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“這是價值事務所的第2120篇原創文章”

美伊沖突的十四天停火到期了，特朗普不出意外還是TACO了，這也完全符合所長上周末直播中的觀點，因為伊朗和美國的條件差距太大，大到無法彌合，所以伊朗這次索性就選擇不去談判了，因為去了也是白去，反而顯得還是有求于美國。

而霍爾木茲海峽依舊會保持基本封閉，也還是會有少部分有限開放，全球的大動脈還堵塞著，各種原料、商品的價格都在上漲，4月23日，國際能源署(IEA)署長接受采訪時警告，隨著地區沖突升級，全球能源供應鏈正處于崩潰邊緣。

隨便舉兩個例子。

印度是全球第四大LNG液化氣進口國，約40%的供應鏈依賴中東，美伊沖突導致天然氣供應緊張，而天然氣是玻璃熔爐生產的關鍵能源，根據印度釀酒協會的數據，過去一個月內，玻璃瓶價格已飆升20%，紙箱價格翻倍，標簽膠帶等其他包材也大幅漲價。

美伊沖突后中東地區的尿素生產遭到破壞和中斷，根據國際肥料協會IFA在4月最新的報價顯示，中東地區尿素價格已經達到790元/噸，東南亞地區尿素價格更是沖破820元/噸，較年初漲價直接翻倍。

而這也給全球經濟的發展帶來了危與機。如果通脹暴漲，全球經濟可能會滯漲甚至衰退，但全球產品暴漲，中國因為供應鏈韌性更強，還有煤炭作為石油的替代能源且供應充足，又有機會能在這波通脹中成為最大的受益者之一。

究竟美伊沖突的會走向何方？對于全球經濟的影響是短期還是長期？國內哪些行業能夠受益并且尚未被市場充分認識？所長本周末的公開課會為大家一一解讀。

本文來自《所長會客廳》4月23日的文章，因《價值事務所》已是一個全網超過100萬關注者的賬號了，考慮到輿論影響的問題，無論是跟投資決策直接相關，還是比較敏感的內容，都沒辦法深入講，甚至都不能涉及。所以建議大家最好盡可能加入所長會客廳。對比《價值事務所》，《所長會客廳》有更加深度的研究、更加敏感的內容、更全面的陪伴（有問必答）、更及時的解讀以及更多精品內容補充……

3月18日所長更新了對于三環集團的觀點，認為三環將受益于MLCC電容行業性提價的利好。到今天收盤，三環的股價漲幅已經達到了25%，創下了歷史新高。今天盤后也發布了超預期的一季報業績，所長也帶大家來做個解讀。

01

價值事務所

25年業績一般

25年度公司整體實現收入90.07億，同比+22.1%；Q4單季度實現收入24.99億，同比+25.3%。

25年整體毛利率42.1%，同比-0.9pct；Q4單季度毛利率41.2%，同比-2.4pct。

25年歸母凈利潤26.18億，同比+19.5%；Q4單季度歸母凈利潤6.6億，同比+12.4%。

25年歸母凈利率29.1%，同比-0.6pct；Q4單季度歸母凈利率26.4%，同比-3pct。

分產品看，電子元件分部(主要是MLCC)實現收入33.08億，同比+43.95%，占收比從31.2%大幅提高到36.7%；毛利率為42.1%，同比-2.1pct。

電子及陶瓷材料(包括SOFC燃料電池隔板)分部實現收入19.59億，同比+16.82%；毛利率38.1%，同比-2.5pct。

通信器件(主要是光通信用的陶瓷套管、陶瓷插芯)分部實現收入25.94億，同比+12.5%；毛利率44.4%，同比+0.4pct。

設備組件分部實現收入6.02億，同比+12.09%。

02

價值事務所

量增價仍未漲

從銷量角度，三環并沒有披露MLCC電容單獨的數據，只是披露了所有產品的銷量為5,330億只，同比+39.67%。

但從歷史數據來看，MLCC的銷量基本上要占到所有產品銷量的近9成，因此三環25年一共銷售了大約4,700-4,800億只MLCC電容。

而2022年三環MLCC電容的銷售量是1,154億只，三年里面MLCC銷量翻了兩番。

從銷售單價來看，MLCC電容從2022年到2025年前三季度平均ASP為71.2、64.2、68.2和67.1，整體上25年就沒漲過價。

但其實從去年開始，整個MLCC領域的需求是快速增長的，主要的拉動因素還是因為AI服務器。AI服務器因為工作環境溫度更高、高溫環境下工作的時間更長，因此需要用到更高規格的MLCC材質，這類材質使用的原料更多、工業更復雜、良率更低，因此對于MLCC產能的占用相比普通MLCC高一倍以上。

當AI服務器對MLCC的需求爆發式增長，MLCC廠商就需要投入更多的MLCC產能給AI服務器客戶，這樣就會擠占普通MLCC產能，這樣普通MLCC的產能就不夠用了，這就是今年全球MLCC大廠紛紛提價的原因。

這個道理和內存大廠把DDR產能轉去做HBM內存造成DDR內存價格大漲、電子布大廠把普通電子布產能轉去做特種電子布造成普通電子布價格大漲是完全一樣的。

而三環25年前的策略是瘋狂擴產，從而不斷填充國際MLCC巨頭所留下的普通MLCC市場空間。但從今年開始，三環也要在中高端MLCC產品上發力了。

當然實事求是的說，三環雖然已經是國內MLCC龍頭，但是目前做AI服務器MLCC還是比較吃力的，三環今年發力的目標市場主要是工業和汽車行業用的高容MLCC。三環今年計劃釋放每月100億顆的高端高容MLCC產能，相當于目前每月500億顆MLCC產能的20%。但因為高端高容MLCC的價格要比普通MLCC高，對三環的價值量貢獻要不止20%。

并且隨著大廠MLCC的提價，MLCC產能的整體短缺，MLCC原材料鎳、銅、錫、銀等金屬的漲價，三環的提價可能也會很近了。

03

價值事務所

一季報超預期

三環26年Q1實現收入26.81億，同比+46.3%，環比也增長了7.3%，淡季不淡。

毛利率為43.5%，同比+2.5pct，環比+2.2pct。

歸母凈利潤為7.91億，同比+48.5%；扣非凈利潤7.22億，同比+60.8%。

歸母凈利率為29.5%，同比+0.4pct，環比+3.1pct；扣非凈利率26.9%，同比+2.4pct，環比+5.2pct。

之所以26年Q1相對于25年Q1的凈利率增幅沒有毛利率增幅高，主要是因為多了近6,000萬的減值損失以及少了1,000萬的財務收益。

公司把收入的大幅增長歸功于“MLCC產品客戶認可度持續提升以及光通信等行業需求增長”，說明除了MLCC以外，一季度光通信的套管、插芯增長也很不錯，今年這一塊業務可能也會有驚喜。

目前市場預期26年公司的凈利潤35.27億，同比+34.7%，從一季度公司的表現來看，全年還是很有希望超預期的。

目前市值對應26年預期市盈率38倍，當然也不能算很便宜，但以三環的質地和潛力而言，這個估值還是有空間的。

更何況公司的SOFC燃料電池隔板產品也還沒發力，這塊業務也是給三環估值加分的。

正如我們一直所強調的，《所長會客廳》從不做泛泛而談的信息搬運，這里會研究歷史大勢的底層規律，洞悉宏觀市場的微妙變化；縱觀中觀行業的潛流涌動，細究微觀企業的真實處境，甚至有在公開渠道找不到的全維度跟蹤。更重要的是，那些前端不敢講、多數人講不透的敏感信息和深層邏輯，都能在這里能聽到最直白的剖析。

另外，《所長會客廳》對任何提問都有問必答，無論會員的疑問有多具體，哪怕是某個細分領域的小眾問題，而且會盡可能地做到深度分析，拒絕三言兩語的敷衍，甚至常出現數千字的深度拆解，把來龍去脈、利弊得失、未來走向講得明明白白，就好像會員的「私人專屬分析助理」一樣。

總之，《所長會客廳》期待你的加入，掃描下圖二維碼即可查看更多精彩問答及其他內容！

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