美股半導體指數結束18連漲，但60倍市盈率仍在定價完美，被行情逼著買

分析指出，近期美股行情已經從主動驅動轉變為被動逼倉，在SOX上尤為明顯。資金在追漲，倉位在重建，系統性買盤重新主導市場。這讓上行空間暫時得以延續。但越是被迫，就越是脆弱。

預期垂直拉升，SOX的盈利預測不只是在上調，而是在追著股價往上跑。

SOX估值方面，達到60倍市盈率，如此高估值，這是對完美付出的溢價。

市場已經從過度對沖左尾風險，翻轉為追逐右尾機會。本月標普500/納指在上漲日的波動率，是下跌日的近3倍。據McElligott，由于倉位仍然偏輕，行情持續逼迫投資者追買上行期權。

杠桿推波助瀾。過去一個月，杠桿ETF再平衡貢獻了約860億美元的買盤，集中在半導體、科技和MAG，進一步強化了軋空行情。

美股創新高時，涌現新買家。一季度標普500成分公司的股票回購授權增量，是過去九年中第七大規模，恰逢3月股價走弱期間。Jefferies認為這對股市是積極信號：“盡管指數已回到歷史高位，仍有新買家能夠入場。”

然而，需注意到當前市場右尾的脆弱性。一旦指數再上漲2%至4%，做市商將進入激進的Short Gamma區間。也就是說，做市商的對沖方向會從“穩定器”切換為“加速器”，股價漲他們追買，跌了又被迫追賣，波動因此被放大。上漲本身，正在為下一次無序波動埋下引線。

CTA告一段落。CTA重建多頭的速度幾乎與此前減倉一樣快，目前已恢復至中東沖突前倉位的約75%。倉位在約1110億美元附近趨于平穩，短期波動率偏高制約了進一步加倉空間。近期流量趨于平靜，高盛估計未來一周全球凈買盤約為15億美元。

上周美國多空基金總杠桿率下降4.6個百分點，美股經歷了七個月來（自2025年9月以來）最大規模的名義去杠桿，主要由個股風險平倉驅動。11個板塊中有9個錄得凈賣出。

本周頗為重磅，超大規模云廠商本周集中披露財報，疊加美聯儲FOMC會議。分析稱，資本開支若低于預期，將壓制半導體板塊；維持高位則可能引發市場質疑。鑒于超大規模云廠商的市值已超過整個SOX板塊，他們有能力給這輪行情封頂。

這不是在預判頂部，但這正是Convexity價值所在的時候，用極小代價買入凸性保護：

例如，追蹤半導體股的ETF SMH，其5月480/430看跌期權價差，當前最大收益約為6.25倍，而下方行權價對應的是僅僅11個交易日前的價格水平。

此外值得注意的是，SOX需要白銀。AI對白銀的需求目前仍然有限，可能只占總需求的低個位數百分比。但這是增速最快的需求來源——AI服務器對白銀的消耗量顯著高于傳統硬件。更關鍵的是，成本不是制約因素。白銀在整個系統支出中占比極小，使AI成為強勁的邊際買家。

AI不是白銀最大的買家，但它是那個對價格毫不在意的買家。

有分析指出，SOX與白銀之間的估值差距懸殊。相比以60倍市盈率追漲SOX，追逐白銀的上行凸性看起來更具吸引力。