釋放無人監督功能

a. 無人監督 FSD 的推送計劃: 預計在 2026 年第四季度開始逐步向客戶車隊釋放無人監督功能 。推送將根據地理位置逐步進行，前提是確認特定區域（無復雜的交叉路口或惡劣的路標天氣）是絕對安全的 。

b. 而馬斯克確認，Hardware 3 (HW3) 的內存帶寬僅為 HW4 的八分之一，不具備實現無人監督 FSD 的能力 。為此，特斯拉將為購買了 FSD 的 HW3 車主提供置換折扣，或提供更換計算平臺及攝像頭的升級服務 。

為了高效完成這一升級，特斯拉計劃在主要大城市建立“微型工廠” 。同時，針對 HW3 車主，特斯拉計劃在 6 月底推送一個基于 v14 的數字精簡版 。

c. 底層架構 V15 的演進：目前的 v14.3 被認為是當前架構的最后一塊拼圖 。預計今年年底或明年年初推出的 V15 將對軟件架構進行徹底檢修，全面運行于 AI 之上，旨在將安全性提升至遠超人類的安全水平 。

d. FSD訂閱數：FSD 目前全球付費客戶已接近 130 萬 。自 2026年2月15日 起，特斯拉在全球范圍內取消了FSD的一次性購買選項，全面轉向月度訂閱制（當前價格為99美元/月），而該政策推動了訂閱用戶成為增長的絕對主力。

本季度新增FSD用戶數/新增銷量的占比從上季度24%提升到本季度50%，FSD付費用戶數占全球特斯拉存量車隊比例約14%。作為高毛利軟件收入，它也助力了汽車業務平均單價的環比回升和核心汽車毛利率的超預期表現。

e. 海外拓展：歐洲方面，已在荷蘭獲得批準，預計 5 月提交布魯塞爾進行歐盟審查，有望在 Q2 獲得更廣泛的批準 。中國方面也已獲得部分批準，正與監管機構合作，希望在 Q3 獲得更廣泛的許可 。伴隨這些進展，公司的銷售策略已演變為：強調 FSD 是核心產品，而車輛只是交付載體 。

整體而言，雖然此次財報特斯拉賣車業務表現還可以，且伴隨油價走高及入門版Model 3/Y的刺激，主業需求預期也出現了復蘇曙光，有助于穩住公司的基本面底盤。

但在最具估值彈性的AI端，Optimus V3的延期發布、Robotaxi商業化貢獻推遲至2027年、以及必須等待FSD V15跨越技術鴻溝，無疑拉長了市場兌現預期的久期。

更嚴峻的考驗在資金端：公司將2026年資本開支指引從“超200億”激增至“超250億美元”，全面鋪開六大新工廠（含鋰精煉、Cybercab、Optimus工廠等）及AI算力集群（Cortex訓練集群、Terrafab）的建設。

雖然賬面坐擁逾440億美元現金及投資，但在每年250億量級的“燒錢強度”下，公司對汽車主業的經營性現金流依賴極度攀升——AI宏圖必須盡快跑通商業閉環、實現自我造血，否則公司未來一到兩年內或將面臨現實的融資壓力。

海豚君認為，AI進程的延后疊加巨額資本開支的壓迫，可能在短期內對股價造成震蕩壓力。但從長周期視角看，特斯拉的AI敘事正切實地從“概念PPT”步入“利潤兌現的前夜”，遠期賽道空間依舊極其廣闊。

以下是財報內容詳細分析

一、特斯拉：表觀強勁、實際也具備一定韌性答卷

1.1 汽車業務罕見“超預期”，賣車單價終于環比止跌回升

本季度總收入為 224億美元，同比增長16%，顯著超出市場普遍預期的 207-209億美元。雖然總收入中包含了約 9億美元 的正面外匯影響（FX impact），但即使剔除該一次性因素，調整后收入 215億美元 仍高于市場預期。

超預期的主要原因在于：① 汽車業務平均銷售單價（ASP）在連續多個季度下滑后，本季度首次實現環比回升；② 服務及其他業務收入增長。

具體來看：

① 汽車業務: 核心賣車收入成最大超預期來源

本季度汽車業務總營收162億，同比提升16%，超出市場預期153億，其中：

純毛利的碳積分收入3.8億，環比下滑1.6億， 此下滑在市場預期之內，主要源于前期碳排放法規的調整。

但核心汽車銷售收入（去碳積分和租賃收入）155億，超出市場預期145億，是超預期的核心來源。主要由于賣車單價的環比回升了2500美金至4.36萬美金，結束了此前連續的下跌趨勢。

即便在極端假設下，將全部9億美元匯兌收益都歸因于汽車銷售，調整后的單車收入仍與上一季度持平（約4.11萬美元）。實際上，匯兌收益會在各業務間分攤，因此剔除匯兌影響后的真實單車收入環比增幅會更高。

海豚君認為單車收入的回升可能得益于：a）產品結構優化，高價車型（如Model S/X及Cybertruck）占比提升；b）促銷折扣力度回收；c）FSD 全自動駕駛軟件遞延收入確認增加（本季度新增FSD訂閱數創歷史新高）。

② 能源業務：短期受制于需求透支與確認周期，中長期高確定性不改

本季度能源業務收入為 24.1 億美元（同比-12%），儲能出貨量回落至 8.8 GWh（同比-15%，環比-38%）。階段性承壓的原因包括：

a. 需求前置效應：為規避 2026 年提高的關稅，并滿足 IRA 法案本地供應鏈的補貼門檻，大量儲能項目在前期集中搶裝，導致本季需求被階段性透支。

b. 項目制確認波動：儲能項目（尤其是大型 Megapack）涉及漫長的銷售、生產、運輸及安裝周期，易引發季度間的收入確認波動。

v. 低價競爭擾動：美國本土市場面臨具備成本優勢的中國廠商低價競爭。不過，隨著 IRA 法案對本地化要求的逐年提升，特斯拉作為本土巨頭的護城河正進一步鞏固。

隨著 AI 數據中心（AIDC）對承接高波動 AI 負載的綠電需求爆發，以及美國能源側新增裝機（光伏+風電）帶來的硬性調峰需求，儲能賽道具備極高的確定性。特斯拉目前正在加碼“地面光伏+儲能”及太空太陽能組合方案，精準卡位電網與 AI 算力供電。

同時，產能端正蓄勢待發，休斯頓工廠將生產新一代 Megapack 3 和 Megablock 產品，推動向 66 GWh/年的總產能目標邁進（現有 60 GWh，含加州 40 GWh、上海 20 GWh 及 6 GWh Powerwall），足以支撐需求端高增帶來的出貨量放量。

③ 服務業務表現不錯

本季度收入37.5億，同比提升42%，超市場預期31.8億，除了因為上述所提到的匯兌收益原因，提升可能主要由于：

a. 特斯拉持續投資并擴大其超級充電網絡。截至Q1-2026，全球超級充電站數量達到8,463個，同比增長19%。

b. 隨著全球車隊規模的持續擴大，售后零部件銷售和服務中心業務自然增長，帶來了穩定的收入。

c. 公司的robotaxi車隊規模的擴大，也帶來更多的營收。

c. 公司繼續在更多州（如佛羅里達州）推出其保險產品。在某些州，使用FSD（Supervised）可以幫助客戶獲得保費折扣，甚至完全抵消FSD的月度訂閱成本，這增強了FSD與保險產品的協同效應，可能促進了服務收入的增長。

1.2 汽車毛利率：核心盈利能力超預期，但需剝離一次性因素

四季度毛利率21.1%，大幅高出市場預期的16.9%，主要由于賣車毛利率和儲能業務的大超預期，但去除一次性影響后，本季度的實際毛利率18.7%，環比上季度高點20.1%下滑1.4個百分點，但仍高于市場預期。

在每季財報中，汽車毛利率的表現往往比收入本身更具信息量。本季度，特斯拉的整體汽車毛利率達到 21.1%，環比上一季度的高點（20.4%）進一步提升0.7個百分點。值得注意的是，這一提升是在純利性質的監管積分收入貢獻環比下滑的背景下實現的。

然而，本季度利潤中包含了兩項重要的一次性正面影響：a. 保修準備金沖回：約 2.3億美元 的保修準備金沖回; b. 匯兌收益：約 2億美元 的關稅相關匯兌收益 （極端假設下全部確認在汽車業務）。

在剔除上述一次性因素后，本季度的實際核心汽車毛利率約為17.5%。雖然這一水平環比上一季度的17.9%略有下滑，但仍顯著高于市場預期。海豚君認為，這主要得益于賣車單價的環比回升，高毛利的FSD收入確認增加，抵消了因銷量下滑帶來的單車攤銷折成本上升，以及上游原材料成本上行的不利影響。

而在其他業務中，儲能業務毛利率達到40%，環比大幅上行11個百分點，遠超市場預期的28%。但這其中包含了一筆約 2.5億美元 的關稅補貼收益。剔除該一次性影響后，儲能業務毛利率約為 29.2%，與上一季度基本持平。

盡管儲能需求依然旺盛，但由于大部分電池電芯仍從中國采購，將持續面臨關稅負面影響，且行業競爭日趨激烈，該業務毛利率未來可能承壓。

服務及其他業務：本季度毛利率為 9.2%，環比提升0.4個百分點。增長主要得益于超級充電站網絡利用率和毛利率的提升，以及Robotaxi業務的早期擴展。

二. 真實賣車業務在市場“低預期”下的超預期

作為每個季度最最重要觀測指標，汽車毛利率重要到不能再重要，尤其是當前特斯拉現有車型老化，競爭加劇的情況下。為了看清楚汽車毛利率的真實情況，海豚君分別拆出了剔碳積分的汽車銷售毛利率、汽車租賃毛利率，以及汽車業務整體毛利率。

一季度汽車銷售毛利率（剔碳積分和租賃）19.2%，大幅超出市場預期15.3%，環比上季度提升1.3個百分點，但正如上述所說，本季度有兩項一次性因素影響（2.3億美元 的保修準備金沖回，2億美元 的關稅相關匯兌收益），但實際核心汽車毛利率約為17.5%，仍高出市場預期的14.7%-15.3%，單車ASP的回升是主因。

從單車經濟具體來看：

2.1 賣車單價終于止跌回升

從賣車的單價端來看，一季度，特斯拉每賣一輛車的收入（不含碳積分與汽車租賃銷售）是4.36萬美元，環比大幅上行2500美元，高于市場預期的4.1萬美元。

然而，本季度有9億美元匯兌收益在收入端的確認。但即便在極端假設下，將全部9億美元匯兌收益都歸因于汽車銷售，調整后的單車收入仍與上一季度持平（約4.11萬美元，實際更高），主要由于產品結構優化，美國促銷折扣收回，以及FSD收入的正向貢獻。

具體來看：

① 一季度美國補貼力度下滑，中國補貼力度提升

a. 美國：定價不變，但補貼力度下滑

管 Model 3/Y 的官方指導價保持穩定（25Q4 已預先推出更具價格競爭力的基礎版以對沖補貼退坡），但公司顯著收回了去年四季度的促銷力度。例如，25Q4 極具吸引力的“0 首付租賃方案”在 26Q1 正式退出，且租賃費率出現環比大幅上漲。

盡管有效購買成本上升，但得益于美國電動車市場整體競爭環境的緩和0傳統車企在經歷 25Q4 的激進清庫存后，一季度的折扣力度普遍減弱。因此，特斯拉在促銷收回的過程中，市場份額并未受到劇烈沖擊.

但受 IRA 補貼退坡的直接影響，美國一季度新能源車整體市場需求承壓，行業增速放緩。受此大環境拖累，特斯拉在美國的絕對交付量出現了一定程度的同環比下滑。

b. 中國：補貼力度環比上升，對沖新能源購置稅退坡影響

中國補貼力度環比提升，很大程度上是為了對沖新能源汽車購置補貼退坡后車輛成本上升的影響。特斯拉在一季度幾乎整段時間推出 Model 3/Y 全新的 7 年期超低息貸款政策，并延續了 2025 年四季度推出的 5 年期 0 息金融方案，同時還推出車漆優惠、庫存車折扣等其他補貼；

c. 歐洲：仍然延續促銷優惠

一季度，特斯拉在歐洲市場Model 3/Y的標準版價格延續去年四季度的下調，且部分市場提供長達 5年期的 0% 利率貸款。在當前歐洲高息環境下，免息政策相當于變相為消費者省下了購車成本。

② 車型結構：高價的Model S/X+Cybertruck占比有所上升

從車型結構來看，特斯拉本季度更高價的Model S/X+Cybertruck占比從上季度3%上升2個百分點至5%，且在全球市場繼續推出相對入門版更高價的長續航后驅版本，車型結構有所改善，

③ FSD業務：本季度新增付費用戶數達到新高

一季度，全球付費用戶已接近 128 萬（環比凈增18萬），同比增長高達49%，創造了單季度凈增用戶的新紀錄。

自 2026年2月15日 起，特斯拉在全球范圍內取消了FSD的一次性購買選項，全面轉向月度訂閱制（當前價格為99美元/月）。此舉推動了訂閱用戶成為增長的絕對主力。

本季度新增FSD用戶數/新增銷量的占比從上季度24%提升到本季度50%，FSD付費用戶數占全球特斯拉存量車隊比例約14%。作為高毛利軟件收入，它也助力了汽車業務平均單價的環比回升和核心汽車毛利率的超預期表現。

2.3 單車成本還在上行

說完單車價格方面，再反過來說單車成本。而通常來說，特斯拉降本源于四個維度——1）銷量釋放的規模稀釋、產能的充分利用；2）技術降本；3）電池原材料的自然降本；4）政府補貼，具體來看：

海豚君把單車成本拆成單車折舊和單車可變成本，一季度的單車經濟賬是這樣的：

1）單車折舊效應：規模效應釋放受阻，單車攤折成本還在環比上行

本季度單車折舊額0.44美元，絕對值上環比上行500美元，而單車攤折成本率也從上季度9.6%環比上行個0.6百分點至本季度10.2%，主要由于本季度產銷的環比下滑（一季度賣車銷量環比下滑14.4%至35.8萬輛），規模效應釋放受阻。

2）單車可變成本：可變成本也在上行

本季度公司單車可變成本為 3.6萬美元，環比上行1000美元；主要由于核心汽車用金屬（鋼材、鋁材、銅材）以及存儲價格全面上漲，形成成本壓力。

但2025 年 11 月起，美國針對本土生產車型擴大了 3.75% 的廠商建議零售價抵減額度，特斯拉可從政府獲得關稅返還，預計一季度將持續受益，一定程度對沖原材料成本上行影響。

3）汽車毛利率超預期

最終，雖然規模效應釋放受阻，以及受原材料漲價帶來的單車成本上行，但受益于賣車單價的環比提升，最后一季度賣車毛利率去除一次性因素影響和碳積分下為17.5%，仍高出市場預期的14.7%-15.3%。

三. 一季度交付量中美市場政策逆風，表現疲軟

一季度特斯拉實際交付35.8萬輛，低于市場預期的37萬輛，主要由于中國市場一季度新能源購置稅退坡，以及美國市場IRA 7500美元補貼退坡，導致特斯拉在中美市場銷量承壓。

而歐洲市場在政策補貼的刺激下（歐洲多個國家（如意大利、西班牙、法國）從2025年Q4起重啟或新增電動車補貼），直接刺激了消費需求，疊加特斯拉在歐洲繼續延續促銷優惠，一定程度彌補了特斯拉在中美市場的承壓。

而從產銷差來看，一季度特斯拉產量40.8萬輛，高出交付量5萬輛，也繼續帶來了庫存積壓，特斯拉庫存周轉天數也從上季度15天來到了本季度的27天，但在存貨大幅增加侵蝕現金流情況下，由于遞延收入的增加，應收賬款的減少等，本季度經營現金流反而環比上季度上行1.2億元至39億元。

四、支出端：AI業務仍然繼續加大投入

特斯拉本季度研發開支和銷售費用又在繼續加大，研發費用19.5億，繼續高位環比上行1.6億美元，仍然由于AI智能化與新產品的研發投入的繼續加大，研發費用主要投入于FSD的訓練和迭代，AI5芯片的設計，以及Cybercab, Optimus等新產品線的研發上。

而銷售與行政費用本季度18.3億，環比上行1.8億美元，也高出市場預計的15.1億，主要由于本季度SBC費用上行了約1.2億美元（主要由于CEO績效獎勵增加），帶來了銷管費用的上行。

最后雖然三費投入的加大，但收入端和毛利率端全面超預期，經營利潤9.4億，大幅高于市場預期的3.6億，經營利潤率8.2%，環比上行1.6個百分點。

而在凈利潤方面，本季度由于仍然比特幣波動導致的虧損，凈利潤僅4.9億，凈利潤率環比下滑1.3個百分點至2.1%。

而在自由現金流方面，盡管公司在AI相關領域（自研AI芯片、Optimus、FSD研發）持續大幅投入，以及SBC費用的環比增加，導致銷售費用和研發費用都在環比提升，但在收入和毛利率雙雙超預期的帶動下，加上本季度資本開支未出現激增，特斯拉一季度自由現金流為14億美元，實現凈流入，遠好于市場預期的凈流出。

公司已將2026年資本開支指引從之前的“超過200億美元”大幅上調至“超過250億美元”，主要用于支持六大新工廠（包括鋰精煉廠、Cybercab、Optimus等）及AI計算基礎設施的建設。

在AI算力建設上，Cortex 2訓練集群現已上線并開始運行工作負載。根據公司規劃，為支持Optimus與自動駕駛模型的訓練，算力投入將持續大幅增加。而根據特斯拉規劃，二季度cortex訓練集群將要達到超25萬等效H100的算力水平，相比一季度近15萬顆繼續翻倍。

盡管賬面現金及投資仍充裕（超440億美元），但以當前超過250億美元/年的資本開支強度計算，現有現金僅能支撐不到兩年的高強度投入。AI遠期宏大的藍圖，急需盡快轉化為實質性的收入和現金流，否則公司將面臨潛在的融資壓力。

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