“縮表換降息”靠譜嗎

當前美聯儲量化寬松政策與市場表現之間的關聯性已被削弱，這或許意味著沃什的資產負債表縮減計劃并不會必然帶來降息。

“我絕對不會成為總統的傀儡。”

近日，由美國總統特朗普提名的美聯儲主席人選凱文·沃什（Kevin Warsh）在出席美國參議院銀行委員會的提名確認聽證會時如是表示。

在兩個多小時的聽證會上，這位56歲的前美聯儲理事面對22名委員會成員，就其貨幣政策立場、個人財務狀況、獨立性等關鍵問題接受了輪番質詢。

沃什準備了近2000字的開場陳述，篇幅遠超現任主席鮑威爾和前任主席耶倫首次聽證時的850—900字，但其中對降息、縮表等核心政策方向的表述被刻意模糊，被市場解讀為“老練的回避”。

與此同時，沃什還對美聯儲過去幾年的政策提出批評，希望對美聯儲進行改革，他確立了“緊縮換寬松”的政策邏輯，支持縮表為未來降息騰挪空間。

擬進行體系變革

沃什早年一直是貨幣政策方面的“鷹派”，但在獲得提名前后，突然態度發生180度轉變，支持甚至倡導降息。這層關聯，引發了市場對沃什任職后決策獨立性的強烈質疑。

在長達兩個小時的質詢中，關于是否會降息的問題，沃什的回應非常謹慎，沒有給出任何確定性的方向。當被多位參議員直接追問降息時間表時，他始終拒絕正面回答。

不過，在被問及“在通脹依然居高不下的時期，為何傾向于降息”時，沃什表示，如果潛在的經濟增長步伐有所加快，例如得益于人工智能（AI）的發展，那么通脹問題或許就不再那么令人擔憂，從而為降息創造了空間。

馬薩諸塞州民主黨參議員伊麗莎白·沃倫多次以“提線木偶”一詞嘲諷沃什。對此，沃什斬釘截鐵地回應道：“絕對不是！”

沃什多次表示，如果提名獲得參議院確認，他將是一個“獨立的決策者”，并強調：“總統從未要求我，在美聯儲任職期間的任何一次特定會議上承諾降息。他沒有提出過這一要求，沒有強求過，而我也絕不會這么做。”

而就在聽證會當日接受美國消費者新聞與商業頻道（CNBC）采訪時，被問及如果沃什通過確認后不立即降息是否會失望時，特朗普直言：“我會的。”

對于美聯儲當前的政策框架，沃什毫不留情地提出批評。他將2021年至2022年的通脹失控定性為“致命的政策失誤”，指出新冠疫情后美國各收入階層物價累計上漲25%至35%。“一旦讓通脹在經濟中扎根，要將其降下來的代價就會更高、難度也會更大”。基于此，沃什明確提出美聯儲需要進行“體系變革”，建立一個“全新的通脹框架”。

在沃什看來，這一框架的核心轉變還在于溝通方式的調整。他批評了現行的“前瞻性指引”，認為過早向市場透露利率路徑會導致政策制定者在面對經濟變化時陷入僵化。他主張減少美聯儲官員的公開講話頻率，強調“求真比重復更重要”。

《財富》雜志報道指出，沃什多年來一直倡導“待在后座的美聯儲”（即退居幕后），批評美聯儲過度的溝通導致市場產生預期并可能面臨承諾被打破的風險。

或降50個基點對沖縮表

如果說沃什在降息問題上閃爍其詞，那么他在聽證會上相對明確的政策表態則集中在資產負債表問題上。

沃什表示，美聯儲應主要依賴利率工具而非其6.7萬億美元的資產負債表來實現政策目標。“至少同樣重要的是，它不應該像財政當局那樣持有長期國債資產”。目前，美聯儲持有3.6萬億美元一年期以上國債。

對于財富不平等加劇——即如今廣為人知的“K型經濟”現象，沃什直言美聯儲“難辭其咎”，認為美聯儲龐大的資產負債表擴大了其對經濟的影響力。

然而，當被問及資產負債表適宜的具體規模時，沃什并未給出確切數字，僅表示“資產負債表的規模理應有所縮減”，且美聯儲不應繼續持有長期美債。

他同時強調，這種變革將是漸進式的：“這種政策制度的改變必須是經過審慎、精心策劃，精心安排和充分解釋的，以免在我們轉向更關注利率的政策制度時對金融市場造成不必要的沖擊。”

經濟學家和分析師對沃什的這一邏輯給出了更為細致的解讀。彼得森國際經濟研究所研究員喬·加農預測，“沃什將向美聯儲同僚施壓，要求降低短期利率，以抵消資產負債表縮減帶來的緊縮效應。”換句話說，通過縮表來收緊流動性，同時以降息來對沖緊縮沖擊，最終實現特朗普所渴望的降息。

加農進一步推測，在游說特朗普爭取提名時，沃什可能已向總統描繪了一幅降息100個基點的藍圖——其中約50個基點作為對縮表的對沖，另外50個基點則可能在關稅和伊朗戰爭引發的通脹緩解后落地。

關于縮表的具體實施方式，當前討論主要圍繞兩個方向展開：第一種是直接出售國債等資產，但這種方式被認為極不可能，因為它或導致市場劇烈動蕩并引發風險資產價值崩塌；第二種是管理銀行準備金需求——通過監管改革促使銀行減少在美聯儲持有的約3萬億美元準備金，從而使美聯儲能夠自然縮減資產規模。

美聯儲研究公司Wrightson ICAP首席經濟學家盧·克蘭德爾認為，如果能找到讓銀行覺得不需要持有那么多準備金的方法，美聯儲就能縮減資產負債表，“這對所有人而言將是‘雙贏’”。

美國銀行利率策略主管馬克·卡巴納預測，“如果美聯儲能夠設計出降低準備金需求的方法，它可能會選擇通過到期不續投的方式來縮減資產。”

沃什此前在公開演講中曾提出，美聯儲縮減資產負債表1萬億美元，其對經濟的影響大約相當于加息50個基點。這一測算框架構成了他“縮表換降息”邏輯的理論基礎。

紐約人壽投資公司的一份研究報告也指出，沃什曾提議在進一步降息的同時縮減資產負債表，即重啟量化緊縮。該報告認為，在監管改革降低銀行準備金需求的前提下，資產負債表有進一步縮減的空間。

不過，并非所有人都對縮表前景持樂觀態度。詹尼資本管理公司首席策略師蓋伊·勒巴斯認為，“建立要求銀行持有大量準備金的復雜監管和政策用了20年時間，這些政策不會很快改變。”

約翰斯·霍普金斯大學經濟學教授喬恩·福斯特也提醒道，資產負債表縮減并不意味著必然降息。

CNBC的報道同樣指出，美聯儲此前于2022年啟動量化緊縮，但在2025年底因市場不穩定而被迫中止，近期又通過購買短期國債重新擴表。

上任首年或偏“鴿”

道富集團高級宏觀策略師諾埃爾·迪克森對沃什治下美聯儲的政策取向給出了一個值得關注的預測：“在沃什的領導下，美聯儲將傾向于‘鴿派’。我認為在美聯儲理事會內部將形成一個傾向于‘鴿派’的聯盟——鮑曼、沃勒、米蘭以及沃什本人，這已經是七名理事中的四票。”他還指出，紐約聯儲主席威廉姆斯對股市活動非常敏感。“如果市場因沒有降息而不滿，科技公司出現不利反應，沃什會作出回應。因此我認為到年底前仍有可能實現一兩次降息”。

中金公司也在研報中直言，沃什表露出了“縮表與降息”雙線并行的核心政策主張：在資產負債表層面明確反對量化寬松常態化，主張漸進有序壓縮美聯儲資產規模；在利率層面則可預期降息方向。

國泰海通證券則表示，沃什描繪了一幅宏大的改革圖景，但從聯儲現狀出發，在短期很難實現，聯邦公開市場委員會（FOMC）依然會維持原有的政策框架。沃什成為主席之后的挑戰在于，他需要說服大多數人通脹的潛在趨勢是下降的，進而把利率降至他認為的中性水平，縮表的工作則更加細水長流。

不過，降息前景并非毫無阻力。路透社對經濟學家開展的最新調查顯示，由于戰爭引發的能源沖擊再度推高原本就處于高位的通脹，美聯儲今年至少要再等待6個月才會降息。

在縮表對市場的沖擊評估上，CNBC指出，自美聯儲2022年進入量化緊縮周期以來，股市卻屢創新高，量化寬松與市場表現之間的緊密關聯已被削弱，這或許意味著沃什的縮表政策對市場的沖擊可能不及過往那般劇烈。

但這并不意味著股市完全沒有風險。高盛資產配置研究主管克里斯蒂安·穆勒-格里斯曼團隊在聽證會后對市場發出了明確警告：盡管市場在美伊沖突緩和后出現反彈，但本輪股市回升后，風險回報結構依然偏差，標普500指數未來12個月出現逾20%回撤的概率仍處高位。穆勒-格里斯曼認為，要維持美股這一輪上漲勢頭，美聯儲需要重新轉向降息立場。

眼下，沃什的任命仍充滿阻力。4月22日，美國華盛頓特區聯邦檢察官珍妮·皮羅表示，她將繼續推進針對美聯儲大樓翻修成本超支問題的調查。

而此前，北卡羅來納州共和黨參議員湯姆·蒂利斯明確表示，在司法部終止對鮑威爾的調查前，將阻止任何美聯儲提名人選提交參議院全體表決。

鮑威爾的主席任期將于5月15日結束，但其美聯儲理事任期將持續至2028年1月。如果沃什無法在5月15日準時接任鮑威爾的主席職務，從程序上講，將由鮑威爾留任臨時主席，以維持美聯儲的正常運作，直到新主席產生。