農產品牛市會來嗎？棉花、棕櫚油、蘋果、生豬的新變量

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文 | 交易理想國知識星球

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

本周（2026年4月20日--4月24日）交易理想國知識星球共發布41條內容，以下是篩選出的本周精華內容片段摘要，完整版內容可掃碼查看。

01

化肥短缺與厄爾尼諾雙重夾擊，農產品牛市會來嗎？

1. 兩個壞消息同時在敲農民的門

2026年4月18日，國家氣候中心給出了一個讓農業行業感到壓力的判斷：預計5月將進入厄爾尼諾狀態，夏秋季形成一次中等及以上強度的厄爾尼諾事件，至少持續到年底。東太平洋海水要變暖了，全球的降雨和溫度模式都會被打亂。

與此同時，霍爾木茲海峽的航運基本癱瘓。這個海峽是全球化肥貿易的命脈，全球約三分之一的化肥海運貿易量以及近一半的硫磺出口都經過這里。航運受阻后，化肥價格飆升，尿素價格已創下2022年以來的最高水平。

兩個壞消息幾乎同時出現：一個是老天爺不給好臉色，一個是化肥運不出來、買不起。

2. 厄爾尼諾會打翻哪些農產品的飯碗

2.1 棕櫚油：減產的滯后炸彈

厄爾尼諾最先威脅到的就是棕櫚油。全球超過80%的棕櫚油來自印度尼西亞和馬來西亞，這兩個國家正處于厄爾尼諾引發的干旱核心區。干旱會直接影響油棕樹的開花與結果。根據歷史數據，強厄爾尼諾周期中東南亞棕櫚油單產普遍下滑10%到25%。

減產效應通常要滯后9到12個月才會顯現。這意味著如果2026年5月厄爾尼諾正式兌現，真正的供給沖擊要到2027年三季度以后才會看到。但這不妨礙市場提前定價——資金已經在布局遠月合約了。

2.2 白糖：印度和泰國的甘蔗要吃苦

厄爾尼諾年份里，印度和泰國的干旱概率明顯上升，直接影響甘蔗的單產。2026/27年度全球食糖產量預計為1.804億噸，較3月份預測下調了20萬噸。泰國產量預估有所上調到了1200萬噸，但印度的產量預計將低于2800萬噸，低于正常水平。

兩個主要產地同時出問題，糖價自然有了向上的動力。

2.3 棉花：從產量收縮到供應緊張

棉花在厄爾尼諾年份也不好過。從歷史數據看，厄爾尼諾年份印度棉花產量影響在5%到10%，美國5%到10%，澳大利亞影響最大，能達到15%到20%。美國農業部預測2026/27年度全球棉花產量將比前一個年度減少3.2%，期末庫存下降5.2%。

3. 化肥短缺讓種地更貴

3.1 尿素價格翻倍

從2025年4月到2026年4月，印度尿素招標價格從每噸不到400美元飆升到了近960美元。4月印度政府決定一次性進口250萬噸尿素，價格分別為每噸935美元和959美元，比幾個月前的招標價格翻了將近一倍。

國際化肥價格同步大漲。到了4月中旬，全球尿素價格上漲了50%到60%，磷肥上漲約20%，鉀肥（部分地區）上漲約15%。聯合國糧農組織已經發出警告：當前風險已明顯高于2022年因俄烏沖突、極端天氣及經濟震蕩共同造成的糧食短缺風險水平。

3.2 為什么化肥這么容易斷供

霍爾木茲海峽是問題的核心。波斯灣地區的尿素產量占全球近一半，這條海峽承載了全球約30%的海運化肥和近一半的硫磺出口。

封鎖后，硫磺供應直接被切斷。硫磺是磷肥生產的核心原料，印尼MHP加工所需的硫磺采購價已經漲到了每噸1100到1200美元，創下歷史新高。化肥不是想買就能買，想運就能運。

3.3 誰最受傷——區域差異

不同國家受到的沖擊完全不一樣：

印度：每年需要進口1000到1200萬噸尿素，其中41%依賴海灣進口。國內天然氣制尿素的開工率已降至60%到70%，孟加拉國甚至接近停產。印度政府2026年4月批準了4153.4億盧比的化肥補貼，但即便如此，補貼缺口仍可能擴大3000億盧比。

巴西：這個全球最大的化肥進口國更是重災區。2025年巴西88%的化肥消費依賴進口。氮肥進口依賴度高達95%，鉀肥96%。農藥、化肥、高運價三重壓力疊加，巴西農民的種植成本大幅上升。但2027年度的玉米和大豆還有時間調整采購策略。

歐洲：因為2025年四季度提前囤貨，目前還沒有出現即期短缺，但庫存正在快速消耗。

4. 化肥漲價等于糧食漲價嗎？

化肥漲價肯定會傳導到糧價，但路徑不是線性的。有兩個關鍵問題：

4.1 少施肥會減產嗎？

很多人擔心化肥供給減少會導致作物減產。但根據聯合國糧農組織的數據，回顧歷史來看情況沒那么簡單：

2022年，全球氮肥施用量同比下降3%，磷肥下降7%，鉀肥下降10%，但全球谷物單產同比略有上升。2008年，氮肥用量下降2%，磷肥下降10%，鉀肥下降15%，谷物單產同樣沒有出現明顯下滑。

歷史上那些“去化肥”時期之所以沒有大規模減產，有三個原因：一是當時全球化肥并未出現嚴重短缺；二是某些地區前期化肥用量偏大，減少一部分還有盈余；三是決定單產的核心因素是降雨和溫度，化肥起的是錦上添花的作用。

但2026年的情況可能會有所不同。沖突如果持續太久，氮肥的短缺程度可能會超過歷史經驗。目前也沒有充分證據表明減少氮肥施用量不會影響農作物單產，這次需要邊走邊看。

4.2 農民會怎么調整種植？

面對化肥價格高企，農民最直接的應對方式是調整種植結構：

玉米是最大的受害者。玉米需要大量氮肥，一畝玉米的尿素成本占比很高。尿素每漲100元/噸，玉米種植成本就增加約10到15元/畝。

大豆是相對受益者。大豆是豆科作物，自帶固氮能力，對氮肥的依賴度低很多。所以預計2026年美國農民會將8500萬英畝土地種大豆，比去年增加380萬英畝，而玉米面積將從9880萬英畝縮減到9400萬英畝。

這種結構性調整會進一步強化“玉米做強、大豆做多”的品種分化行情。

5. 大宗商品的輪動密碼

大宗商品的牛市有個經典順序：黃金 → 有色金屬 → 能源化工 → 農產品。農產品往往在牛市尾聲領漲。回顧三次大行情——2008年金融危機前后、2021到2022年俄烏沖突，農產品價格總是滯后于能源6到12個月才真正啟動。

這次不一樣的地方在于，傳導速度比以前快了。地緣沖突直接封鎖了霍爾木茲海峽，化肥供應鏈中斷幾乎是即時的，而能源漲價又通過生物燃料替代機制直接拉動農產品需求。

油價上漲時，乙醇和生物柴油的需求就會增加。美國約40%的玉米用于生產乙醇，中國國內玉米基燃料乙醇年產量已提升至約300萬噸。巴西約一半的甘蔗用于生產乙醇而非白糖。印尼B40生物柴油政策全面落地后，棕櫚油的工業需求占比進一步提升。

根據測算，能源價格每上漲1個百分點，會推高化肥價格約0.7個百分點；而化肥價格每上漲1個百分點，最終將推動農產品/食品價格上升約0.21個百分點。按本輪能源價格30%的趨勢性上漲計算，農產品成本底部將系統性抬升4%到5%，足夠支撐一輪持續較長時間的農產品價值重估。

6. 中國化肥市場的特殊防線

在這場全球化肥價格狂飆中，中國的情況比較特殊...

02

多晶硅暴跌9%，套路比劇本多，炒了個寂寞

1. 從漲停到跌停邊緣，只用了三天

4月24日早上開盤，多晶硅期貨主力合約就往下砸。開盤價34500元/噸附近，半小時之內跌到33000元/噸一線。全天跌幅一度接近9%，最低跌到40655元/噸，差點就觸發了跌停板。

而就在幾天前，同樣是這個品種，還在上演連續漲停的暴力拉漲行情。4月10日，多晶硅期貨主力合約最低跌到34005元/噸，創下九個多月新低。隨后政策面釋放“反內卷”信號，盤面迅速反轉。4月13日漲停，4月20日再度漲停，短短12個交易日從31000多漲到46000以上，漲幅超過30%。期貨持倉量也從6.11萬手激增到近10萬手，資金涌入的速度令人咋舌。

三天前還在漲停，三天后就逼近跌停。這種極致反轉的背后，是情緒退潮后，市場重新面對冷酷的基本面。

2. 數據反轉：減產承諾落了空

這一輪拉漲最初的導火索，是4月8日硅業分會的一條消息：4月多晶硅產量預計在8.5-8.6萬噸，環比減少8%左右。減產8%，聽起來供給端確實在收緊，為價格反彈提供了邏輯基礎。

然而4月22日，硅業分會推翻了半個月前的說法。根據最新的企業排產計劃，4月國內多晶硅產量調高到9.2萬噸左右。而同期下游需求約7.3萬噸，月度累庫量接近2萬噸。

為什么產量預期從降變增？原因很簡單——期貨價格漲了。原計劃4月檢修的新疆某頭部大廠直接把檢修推遲到5月，其他企業看到期貨價格大幅升水也無法再坐視不管，調整了生產計劃，加大符合交割標準產品的產量（目標正是PS2606合約套保）。減產的邏輯建立在價格低迷的基礎上，一旦價格反彈，企業立刻增產，減產就成了隨時可能推翻的承諾。

3月全行業平均開工率只有39%，但這個數字本身就說明問題：開工率不到四成，產量仍然遠超下游消化能力。名義產能擺在那里，開工率稍有回升，產量就馬上反彈。供給彈性極大，這是多晶硅與別的商品不太一樣的地方。

3. 庫存壓頂：50萬噸以上的堰塞湖

產量預期反復，庫存才是最硬的實錘。

截至3月底，多晶硅全行業庫存達到49.9萬噸。到了4月中旬，這個數字進一步上升到52萬噸以上，且實質性的去庫拐點始終沒有出現，整體仍處于累庫趨勢中。部分硅料廠庫存已經超過30天安全線，折合可用天數接近5個月。此外，下游硅片廠手里還握著一部分硅料庫存（約54.6萬噸），二者加起來，整個社會庫存體量有多大可想而知。

一季度多晶硅月均產量9.3萬噸，而下游硅片、電池片、組件都在以消化庫存為主，采購積極性很低。有多晶硅企業甚至出現了低于現金成本線報價的情況，為了趕緊回籠資金。

這種情況下，下游買方心態很清楚：你不降，我不買。整個現貨市場的成交氛圍極其冷淡，報價雖然僵持，實際成交價卻在往下走。

4. 套保盤：借著漲勢精準鎖定利潤

如果說高庫存是第一層基本面壓力，那么產業資本的套保盤就是砸盤的第二只腳。

截至4月21日，多晶硅期貨注冊倉單量已達12960手，按每手3噸折算，超過4.3萬噸，創下歷史新高。4月16日到21日這幾天，倉單加速增長，環比增量達4620噸。PS2605合約價格受到鐵一般的倉單量壓制，成了最弱的合約。

套保的邏輯極其簡明。4月22日前后，N型多晶硅致密料現貨價格在34500元/噸左右維持平穩，而期貨主力合約PS2606一度拉到45300元/噸，期現價差超過10000元。這意味著生產企業可以用低成本生產出來的現貨，以遠高于現貨的價格在期貨市場完成賣出——每噸鎖定超過10000元的毛利潤。

這種套保利潤對任何生產企業來說都難以抗拒。不少大廠都在對著2606合約做套保或給期現商提供交割品。套保盤越接越多，越跌越加，多空力量瞬間失衡，連鎖反應被徹底引爆。

5. 下游：倒金字塔排產，根本接不住

供給端壓力重重，需求端同樣頂不起來。下游各環節的排產呈現出極其扭曲的“倒金字塔”結構：硅片4月排產降到48.73GW，電池片降到44.3GW，最底層的組件直接回落到32.15GW。越靠近終端，開工率越低，排產越謹慎。

硅片庫存維持在25GW以上的高位，電池片流轉庫存8-10天、消化速度緩慢，組件排產因訂單萎縮已經主動調降。4月1日出口退稅正式取消后，海外光伏產品的“搶出口”行情徹底消退，國內終端裝機又沒能及時接上，整個需求鏈出現了青黃不接的局面。

下游買方的采購節奏很簡單：剛需少量補庫，絕不多訂。以硅片為例，原料庫存只維持3到7天的正常使用量，沒有大規模重建庫存的意愿。需求弱的本質，不是下游不想買，而是終端電站開工率上不去，組件賣不動，電池片和硅片跟著減產，上游多晶硅自然沒人接貨。

6. 政策預期點燃了火星，但沒有柴火燒不長

再看這輪反彈的催化劑——政策面。反內卷信號頻頻，工信部等多個部門陸續召開座談會，明確推進產能調控、價格執法等工作。從4月10日工信部表態堅決破除“內卷式”競爭，到4月17日四部門聯合座談，再到4月20日信息正式對外發布，連續的政策信號確實點燃了市場情緒。

但政策信號提振的只是預期，不是基本面。預期可以炒一兩天，但持久不了。這一點在現貨價格上也體現得明明白白：截止4月23日前后，N型致密料現貨價格依然雷打不動地停留在34500元/噸，完全沒有跟上期貨的漲幅。現貨是資金用腳投票的結果，真正落地執行的細則尚需時間，在沒有明確的產能約束或價格執法生效之前，供過于求的基礎底色完全沒變。

有效破局的唯一路徑，仍然是看到切實且可執行的措施（產能硬性壓減、招投標規則深刻變革等），否則一切都將停留在喊話。

7. 接下來怎么走？政策落地才是關鍵

短期內...

03

蘋果期貨跌破7800元，“旺季不旺”到底是誰惹的禍？

1. 旺季不旺，蘋果期貨又讓人揪心了

4月23日早盤，蘋果期貨主力合約繼續往下走，盤中直接跌破了7800元/噸這個關鍵位置，最低到了7700元/噸，跌幅差不多2%。這不是蘋果期貨第一次讓市場緊張了。就在前幾天——4月20日，蘋果期貨更是大跌超3%，盤面一路走低，空頭幾乎掌控了全場。

4月本來是蘋果的傳統銷售旺季，往年這時候走貨速度都很快，但今年市場完全是另一個樣子——“旺季不旺”。自4月以來，蘋果現貨走貨速度很慢，冷庫價格明顯往下掉，期貨市場也同步承壓。

2. 現貨市場：冷庫價格在掉，好貨差貨兩個樣

2.1 山東價格跌得最狠，西北還撐得住

進入3月底以后，現貨市場成交就非常清淡，蘋果銷量不增反降。貿易商拿貨意愿明顯下降，但冷庫和存儲商想賣貨的意愿卻在提高，冷庫主流成交價格一路往下走。

分地區來看，山東產區蘋果價格跌得最兇，西北的好貨價格暫時還算穩得住。具體數據也能印證這一點：上周（4月10日到16日），山東產區冷庫紙袋富士80、二級貨源的主流成交加權平均價是4.14元/斤，比前一周掉了0.10元/斤。拿棲霞來說，目前80、二級果農片紅的主流價格在3.5到3.8元/斤，比起清明假期前掉了0.3到0.5元/斤。

2.2 為什么價格在跌？

原因主要有兩個：一是市場銷售情況本身就不行，二是存儲商急于出貨。

2025/2026產季蘋果總體質量不好，雨水偏多不僅導致品質下滑，口感也打了折扣。西北產區的貨源質量總體上比山東強，銷售進度也還算過得去；但山東產區就不太樂觀了，貨源出殘率偏高，成本居高不下，銷售進度明顯偏慢。

庫存情況也反映出同樣的問題。截至4月15日，全國主產區蘋果冷庫庫存為351.93萬噸，雖然比前一周少了30.23萬噸，但去庫速度和去年相比還是慢了不少。而早在3月底的時候，全國冷庫庫存還有441.79萬噸，去庫速度創了近年新低。

2.3 靜寧產區：好貨貴，普貨難賣

甘肅靜寧產區的情況很有代表性。截至4月20日，新華·中國（靜寧）蘋果價格指數報1763.05點，比前一周下跌了119.92點，跌幅6.37%。

從不同規格來看：70-75規格的富士蘋果均價4.58元/斤，比前一周跌了1.57%；75-80規格均價5.68元/斤，跌了2.99%；80及以上規格均價7.35元/斤，跌了9.75%。

靜寧的行情分化很明顯：客商對優質紅富士的需求依然很強，主要是用來滿足特定訂單和高端渠道，這部分貨源價格高但成交還算順暢；而普通貨源和等外果就不太行了，客商普遍壓價，問的人多買的人少，觀望情緒很濃。目前清明節后的補貨小高峰已經過去，五一備貨需求還沒全面啟動，市場表現整體平穩，沒有明顯的放量。

展望后市，靜寧產區短期內估計還是“高位維穩、有序收尾”的節奏，高品質果品價格可能還會往上走，但普通貨源和統貨如果走貨沒有明顯改善，持貨商可能就要小幅讓利促銷了。

3. 期貨盤面：空頭說了算

3.1 為什么漲不動？

從期貨市場來看，蘋果主力合約AP2610走勢偏弱。4月20日當天，蘋果期貨大跌超3%，盤面呈現弱勢下行態勢。市場情緒整體偏空，空頭增倉明顯，多頭陸續止損離場。

3.2 新季增產預期：最大的壓力源

蘋果期貨主力合約本質上反映的是新季蘋果的供需預期。目前，市場交易的焦點已經完全轉向2026/27新季蘋果的產量前景。

從天氣條件來看，情況很順利。陜西、山東、甘肅等主產區正處于開花坐果的關鍵階段。陜西各產區陸續進入末花期和坐果期，整體表現正常；甘肅莊靜秦產區進入盛花期；山東產區分地段也陸續進入盛花期，花量比較充足。根據農業農村部的監測數據，全國大部分產區蘋果花期較常年提前，雖然4月份會有幾次弱冷空氣，花期凍害風險評級為輕至中度，但整體來看，氣象條件對開花坐果還是比較有利的。

這種適宜的天氣條件，加上普遍充足的花量，讓市場對新季蘋果恢復性增產形成了較強的共識。一旦增產預期兌現，遠月合約的估值中樞就會進一步下移。這一點和舊季合約的邏輯完全不同——舊季靠低庫存和優果稀缺撐著價格，但新季合約面對的是供給側的寬松預期，這種預期直接壓低了遠月合約的估值。

3.3 舊果去庫慢，五一備貨也沒拉起來

舊季庫存高企的問題同樣不容忽視。截至4月15日，全國冷庫庫存351.93萬噸，去庫速度比去年同期要慢。雖然五一節前是傳統的備貨旺季，但今年旺季并不“旺”，銷區交易很清淡，批發商拿貨很謹慎，大多是按需小批量補貨，尤其是一般的和偏差的貨源，走貨更慢。

同時，出口方面的表現也不理想。2月份我國蘋果出口量只有7.91萬噸，比1月份環比大幅下降了20.83%，出口渠道收窄進一步加重了國內去庫的壓力。

4. 替代水果來勢洶洶

4.1 時令水果大量上市，蘋果被圍剿了

除了蘋果自身的問題，其他水果也在搶市場。

2026年4月4日到10日這個清明周期間，水果市場整體呈現“穩中有降”的特征。草莓等尾季水果跌幅明顯，而油桃、西瓜等早春應季新品則開始走量。

具體來看，油桃均價環比上漲了78.14%，成為市場最大的亮點；而甘蔗（黑）均價環比下跌23.08%，草莓、櫻桃等尾季品種也在加速下跌。值得注意的是，華南產區西瓜大量上市，對其他水果形成了明顯沖擊。香蕉等水果價格也在下滑，上周香蕉主產區主流成交均價只有0.87元/斤，比前一周跌了24.35%。

從批發價格來看，農業農村部監測的六種水果批發均價為7.61元/公斤，環比下跌。六大水果種類本周大部分都在跌，蘋果批發均價雖然微漲了0.06元/公斤，但在整體水果市場偏弱的環境下，蘋果很難獨善其身。

4.2 時令水果上市時間表：4到6月，沖擊一波接一波

4月：柑橘退場，西瓜搶跑。 4月本來是柑橘類替代退潮的時候，但今年西瓜提前“搶跑”了。河南中牟姚家鎮西瓜4月初就上市了，比往年早了大概10天，批發價約5元/斤。山東濟陽仁風西瓜4月10日集中上市。大棚甜瓜3月初就上市了，批發價從初期的12元/斤慢慢回落到7元/斤。這個階段的替代壓力已經從柑橘轉向早春瓜果。

5月：瓜桃雙壓。 西瓜進入全面上市季。中牟預計五一期間大量上市，安徽碭山小糖丸西瓜從4月下旬到7月中旬持續供應，日均超過500噸。5月下旬，露地早熟桃也開始集中上市，價格大約在10到20元/公斤。西瓜和桃子一起上，低品質蘋果的銷售壓力一下就大了。

6月：峰值沖擊。 6月是西瓜、桃、葡萄三大主力瓜果的上市高峰期。藍莓價格大幅跳水，南方楊梅、黃皮等特色時令水果也同步上市，進一步分流蘋果市場份額。從6月中旬開始，西瓜、甜瓜、桃、葡萄、楊梅等全面放量，蘋果的去庫壓力在6月達到季度峰值。

4.3 好貨和普貨的待遇完全不同

替代水果的沖擊也不是一刀切的。低品質蘋果面臨的是替代水果的全面擠壓，但在優果率不足20%的情況下，75，去庫速度相差兩倍以上。隨著時令鮮果陸續上市，普通貨源缺乏競爭力，“讓價走量”成了普遍現象。

但優質貨（80、符合交割標準）的情況就不一樣了。出口需求穩定、終端溢價能力強、可交割貨源稀缺，這些因素讓優質貨的價格相對抗跌。五一備貨期間，替代水果雖然分流了一部分消費，但優質果因為存量有限，價格依然比較堅挺。

5. 后市怎么看？

5.1 短期內大概率偏弱震蕩

綜合來看，蘋果市場短期內缺乏上漲的動力。舊季高庫存的消化壓力還沒緩解，新季豐產的預期又在不斷強化，這兩重壓制之下，偏弱震蕩的格局估計很難在短時間內改變。華泰期貨的分析也指出，蘋果市場延續“旺季不旺”特征，產區走貨放緩是主要壓力，短期市場弱勢格局難改。

5.2 三個關鍵變量值得盯著看

第一，產區天氣...

04

棉花“空翻多”：一場由戰爭、干旱和化肥共同點燃的行情

這不是一次簡單的季節性反彈。2026年4月，全球棉花市場正經歷一場由中東戰火、北美干旱和化肥危機三重因素交織驅動的結構性行情。資金、天氣、成本三條線索同時指向一個方向——供應收緊，棉花的價格底線正在被系統性抬升。

一、美國干旱：棄種率的“定時炸彈”

這輪行情最直接的導火索，在美國得克薩斯州。

美國本土DSCI干旱指數已攀升至172，處于歷史85%的高位。91%的棉花產區受到干旱影響，而得克薩斯州——美國最大的棉花種植區——98%的區域處于中度及以上干旱，逼近2022年嚴重干旱時的峰值水平。3月底得州當地重要水庫科珀斯克里斯蒂湖水位首次跌破10%，喬克峽谷水庫同期降至8.3%，地下水修復緩慢。

3月31日，美國農業部發布種植意向報告，預計2026年美國棉花意向種植面積964萬英畝，同比增長4%。但美國國家棉花總會的早期調查預測僅為900萬英畝，同比減少3.2%，二者存在明顯分歧。USDA的964萬英畝和市場預期的900萬英畝之間差了64萬英畝，這一差距本身就說明，市場對干旱的影響預期比官方數據更為悲觀。

問題的核心不是種了多少，而是能收多少。2022年嚴重干旱時，美棉棄種率高達40%。

2025年棄種率約15%，而歷史均值約19%。目前91%的產區受干旱影響，遠高于去年同期的36%。2022年極端天氣曾導致全球棉價大漲30%，當時美棉大幅減產，印度不得不大量進口來補缺口。NOAA預測2026年6至8月厄爾尼諾形成概率為62%，暖干氣候預期疊加當前高旱情，對新季棉花出苗形成顯著不利影響。

若棄種率回升至歷史均值19%，美棉最終產量將明顯低于當前預期。市場交易的正是這個“棄種率上升→產量下降”的預期。

二、化肥危機：成本底座的系統性上移

除了干旱，化肥價格正在從成本端重塑棉花的估值。

中東沖突導致天然氣及尿素生產受阻、物流中斷，全球化肥價格大幅上漲，其中尿素單月漲幅近51%。化肥、農藥、地租三項在種植成本中占比約60%，其價格高企導致海外農產品種植成本面臨10%至15%的系統性抬升。

印度是全球第二大化肥消費國，年消耗量超過6000萬噸，其大部分成品和原材料通常來自海灣國家，經由霍爾木茲海峽運輸。伊朗局勢導致的化肥供應緊張，將從二季度開始在更大范圍內影響全球棉花的種植成本。農民正面臨兩難選擇：要么調整種植計劃改種化肥需求較少的作物，要么減少化肥使用量——兩種做法都會影響產量。

成本上行是確定性最高的慢變量。這為全球棉花構筑了不斷上移的估值底部。化肥漲價的影響是全局性的，涉及所有種植棉花的農民，而不僅僅是美國。這是棉花價格在供應端之外的另一層支撐。

三、化纖替代：油價驅動的需求邏輯

需求端同樣在發生變化。

中東局勢緊張，原油價格持續在高位運行。聚酯纖維（滌綸、尼龍等）以石油為原料，化纖成本隨之飆升。數據顯示，原油至PTA漲幅15%至25%，PTA至聚酯切片漲幅10%至20%，切片至滌綸長絲漲幅18%至37%。聚酯纖維價格上漲甚至已促使交易員轉向棉花期貨，帶動棉花價格一同起飛。

通常而言，聚酯和其他合成材料價格越高，服裝和紡織品制造商就越傾向于使用價格低廉的棉花。亞洲紡織廠高度依賴海灣地區的化纖原料，面對成本壓力，企業開始調整混紡配比，增加棉花的使用比例。這種由成本驅動的替代效應，正在為棉花帶來實實在在的增量需求。

四、資金“空翻多”：對沖基金兩年來首次轉向

CFTC最新數據顯示，截至4月14日當周，紐約棉花多頭頭寸比空頭頭寸多出16,825份合約，扭轉了自2024年4月以來持續近兩年的凈空頭格局。這是自2024年4月23日以來首次持有凈多單，資金管理機構已轉為棉花凈多頭，單邊多頭頭寸升至56,736手，而空頭頭寸降至23個月低點。

總持倉較前一周減少約4萬手，但非商業多頭增持3,695手、非商業空頭大幅減持12,422手。此輪持倉變化并非被動跟隨總持倉變動，而是空頭主動離場、多頭主動增倉的共同結果。投機基金連續第六周凈買入。自美伊沖突爆發以來，美棉期貨價格漲幅已達10.48%。

五、供應缺口與印度減產

從全球供需格局來看，供應收緊的方向已經相當明確。

USDA預測2026/27年度全球棉花產量將下滑3.2%，至2526萬噸，中國、巴西、美國為主要減產國。全球消費預期增長1.2%，至2615萬噸，期末庫存同比下降5.2%。分析機構Cotlook在3月預測，2026/27年度全球棉花市場將轉而出現約29.5萬噸的供應缺口。

印度的情況尤其值得關注。據評級機構Icra報告，印度棉花產量預計將在2026棉花年度收縮1.7%至2920萬包，創十年來的最低水平。種植面積較2021年的峰值下降近20%，水資源短缺、季風降雨不均是主要原因。印度是全球第二大棉花生產國，其十年來的產量低點，將進一步收緊全球貿易流。

六、國內的“兩把鎖”：便宜進口棉壓頂，紡企利潤承壓

盡管美棉漲勢兇猛，國內棉花的上漲節奏明顯偏緩。根本原因在于兩把鎖——便宜的進口棉和壓縮的紡企利潤。

3月，國家增發了30萬噸滑準稅進口配額。即便外盤持續上漲，配額外進口棉到廠價仍較國產棉便宜2000多元/噸。下游紡企采購策略清晰：優先用便宜進口棉，國產棉按需補庫。這是國產棉價格上漲最大的現實制約。

與此同時，紡紗利潤已被壓縮至偏低水平。在原料價格上漲而紗線提價困難的背景下，紡企面臨成本端與需求端的雙重壓力。

七、后市：三個關鍵變量

棉花價格當前處于近兩年高位，但推動上漲的基本面因素并未逆轉。

短期來看...

05

生豬：底部反彈過后，多空分歧加劇

一時間，市場情緒迅速轉向樂觀，關于“周期拐點將至”“豬價反轉確立”的聲音不絕于耳。但仔細拆解這波反彈的驅動力，會發現背后的邏輯并不牢固。

一、行情的兩種面孔：期現分化的真實狀態

4月17日，農業農村部召開生豬產業發展座談會，這是本輪行情的重要轉折點。會議明確強調，要“切實抓好生豬產能綜合調控，推動豬價合理回升”，釋放了明確的政策托底信號。

隨后市場情緒迅速升溫，期貨近月合約大幅拉漲，主力合約周度漲幅接近8%。

但從4月20日盤面看，主力合約高開低走，日內震蕩加劇，沖高回落跡象明顯。持倉數據顯示，多空雙方在當前位置分歧顯著。

這波反彈有幾個鮮明特征：

現貨漲幅小于期貨，期貨漲幅集中于近月。 4月20日全國生豬均價9.92元/公斤，較前期低點8.5-8.7元/公斤反彈約1.2元/公斤，但期貨主力合約從4月初低點至近期高點漲幅已超過10%。近月合約漲幅顯著高于遠月，表明市場對短期現貨反彈的預期計價充分，但對中期基本面能否根本改善仍存疑慮。

上漲由政策預期和資金情緒主導，而非供需格局根本逆轉。 農業農村部會議釋放的積極信號，疊加前期深度虧損后市場“跌不動了”的心理，共同推動了反彈。多家機構在近期研報中也指出，當前反彈更多是低價之后的抄底情緒體現，并非供需拐點已經確認。

二、產能去化：官方數據與市場感知的差距

能繁母豬存欄是判斷豬周期最核心的先行指標。

國家統計局數據顯示，2026年一季度末，全國能繁母豬存欄量為3904萬頭，同比下降3.3%，環比下降1.4%，目前為正常保有量3900萬頭的100.1%。這已進入農業農村部設定的綠色合理區域，從官方口徑看，產能去化取得了階段性成果。

但市場對此存在一定分歧。三方機構數據顯示，3月能繁母豬存欄環比降幅僅在-0.07%到-1%之間，顯著低于官方口徑。在行業深度虧損超過半年、自繁自養頭均虧損一度超過400元、豬糧比跌至3.4:1的極端背景下，產能去化速度卻遠低于市場預期，這本身就說明問題。

更深層的矛盾在于，能繁母豬存欄量雖有所下降，但生產效率在持續提升。2025年全國PSY均值達到24.34頭的歷史峰值，頭部企業更是達到26-28頭。同等數量的母豬，產出更多仔豬，“產能含水量”越來越高。這也是為什么存欄量下降了，出欄量卻沒有同步減少。

更值得關注的是存欄結構。生豬存欄量42358萬頭，同比增加627萬頭，增長1.5%。能繁母豬去化，但生豬總存欄卻在增長，中間差出來的就是生產效率提升帶來的“隱形產能”。這部分產能何時釋放，直接影響下半年的供給壓力。

三、虧損、體重與出欄節奏的博弈

行業虧損的嚴重程度，在歷史數據中已有體現。

截至4月中旬，全國外三元生豬均價一度跌至8.67元/公斤，同比降幅超41%，自繁自養頭均虧損達423.60元，外購仔豬頭均虧損269.91元，虧損幅度已超過2023年周期底部水平。養殖行業已持續虧損近9個月，仔豬、母豬、育肥豬全線虧損，7公斤仔豬價格跌至約202元/頭，仔豬頭均虧損接近80元。

出欄均重是判斷養殖端行為的關鍵指標。截至4月中旬，生豬出欄均重仍在128公斤以上，處于歷史同期高位。均重高企意味著大豬積壓問題尚未有效化解，這是養殖端對后市仍有期待、不愿虧損出欄的直接體現。而均重下不來，供應壓力就難以根本緩解。

五一備貨窗口已至，屠宰企業開工率回升至36-38%，凍品庫容率升至26%以上，購銷活躍度明顯提升。但需要注意，凍品庫容率已升至近年來同期高位水平，這部分庫存將在后期集中釋放，形成新的供應壓力。凍品庫存的雙刃劍效應正在顯現——短期內支撐豬價，中期則構成壓制。

四、二次育肥：供應后移的“定時炸彈”

本輪反彈中，二育群體扮演了關鍵角色。

豬價跌至歷史低位后，二育群體逢低補欄，疊加政策預期回暖，短期需求集中釋放，屠宰收豬難度上升，推動現貨止跌回升。二育的本質是“挪庫”——把當下的豬買走，養大了再賣。它不改變總供需，只改變供應的時間分布。4月的二育進場，意味著這批豬將在5-6月出欄，屆時將形成新的供應壓力。

農業農村部在座談會上也明確要求，“要引導龍頭企業通過訂單養殖，減少二次育肥，防止無序出欄”。政策層面已開始關注二育帶來的供應節奏紊亂風險。

屠宰企業凍品入庫同樣屬于“投機需求”。在8元/公斤以下時，屠企主動分割入庫，這部分凍品庫存將在四季度或春節前釋放。當下面臨的矛盾是：如果豬價持續反彈，屠宰企業將失去低價入庫的動力，反而開始出庫獲利，這將直接抑制價格上漲空間。

五、后市展望：反彈與反轉之間的“窄門”

綜合來看，當前生豬市場正處于“政策底”與“市場底”的博弈期。

短期來看...

06

尿素大漲沖破2000元，出口松動的預期比政策跑得更快

突破2000元大關，日內漲幅一度逼近5%。一條關于尿素出口配額即將下發的傳聞，硬生生把一個和尿素毫無關系的會議，變成了尿素暴漲的導火索。

一場烏龍：硫會議沒提尿素，但市場借題發揮

消息可以從別處來，但情緒的引爆點確實是這場會議。4月16日，2026年上半年硫產業鏈市場交流會在安徽銅陵召開。會議本身討論的是硫磺、硫酸、磷肥和國際海運的形勢，和尿素沒有任何直接關系。會議的核心內容其實非常重要——受中東地緣沖突和全球供應結構調整影響，國內硫黃、硫酸價格雙雙刷新歷史高位，4月6日國內硫黃基準價觸及6700元/噸，創歷史新高；4月16日硫酸基準價為2100元/噸，較年初漲幅近130%。會議討論的是硫產業鏈上下游如何加強協同、共渡難關。

但市場不這么看。會議期間和之后，幾條傳聞開始在圈內瘋傳：5月份起硫酸出口將停止；硫酸銨出口納入法檢管理；最重磅的一條——尿素出口配額已經下發，不僅傳統尿素出口企業有額度，前期參與保供的磷肥工廠也分到了一部分配額；磷肥出口配額暫無消息，5月份出口大概率沒戲。

這幾條消息疊加在一起，釋放了一個強烈的信號：出口要松動了。事后，這些傳聞被多方證實為不實信息。海關沒有發布任何關于尿素出口配額的通知，4月上旬的政策基調也未改變——3月起已暫停磷肥、氮鉀二元復合肥等出口至8月31日，尿素配額縮減30%。但消息可以辟謠，情緒已經上頭。

真正的引爆點：印標天價給市場畫了一張大餅

傳聞之所以能點燃行情，是因為背后有一個真實的、巨大的誘因——印度尿素招標的價格實在太高了。

4月15日，印度IPL啟動了新一輪尿素進口招標，共收到20家供貨商總計592.03萬噸投標量。東海岸最低CFR報價959美元/噸，西海岸最低CFR報價935美元/噸，均為歷史新高，多數投標報價集中在1000美元/噸附近。這一價格較兩個月前的約500美元/噸近乎翻倍，主因是美以伊沖突導致中東尿素及天然氣出口受阻。

959美元/噸的國際招標價，折合成人民幣約6600元/噸。而同期國內現貨價只有1850元/噸左右。中間的理論出口利潤高達約4400元/噸。內外價差擴大至3至4倍，這才是市場情緒被點燃的根本原因。任何一絲關于出口松動的風聲，都會在這個巨大的利潤誘惑下被放大百倍。

印度這次招標的采購規模達250萬噸，東海岸100萬噸、西海岸150萬噸。全球累計收到590萬噸投標量，遠超招標規模。東南亞多家企業已計劃向印度東海岸供貨，波羅的海、黑海地區預計有70萬噸及以上貨源參與本次招標。這意味著未來數月，非印度市場的尿素可流通供應量將愈加趨緊，直接支撐全球尿素價格。

國際市場的供給危機：中東供應鏈斷裂

印標只是導火索，真正推動國際尿素價格飆升的根本原因，是中東地緣沖突導致的全球供應收縮。

中東是全球最大尿素出口地區，年出口量約為2500萬噸。伊朗占中東出口量的40%至45%，是全球第二大尿素出口國。沖突導致伊朗工廠停產及出口受阻，直接影響全球近20%的尿素貿易量。卡塔爾拉斯拉凡綜合體的停產更是直接切斷了全球市場的重要供應來源，該企業去年出口尿素540萬噸，約占全球海運貿易量的10%。

霍爾木茲海峽是連接波斯灣和阿拉伯海的唯一海上通道，全球化肥貿易中，約30%的尿素和20%至30%的氨出口需經過該海峽。沖突導致該海峽航運量急劇下降，大量中東尿素滯留港口和運輸船上，無法進入全球貿易體系。中東尿素工廠累計減產規模已超280萬噸。摩根大通的分析顯示，自2月底沖突升級以來，全球化肥基準價格已上漲25%至50%。

從全球供需平衡表來看，僅卡塔爾和伊朗兩國的直接停產，每年就減少全球尿素供應超過600萬噸，占全球貿易總量的20%以上。國內新增產能尚不足以覆蓋這一缺口。定價錨正在從國內過剩向全球稀缺切換。

國內基本面：低庫存給多頭撐腰

國際上的故事講得再精彩，如果沒有國內基本面的配合，這波行情也站不住腳。當前國內尿素市場的底層邏輯正在發生微妙但關鍵的轉變。

日產量仍在21.55萬噸的高位，開工率90.32%，供應端并不緊張。但企業庫存持續去化，目前處于歷史同期低位，部分工廠庫存基本消化完。這種高日產、低庫存的矛盾結構，說明需求比市場預期更加樂觀。哪怕是投機需求，只要貨權在手，庫存隱形，沒有重大利空前也不會主動低位砸盤。

工業需求形成了有效的托底。復合肥企業為夏季玉米肥生產提前備貨，開工率持續保持高位。三聚氰胺、脲醛樹脂等下游行業需求平穩。同時，磷、鉀元素的高價難以解決，復合肥企業更傾向于性價比更高的氮肥增加配比，進一步支撐了尿素需求。主產區工廠普遍零庫存、在手待發訂單充足，現貨貨源極度緊張，廠家挺價底氣充足。

供應端還有一個邊際變化。4月行業裝置集中檢修，尿素日產回落至20.9萬噸左右，較3月有所減少。新疆等地外運受阻，區域貨源偏緊。這些因素疊加在一起，形成了一個易漲難跌的價格底座。

出口預期：多空博弈的焦點

當前多空雙方博弈的焦點，高度集中在出口政策的走向上。

空頭邏輯建立在產能擴張和政策管控的基礎上。國內尿素行業產能利用率維持在90%以上，2026年預期產能將超過8800萬噸，供應充裕。政策端，保供穩價是核心基調，春耕期間出口管控嚴格，8月30日前法檢目錄內化肥出口仍處于暫停狀態。空頭認為只要出口不放開，國內過剩的產能就只能在國內消化，價格漲不動。

多頭邏輯則完全不同。他們看到的是全球供給缺口已經形成、內外價差擴大至歷史極值，堅信春耕結束后出口政策大概率會松動。多頭認為國內過剩1050萬噸的壓力，在全球缺口面前已經不是絕對的利空——因為這1050萬噸恰好可以填補中東供應中斷留下的部分缺口。春耕保供的階段性任務已完成，政策端的管控力度出現了邊際放松，市場普遍預期后續政策對于價格的管控會有所放松，為企業盈利的合理回歸留出空間。

后市判斷

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07

豆一和豆二：國產政策托底遇上進口供給洪峰，國內大豆期貨的兩條敘事主線

國產與進口大豆在期貨市場的分化走勢，并非偶然。兩條截然不同的敘事線，正在各自的主導邏輯下獨立演進。

國產大豆（豆一）：政策托底與高蛋白稀缺雙輪驅動

豆一本輪的上漲有兩條明確的主線：政策托底和優質貨源稀缺。

（一）基層余糧見底，高蛋白豆一豆難求

東北產區基層農戶可售糧源已不足一成。今年國產大豆產量雖達2095萬噸創歷史新高，但符合盤面交割標準的高蛋白優質豆貨源極為緊缺。黑龍江黑河地區39.5%蛋白塔糧收購價2.35-2.4元/斤，41%蛋白2.45-2.48元/斤，42%-43%蛋白價格高達2.50-2.55元/斤，東升一號芽豆報價2.80-3.00元/斤。貿易商集體挺價惜售，現貨高位堅挺對期貨形成強底部支撐。

吉林延邊低蛋白塔糧2.30-2.35元/斤，39.5%-40%蛋白2.35-2.40元/斤，基層庫存偏低。

現貨方面，4月20日東北主產區收購價格穩中有升。黑龍江佳木斯收購價4580元/噸，哈爾濱、綏化、北安均為4600元/噸，齊齊哈爾4640元/噸，吉林長春4780元/噸，遼寧大連入廠價已達5040元/噸。山東博興入廠價高達5560元/噸，河南周口5520元/噸。

（二）中儲糧收購托底，拍賣全部溢價成交

中儲糧的政策性收購是國產大豆市場最堅實的底部支撐。4月10日，中儲糧油脂公司組織國產大豆競價銷售，拍賣100896噸2022年調節儲備大豆，全部成交，成交均價4683.4元/噸。4月13日，中儲糧網再次拍賣100273噸，底價4500元/噸，成交均價4640元/噸，溢價80-200元/噸，全部成交。中儲糧暫停儲備大豆拍賣后，供給端豆源壓力得到緩解，市場信心進一步提振。

東北地區大豆補貼政策同步發力，2026年東北大豆補貼高達350-550元/畝，而玉米僅為16-80元/畝。但補貼差額已無法覆蓋大豆與玉米的產值差距，仍有150-200元缺口。補貼雖推高種植成本，但也讓農民在低價時更有底氣惜售，間接支撐了價格底部。

（三）倉單大增，多頭資金加速入場

4月21日，豆一期貨倉單7846手，環比增加1612手，漲幅超25%。注冊倉單的大幅增加，一方面意味著產業端正在利用盤面鎖定利潤，另一方面也反映出盤面流動性充裕。4月21日豆一主力合約大幅上漲，收盤報4903元/噸，單日大漲99元，量倉同步放量上行。A2609合約持倉達82.3萬手，日增倉幅度明顯。

從持倉結構看，多頭主力正在集中增倉。4月21日龍虎榜數據顯示，國泰君安、東證期貨、中信期貨等主要席位成交量較前一日均大幅增加，資金集中做多豆一的態勢非常明確。

進口大豆（豆二）：南美豐產與成本支撐的拉鋸戰

豆二的上漲邏輯與豆一完全不同，核心矛盾是“南美大豆集中到港的供應壓力”與“進口成本高企的價格支撐”之間的多空拉鋸。

（一）巴西：創紀錄豐產壓制近端價格

巴西2025/26年度大豆產量預期持續上調。4月14日，巴西國家商品供應公司（CONAB）將產量調高130萬噸至1.791516億噸，同比增長4.5%。ABIOVE預計巴西2026年大豆出口量將達創紀錄的1.136億噸，壓榨量上調至6220萬噸。美國農業部維持巴西大豆產量1.80億噸的高位預估。

收獲進度方面，截至4月18日，巴西全國收獲進度為88.1%，環比回升2.4個百分點，但低于五年均值88.7%，且較去年同期92.7%有明顯差距。中西部核心高產州已基本完成收割，南部、東北部產區進度仍偏低。ANEC將4月份巴西大豆出口量調高至1667萬噸，同比大增23.5%。

（二）阿根廷：降雨拖慢收獲，但作物長勢良好

阿根廷方面，降雨持續延誤大豆收獲進度。截至4月15日，全國收割進度僅6.2%，顯著落后于近五年同期平均水平。但作物長勢整體良好，九成種植區墑情處于最優區間，干旱地塊極少。布宜諾斯艾利斯谷物交易所維持產量預測為4850萬噸，與上年持平。

（三）美豆：播種進度創歷史同期最快，價格反而走高

截至4月19日當周，美國大豆種植率為12%，環比大幅提升6個百分點，顯著高于去年同期的7%和五年均值5%。南部德州、阿肯色等核心產區播種進度大幅領先五年均值，中西部玉米帶播種也逐步啟動，整體春播進程明顯偏快。

然而，在供應端利空背景下，CBOT大豆期貨反而收高。4月21日，7月大豆期貨上漲8-1/2美分至11.90-1/4美元/蒲式耳。豆油期貨更為強勢，7月豆油上漲2.35美分至71.65美分/磅。

支撐美豆價格的核心因素有三：一是國際油價上漲，生物柴油摻混經濟性增強，對豆油形成提振；二是預報顯示中西部將迎來降雨，可能干擾播種進度，市場提前計入天氣升水；三是技術性買盤和空頭回補推動價格反彈。

兩套定價邏輯的深度對比

豆一和豆二的定價邏輯本質上是兩套完全獨立的體系，這也是兩者價格走勢分化的根源。

豆一定價錨：國內政策 食用消費

豆一定價的核心變量全部在國內——種植補貼、中儲糧收購、高蛋白豆的供需矛盾、下游食品加工企業的采購意愿。補貼推高種植成本，中儲糧托底消化市場供應，這兩重政策保護構成了豆一價格的政策底線。同時，符合交割標準的高蛋白優質豆貨源緊缺，現貨商挺價惜售，直接拉高了盤面價格中樞。

豆二定價錨：國際供應 進口成本

豆二定價的核心變量在國際市場——南美大豆產量、美豆種植面積、CBOT大豆價格走勢、升貼水報價、匯率波動、海運費等。當前南美大豆豐產壓制近端價格，但進口成本高企又形成了底部支撐。這種矛盾格局下，豆二大概率維持區間震蕩，突破需要新的驅動因素——或是北美天氣出現異常，或是南美出口節奏出現意外變化。

后市展望與關鍵變量

豆一...

08

厄爾尼諾正在重寫2026年商品供需平衡表

一、2026年厄爾尼諾：權威定調，中等偏強，5月啟動

國家氣候中心4月中旬的權威研判非常明確：預計2026年5月將正式進入厄爾尼諾狀態，夏秋季形成一次中等及以上強度的厄爾尼諾事件，且至少持續到今年年底。美國國家海洋和大氣管理局（NOAA）的預測更具體——今年春夏形成厄爾尼諾的概率已明顯上升，其中出現“強厄爾尼諾”（Ni?o-3.4指數≥2.0°C）的概率約為50%，“超強厄爾尼諾”（指數≥2.5°C）的概率也達到25%。

國際多個氣候模型預測峰值強度在+1.9°C至+2.3°C區間，日本氣象廳給出的超強事件概率為22%。目前國際上多個氣候預測模型的結果還存在較大分歧，尚未形成共識，現在就斷定今年會出現“超強厄爾尼諾”還為時尚早。但2026年5-7月厄爾尼諾現象可能形成的概率為61%，并至少持續至年底（期間概率為61%-93%）。

厄爾尼諾對大宗商品的影響路徑非常直接：通過改變全球降水分布——東南亞、印度、澳大利亞干旱，巴西南部暴雨洪澇，中國“北旱南澇”——直接影響農作物產量和礦山運營。歷史上三次強厄爾尼諾事件中，棕櫚油、白糖、天然橡膠等品種均出現過50%—170%的暴漲行情。2026年的特殊之處在于，厄爾尼諾預期與中東地緣沖突、全球通脹高企形成了“三重共振”，農產品供給端風險被同步激活。

以下逐一拆解厄爾尼諾對各核心品種的具體影響邏輯。

二、棕櫚油：厄爾尼諾最敏感品種，減產效應滯后9-12個月

棕櫚油是厄爾尼諾反應最敏感的品種，沒有之一。印尼和馬來西亞合計貢獻了全球超過80%的棕櫚油產量，且兩國均處于厄爾尼諾引發的干旱核心影響區域。油棕樹在花期與果串膨大期對水分高度敏感，持續干旱會顯著提高雌花敗育率，減少果串數量、降低單果重量，同時還會拉低棕櫚果的含油率。

減產效應不是立竿見影的，通常要滯后9-12個月才會充分顯現。這意味著，2026年5月正式進入厄爾尼諾狀態后，真正的產量沖擊要到2027年三、四季度才能看到。從歷史數據來看，在強厄爾尼諾周期中，東南亞棕櫚油單產普遍下滑10%至25%。1970年以來四次強厄爾尼諾事件發生后，馬來西亞油棕果單產平均降幅分別為12%、24%、14%和15%。

價格端的歷史表現非常驚人。1982-1983年超強厄爾尼諾中，棕櫚油漲幅達169%；1997-1998年漲幅達155%；2015-2016年漲幅超100%。三次超強周期，棕櫚油沒有一次缺席，每次漲幅都極其夸張。

2026年還有一個額外變量需要警惕。當前印尼棕櫚油庫存處于近5年低位，疊加印尼推行的B50生物柴油摻混政策——一旦全面執行，一年就要多消耗約400萬噸棕櫚油，相當于印尼出口量的16%——供給端極易形成趨勢性缺口。此外，印尼種植園正在減少投資和化肥用量，這將影響未來單產與總產量，并拖累2026年的出口表現。市場預計馬來西亞2026年棕櫚油產量將降至1987萬噸，低于2025年的2028萬噸；印尼產量降至4880萬噸，低于2025年的4960萬噸。

時間節點上，5-6月是預期發酵階段，8月馬來西亞棕櫚油局（MPOB）月度報告是驗證減產邏輯的最強做多信號窗口。

三、白糖：印度泰國主產區干旱，減產確定性高

白糖是厄爾尼諾行情中彈性僅次于棕櫚油的品種。主產國印度和泰國都處于厄爾尼諾引發的干旱核心區域。厄爾尼諾通常給印度、泰國帶來季風減弱、降雨偏少的天氣，直接影響甘蔗生長。甘蔗是典型的喜水作物，干旱會導致株高變矮、莖徑變細，單產和含糖率雙重下降。

巴西方面的影響機制略有不同。厄爾尼諾給巴西中南部帶來過量降雨，會阻礙甘蔗收割進度并導致甘蔗含糖分被稀釋——總產量未必減少，但產糖率下降，實際糖產出量仍受影響。

歷史數據驗證了白糖對厄爾尼諾的高敏感性。1997-1998年超強厄爾尼諾中，原糖期貨漲58%；2015-2016年強事件中，鄭糖上漲65%。三次強厄爾尼諾，白糖每次都能走出一波像樣的行情，漲幅雖不及棕櫚油，但勝在穩定。

2026年還有一個政策變量。印度政府近年來頻繁動用出口限制政策，一旦國內供應偏緊，出口禁令將放大國際糖價波動。印度25/26榨季產量預期仍有2900萬噸以上（除去乙醇分流量），同比增加約100萬噸，但厄爾尼諾對26/27榨季的影響將更為關鍵。泰國產糖量估產已提高至1150萬噸左右，但若厄爾尼諾實際強度超預期，減產預期可能被重新修正。

厄爾尼諾對糖價的影響有顯著的滯后性。甘蔗具有宿根特性，干旱不僅影響當季（2026年四季度至2027年一季度榨季），還會透支宿根蔗的活力影響下榨季。因此對2026年末至2027年的白糖供給有持續影響。時間節點上，5-6月是左側布局窗口，需緊盯印度季風數據和出口政策。

四、天然橡膠：東南亞干旱直接影響割膠量

天然橡膠的主產區同樣集中在泰國、印尼、馬來西亞等東南亞國家，這些地區恰好處于厄爾尼諾干旱的核心影響帶。干旱會導致膠樹產膠量下降，甚至出現停割，產量直接受到沖擊。

從歷史表現看，橡膠的爆發力同樣驚人。1997-1998年超強厄爾尼諾中，橡膠暴漲76%；2015-2016年強事件中，滬膠漲幅更是達到120%。低調但爆發力強，是橡膠在厄爾尼諾行情中的典型特征。

2026年天然橡膠市場面臨“供給收縮+需求穩定”的雙重支撐。中長期氣候預測顯示，有50%以上概率在5-7月期間轉為弱厄爾尼諾現象，8-9月概率提升至60%，三季度可能進一步加強至強厄爾尼諾（指數有概率達到2.0），產區天氣擾動或加劇。國內云南產區同樣面臨干旱風險，4月高溫天氣已導致開割不暢。

時間節點上，4-6月是預期發酵階段，7-9月干旱確認后進入主升浪，四季度減產效應逐步兌現。由于橡膠產能釋放周期較長，厄爾尼諾對產量的影響可能在2026年下半年才開始顯現，價格彈性值得持續關注。

五、大豆：南北分化，阿根廷減產概率大

厄爾尼諾對大豆的影響存在顯著的區域分化，不能一概而論。

南美方面，厄爾尼諾年份通常降水偏豐，總體上利于大豆生長，但結構性問題突出。巴西北部可能遭遇階段性高溫少雨，阿根廷則可能因降雨過頻引發漬澇。歷史上阿根廷受厄爾尼諾影響最為顯著，例如2018/2019年度厄爾尼諾導致阿根廷大豆減產26.81%，直接推動當年CBOT大豆價格上漲13.37%。2000年以來的7次厄爾尼諾事件中，全球大豆有6次出現減產，但除2009/2010年度減產幅度較大之外，其余年份減產幅度均微乎其微。

北美方面，美國大豆主產區夏季干旱風險會顯著降低，有助于單產提升，進而增強全球大豆供給彈性。整體來看，大豆的供給彈性仍難以完全抵消棕櫚油和菜籽油的供給收縮壓力。

對國內市場而言，豆粕是厄爾尼諾行情中擇時難度最大的品種。關鍵看阿根廷減產是否得到確認，以及美國農業部月度供需報告的驗證信號。若阿根廷產量下調超過500萬噸，豆粕做多邏輯成立；否則反彈高度有限，不宜重倉。

六、玉米：中國北方干旱風險上升，美巴增產部分對沖

厄爾尼諾對中國玉米的影響主要體現在“北旱南澇”格局——北方玉米主產區干旱風險上升。中國玉米臨儲庫存相對充裕，豐歉對價格的彈性弱于國際市場。但今年春播期正好與厄爾尼諾啟動時間重疊，若5-6月東北春播期出現明顯旱象，玉米價格將獲得階段性支撐。

國際方面，厄爾尼諾對美國玉米的影響總體偏正面——玉米帶氣溫偏低、降水偏多、墑情好，高溫熱害減少，單產有望提升。巴西北部、中西部降水偏少、高溫干旱，南部降水偏多、陰雨寡照，影響存在區域分化。厄爾尼諾總體對玉米產量影響偏正面，南、北美核心產區增產可能性更高，國內玉米單產長期相對穩定，受影響較小。

2026年還有一個需要關注的變量——化肥價格高企可能抑制玉米單產。3月國際尿素價格同比上漲83.94%，對種植成本的推升幅度約8至12個百分點。雖然中國化肥出口受限、國內價格相對平穩，但全球玉米種植成本整體上移，對價格底部形成支撐。

七、棉花：印度美國得州干旱，減產概率5%-10%

棉花對厄爾尼諾的敏感度同樣不低。主要影響區域集中在亞洲印度、澳大利亞和美洲美國得州。

厄爾尼諾現象通常會導致印度季風降雨延遲且分布不均，在棉花的關鍵生長階段（花鈴期）造成干旱缺水，導致落鈴增加、單產下降。對于澳大利亞和美國得州，厄爾尼諾往往帶來高溫少雨，直接抑制棉花生長。澳洲棉花極度依賴灌溉水，干旱會導致種植面積大幅銳減。

從歷史數據看，厄爾尼諾年份印度棉花產量影響在5%-10%上下，美國棉花產量影響在5%-10%上下，澳大利亞棉花產量影響在15%-20%上下（澳洲偏向極度減產）。美國農業部預測2026/2027年度全球棉花產量將下滑3.2%，期末庫存下降5.2%。若本輪厄爾尼諾強度超預期，實際減產規模可能突破基準預測。

時間節點上，厄爾尼諾對北半球棉花產量的影響集中在2026年三季度及四季度（對應印度、美國棉花生長季），對2609、2701及以后合約有明顯的支撐。

八、蘋果：主產區花期與膨大期疊加干旱風險

厄爾尼諾對蘋果的影響需要結合國內氣候特征來分析。對我國北方地區而言，厄爾尼諾背景下夏季風較弱，雨帶偏南，北方容易發生高溫、干旱。厄爾尼諾發生后的冬季，我國北方地區容易出現暖冬。

兩條傳導路徑同時發揮作用。一是夏季持續的高溫干旱會降低土壤墑情，蘋果果樹吸收水分困難，缺水會造成蘋果果皮厚、果個小于正常年份水平，情況嚴重時甚至會影響幼果發育，導致生理落果發生。二是果實膨大期的高溫干旱會阻礙蘋果吸收、合成營養物質，蘋果容易出現上色慢和上色難的情況，而高溫疊加強光照條件，蘋果摘袋之后容易發生“日灼病”，影響表觀，優果率下滑。

在近11次厄爾尼諾事件中，蘋果產量增幅明顯放緩，其中有5次厄爾尼諾氣候下蘋果產量大幅減少。1987年、1992年、1998年、2010年、2015年均出現不同程度的減產或增幅放緩。新季蘋果4月陸續進入始花期，若花期發生低溫、凍害，果實膨大期遭遇干旱，可能會對蘋果優果率造成影響。從當前的天氣形勢看，北方產區花期與弱冷空氣時段重疊，局部區域仍存在霜凍風險，需持續跟蹤。

九、有色金屬與能源：厄爾尼諾的間接沖擊

厄爾尼諾對工業金屬的影響往往被市場低估。

銅的沖擊最為直接。 全球30%至50%的銅、金、鐵礦石和鋅生產位于水資源高度緊張地區。智利是全球最大產銅國，厄爾尼諾引發的暴雨會導致礦山停產、運輸中斷。智利2月銅產量已創下近九年最低水平，連續七個月同比下降。智利國家銅業公司（Codelco）的El Teniente銅礦因降雨已部分暫停運營。剛果（金）Kamoa-Kakula礦將2026年產量指引從38-42萬噸下調至29-33萬噸。

厄爾尼諾引發的干旱還會通過“缺水→被迫轉向海水淡化→成本上升→邊際礦山減產”的鏈條傳導。海水淡化成本是抽取地下水的10倍，這一困境表明干旱對銅礦的影響不是簡單的“旱季來了→礦場減產”，而是通過系統性抬升成本來擠壓邊際產能。

能源方面，厄爾尼諾對中國南方的影響主要是干旱，將導致水力發電量大幅下降，倒逼火電補位，推升動力煤和天然氣需求。夏季高溫也將推升居民制冷用電需求。但國內保供政策較強，煤價上漲空間相對有限。

鎳方面，印尼是頭號鎳礦生產國，厄爾尼諾年份偏旱，水電跟不上，而鎳礦冶煉是“電老虎”，電力一緊張產能就得往下砍。疊加印尼鎳礦HPM新政已于4月15日正式生效，系統性抬升了鎳產業成本曲線，供給端壓力將進一步放大。

十、總結與時間節點

綜合來看，2026年厄爾尼諾有望成為貫穿全年的商品市場核心主線。各品種影響程度和節奏如下...

09

天然橡膠與合成橡膠的“剪刀差”：當供給瓶頸遇上產能過剩

這構成了天然橡膠中長期偏強運行的基礎，也為天膠與合成膠的價差擴大提供了底層邏輯。

一、當前價差：處于近三年低位，具備修復空間

截至4月17日，滬膠主力2609合約報收16600-16800元/噸區間，合成橡膠主力2606合約在15800-16000元/噸區間運行，兩者價差維持在800-1000元/噸，已處于近三年的歷史低位區間。

全乳膠與合成橡膠的價差大幅下降甚至有轉負趨勢。在原油價格平穩回落的背景下，全乳膠與合成橡膠的長期合理價差應在2000元/噸以上。當前價差僅為合理中樞的40%-50%，價差回歸空間客觀存在。

從替代邏輯來看，當兩者價差低于1500元/噸時，天然橡膠的性價比優勢會明顯凸顯。下游輪胎生產企業會考慮上調天然膠摻用比例、壓縮合成膠用量。雖然配方調整需要時間傳導，但這種替代效應一旦啟動，會形成天然橡膠需求走強、合成橡膠需求走弱的正向循環，進一步推動價差擴大。

不過也需注意到，當前油價仍處于高位，對合成橡膠成本形成階段性支撐，這是導致價差遲遲未能修復的主要外部因素。油價高位支撐合成橡膠成本，合成膠價格對天膠仍有帶動作用，同時國內新膠開割進一步約束全乳膠價格彈性，價差結構正在逐步修復。

二、天然橡膠：供給約束持續強化，中長期偏強格局難改

天然橡膠的基本面，正在經歷一個深刻的供應端重構。

從全球供需格局來看，ANRPC預測2026年全球需求將增至1560萬噸，而產量僅約1520萬噸，供需缺口仍維持在40萬噸左右。2025年全球天膠產量約1485萬噸，同比僅增0.3%，遠低于歷史平均增速，2026年初步預測產量1478-1482萬噸，為近年少有的產量負增長。供給端的收緊，正在從預期走向現實。

更為深層的是樹齡結構的老化問題。全球天然橡膠主產區正面臨嚴峻的樹齡老化挑戰，高產期橡膠樹（8-12年樹齡）占比已從2022年的33.6%降至2025年的22%，2026年之后預計將低于20%。受前期縮種和樹齡老化的雙重影響，全球天然橡膠的供應天花板已經開始顯現。這意味著即使膠價上漲，短期內也難以刺激出大規模的產量增量，天然橡膠的供應彈性正在持續收窄。

當前正值4-7月的東南亞傳統低產季/過渡季。泰國北部及云南產區進入停割期，6-8月的東南季風雨季還將進一步制約割膠作業。供應端季節性與結構性的雙重利好正在共振。

從短期產區情況來看，4月上旬，云南主產區因高溫干旱導致開割延遲，天然橡膠期貨主力合約一度沖高至17300元/噸一線。云南作為國內天然橡膠核心產區，產量在國內占比超五成，干旱休割直接導致二季度國內天膠產量階段性減少。后續隨著新膠陸續開割，天然橡膠將更多圍繞天氣因素交易，與合成橡膠的走勢分化將更加明顯。

截至4月12日，中國天然橡膠社會庫存135.1萬噸，環比增加0.53萬噸，增幅0.4%，庫存水平雖有小幅回升，但整體處于可控區間。青島地區天膠保稅和一般貿易合計庫存量71.44萬噸，環比增加1.43萬噸，增幅2.05%。下游輪胎企業開工率方面，半鋼胎維持在76%-77%區間，全鋼胎約69%-70%，雖然近期有所回落，但整體仍處于較高水平。泰國原料價格高位運行，膠水價格在80泰銖/公斤上方，杯膠在60-61泰銖/公斤區間，成本端對天然橡膠價格形成較強支撐。

三、合成橡膠：產能擴張疊加成本下行，下半年壓力漸顯

與天然橡膠的供給約束形成鮮明對比，合成橡膠正面臨產能擴張和成本下行的雙重壓力。

從供應端來看，2026年國內丁二烯新增裝置共計4套，預投產能合計62萬噸/年，新增產能投放主要集中在四季度，上半年無新增產能投產。順丁橡膠預計新投產能19萬噸/年。產能擴張意味著合成橡膠的供應彈性顯著高于天然橡膠，一旦新增產能陸續釋放，市場供應壓力將逐步加大。

從成本端來看，合成橡膠價格與丁二烯價格高度相關。當前國內丁二烯市場基準價格約為1.6萬元/噸，處于相對高位。但二季度國內煉廠檢修結束后，疊加下半年新增產能陸續投產，丁二烯供應將趨于寬松，原料端對合成橡膠價格的支撐在下半年預計會持續減弱。據隆眾資訊統計，上半年丁二烯暫無新增產能投產，但中沙古雷、華錦阿美、獨山子及蘭州石化四套新增裝置總計62萬噸預計在下半年陸續投產。這意味著下半年合成橡膠的供應壓力將顯著加大。

從需求端來看，下游輪胎企業開工率近期出現回落，截至4月9日當周，半鋼胎76.50%、全鋼胎70.48%，分別下降1.75和1.59個百分點。“金三銀四”旺季尾聲需求不及預期，下游采購以剛需為主，對高價原料接受度有限。合成橡膠價格上行乏力、易跌難漲的格局較為明顯。

四、價差修復的底層邏輯

當前天膠與合成膠價差處于歷史低位，疊加兩種橡膠供需基本面的顯著分化，價差修復存在明確的驅動邏輯。

從價差維度來看，800-1000元/噸的價差水平，已處于近三年的歷史低位區間，與1500-3000元/噸的歷史價格常態中樞存在明顯的修復空間。當價差低于1500元/噸時，天然橡膠性價比會顯著提升，下游輪胎企業有動力調整配方比例，這一替代效應會直接推動價差擴大。

從基本面維度來看，天然橡膠受樹齡老化、開割延遲、主產區天氣擾動等多重供給約束，中長期供應彈性持續收窄，全球供需缺口維持40萬噸左右，基本面呈現偏多格局。合成橡膠則面臨丁二烯產能集中釋放、供應趨于寬松的壓力，下游需求疲弱，基本面偏空。

從時間窗口來看，9月合約恰好覆蓋天然橡膠低產季（4-7月過渡季、雨季）與合成橡膠產能釋放期（下半年新增產能陸續投產）。天膠供應收緊和合成膠供應寬松的時間窗口高度重合，使得這一價差策略具備較好的時間匹配度。

從歷史規律來看，價差跌破1000元/噸后，在半年內回歸至1800元/噸以上的概率較高。本輪價差快速收窄的主要原因是短期原油價格上漲和丁二烯其他下游需求激增導致的合成橡膠價格上行，并非產業常態。隨著地緣政治風險逐步消退、原油價格趨于平穩，以及丁二烯新增產能陸續投放，價差回歸動力將持續顯現。

五、價差的“錨”在哪里

當前價差遠低于歷史中樞，意味著存在兩個方向的定價錯誤...

010

玉米“青黃不接”：新季播種已開啟，多頭邏輯能走多遠？

2400元/噸這個數字很特殊。它既是期貨2605合約的關鍵整數關口，也是上半年市場普遍認同的重要心理價位。更重要的是，它剛好踩在華北深加工企業收購價的上沿和東北產區干糧成本價的壓力區。

盤面漲到這個位置，已經不是單純的資金推動了。基本面的變化在給這輪上漲提供實實在在的支撐。

現貨市場：深加工在“搶糧”，貿易商在“惜售”

期貨漲得熱鬧，現貨市場也沒閑著。

4月21日，全國玉米現貨市場整體維持穩定，局部漲跌互現。山東深加工企業收購價集中在2360-2500元/噸區間，壽光金玉米1.229元/斤、濱州西王1.25元/斤，整體報價堅挺。東北港口玉米報價2350元/噸，較上周末上漲20元/噸。

西北地區的行情更值得關注。寧夏伊品再度上調玉米收購價10元/噸——不到一個月內的第二次提價。此前在4月8日，該企業收購價剛剛上調至2430元/噸。短短十余天再次提價，背后反映的是廠門到貨量無法滿足生產需求的現實。

深加工企業的補庫壓力還在持續。截至4月上旬，全國玉米深加工庫存498.9萬噸，較前期的快速去化階段已明顯放緩。但多數企業玉米庫存維持在15-20天的低位水平，補庫需求仍在釋放。淀粉行業開機率維持在61%以上，深加工利潤雖有小幅回落，但生產積極性并未明顯下降，對玉米的剛性消耗需求穩定。

飼料端的情況則相對平淡。生豬養殖持續虧損，外購仔豬養殖利潤仍處深度虧損區間，能繁母豬存欄持續去化。一季度末能繁母豬存欄3904萬頭，較2025年末下降1.4%。飼料企業的補庫節奏整體偏慢，以隨用隨采為主，并未出現大規模的主動建庫。但在玉米價格持續走強的背景下，部分飼料企業也開始被迫跟進采購，以防成本進一步上行。

東北產區基層余糧已不足一成，糧源多數轉移至貿易商手中。貿易商建庫成本普遍較高，挺價心態較強，并未出現集中拋售。這種“惜售”心態，是支撐價格底部的重要因素。

進口和港口：量增了，但庫存沒怎么漲

進口數據也值得關注。

2026年3月份中國玉米進口量為22萬噸，比去年3月份大幅增長177.4%。1至3月玉米進口量累計77萬噸，同比大增198%。進口放量的信號很明顯。

但進口量的增加并沒有導致港口庫存的持續累積。截至4月20日，北方港口庫存292.3萬噸，處于近年同期低位水平。廣東蛇口港到港價2520元/噸，價格堅挺。

進口糧之所以沒有壓垮港口庫存，原因在于內外價差并沒有想象中那么大。按照配額內1%關稅計算，進口玉米到岸完稅價約2300-2400元/噸，與國內現貨價格基本持平，進口糧并沒有明顯的價格優勢。而配額外65%關稅的價格遠高于國內，基本失去了性價比。進口更多是對配額的“剛性使用”，而非基于價差的套利行為。

供需兩端都在往緊的方向走

供應端：余糧見底 播種進度偏早

東北產區基層售糧進度已超過95%，農戶余糧基本售罄。華北黃淮產區售糧進度也超過90%。糧源主要掌握在貿易商手中，而貿易商在前期高價建庫的成本壓力下，普遍惜售。

新季玉米播種已經啟動。受氣溫偏高影響，東北春播期較常年提前3至5天，遼寧、吉林等地播種已于4月中旬陸續展開。目前墑情整體適宜，播種進度正常。但天氣窗口已經打開，市場的關注點正在從“余糧還能撐多久”轉向“新季能不能豐收”。

需求端：深加工積極，飼料偏弱

需求端的信號有些分化。深加工企業開機率維持在61%-65%之間，對玉米的消耗量穩定。淀粉、酒精等產品利潤雖有小幅回落，但仍在盈利區間，企業生產積極性并未受到明顯抑制。

飼料需求的表現相對疲軟。生豬養殖持續虧損，養殖戶補欄意愿低迷，能繁母豬存欄持續去化。玉米在飼料配方中的用量受到豆粕價格和替代谷物的影響，小麥與玉米價差雖有所收窄，但仍維持在200元/噸以上，小麥替代并未大規模放量。飼料企業的采購以剛需為主，并未出現明顯的主動補庫行為。

后市怎么看

短期來看，玉米價格維持偏強運行的概率較大。基層余糧見底、貿易商挺價惜售、深加工企業補庫需求仍在釋放，三個因素共同構成了價格的底部支撐。期貨盤面在2400元關口附近的震蕩，更多是多空雙方在關鍵心理價位前的對峙，而非趨勢的反轉。

但向上的空間有多大，取決于幾個變量的演變。

第一，現貨能否持續跟進。 期貨漲得猛，現貨如果跟不上，基差會拉大，期現套利的力量會制約期貨的進一步上漲。當前東北港口現貨價約2350元/噸，期貨主力2400元/噸以上，基差約-50元。如果現貨能夠穩步跟漲，期貨突破2400元后仍有上行空間；如果現貨滯漲，期貨的上漲就會缺乏根基。

第二，政策調控的信號。 小麥投放已常態化，每周的拍賣成交率持續回升。如果玉米價格快速上漲，不排除政策層面通過稻谷定向投放等方式進行調控。

第三...

免責聲明

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