近日，國內保險AI科技領域的頭部企業——暖哇洞察科技有限公司（簡稱“暖哇科技”），在去年首次遞表失效后，再次向港交所發起沖刺。摩根大通和匯豐兩大國際頂級投行保駕護航，紅杉中國、龍湖資本等明星機構站臺，再加上“眾安在線親兒子”的血統，暖哇科技的這趟IPO之旅，原本應該走得底氣十足。

2025年，暖哇科技營收成功突破10億元大關，累計服務115家保險機構，處理了超2.2億件保單與理賠。按照弗若斯特沙利文的報告，它已經是“中國保險業最大的獨立AI科技公司”。

光鮮亮麗之外，營收突破10億的2025年，暖哇科技的凈虧損非但沒收窄，反而同比大幅擴大74.2%至2.70億元。過去三年，公司累計虧損超過6.6億元。

更令人費解的是，在主打“AI科技”的護城河下，其2025年的研發投入竟不升反降，縮水近8%。

一家高喊著“AI賦能”的科技獨角獸，為什么會陷入越賣越虧的泥潭？

要解開這個謎團，我們必須先看懂暖哇科技是怎么賺錢的。

與那些靠賣保單賺取渠道傭金的傳統保險中介不同，暖哇科技的定位是“技術服務商”，做的是一門“賣鏟子”的ToB生意。核心產品是“阿拉莫斯”AI承保系統和“羅布泊”理賠系統。

簡單來說，就是用AI大模型和多智能體技術，幫保險公司做核保風控、用戶運營、理賠審核和反欺詐。它的收費模式也很直接：按效果付費，幫險企促成了多少保費、省下了多少賠款，它就從中抽成。

這套邏輯聽起來非常性感，完美契合了當下保險行業因為利差損壓力而急需“降本增效”的痛點。

這也是為什么它能在短短幾年內，把業務鋪進中國前十大險企中的九家。

但從財務角度看，這種性感不值一提。

對暖哇科技賬上的巨額虧損，公司招股書中給出的解釋是“可轉換可贖回優先股及可轉換工具有關的金融資產公允價值變動”。

這確實是一個合理的會計理由，很多處于融資期的新經濟公司都會因優先股估值的上漲而在賬面上形成巨額虧損，這部分在上市后轉為普通股就會自然消除。

如果剔除這些非現金項目，暖哇科技的“經調整凈利潤”在過去三年確實為正，2025年錄得6055萬元。

但看看決定企業真實賺錢能力的“毛利率”，真正的隱憂才顯現出來。

2023年至2025年，暖哇科技的整體毛利率從58.3%一路下滑至47.2%。其中，貢獻了七成收入的核心支柱——承保解決方案業務，毛利率更是三年內暴跌了14個百分點，從66.3%降至52.3%。

為什么一家輕資產的AI科技公司，毛利率會如此大幅地下滑？

招股書里說，2023年，暖哇科技收購了一家名為“江蘇道泰”的公司。這家公司是做什么的？AI語音外呼及短信服務。

為了彌補在用戶運營端的短板，暖哇科技把這種偏向傳統呼叫中心屬性的業務裝入體內，隨之而來的就是高昂的電信費用和獲客成本。

這直接導致其用戶運營業務的毛利率在2025年降至32.4%，毛利金額甚至出現了同比萎縮。

不僅如此，伴隨著營收規模的擴大，其各項費用的居高不下也讓人對其內部的運營效率打上問號。

三年累計超5.1億元的行政開支和近4.75億元的銷售分銷費用，像兩把鉗子死死卡住了利潤空間。

而與之形成極其刺眼對比的，是其2025年的研發開支不增反降，同比減少了740.5萬元，研發費用率從兩位數滑落至7.9%。

在AI技術一日千里的今天，縮減研發猶如逆水行舟，對一家標榜自己是“最大獨立AI科技公司”的企業來說，這絕不是一個積極的信號。

財務承壓之外，暖哇科技在業務結構上的“原罪”，才是懸在其上市之路上的最大外患。

這個原罪，便是“眾安在線”。

從2018年由眾安在線孵化成立起，暖哇科技的命運就與這家互聯網保險巨頭緊緊捆綁在了一起。

股權上，眾安在線持股31.65%，是最大的機構股東。高管架構上，眾安原董事長之子擔任其非執行董事。業務營收上，2023年至2025年，暖哇科技來自眾安在線的收入占比分別高達61.8%、45.2%和43.3%。

換句話說，哪怕它宣稱服務了上百家險企，其將近半壁江山的營收依然仰仗著眾安在線的輸血。

這種“寄生”關系，在資本市場向來是把雙刃劍。在初創期，它可以旱澇保收。但在獨立沖擊IPO時，過高的客戶集中度和關聯交易，是發審委和投資者眼中最大的合規與業績風險。

一旦眾安在線自身的業務出現波動，或者為降本減少對外部供應商的采購，暖哇科技的營收大廈隨時有傾覆的危險。

令人擔憂的還有其客戶留存指標的惡化。2025年，盡管暖哇科技客戶總數在增長，但客戶留存率卻下降了8.1個百分點至69.6%。新增客戶帶來的收入，甚至無法覆蓋流失客戶帶走的收入缺口，導致其2025年的“收入留存率”跌破了100%的安全線，僅錄得96.5%。

在一個高度分散、玩家多達近50家的競爭紅海里，不僅要防范騰訊、阿里等互聯網巨頭的降維打擊，還要面對平安、太保等大型險企紛紛自建AI團隊的“去供應商化”趨勢。

中小客戶的流失，折射出暖哇科技在面對激烈競爭時，其產品壁壘和客戶粘性并不如想象中那般堅不可摧。

再把視角拉高，合規與數據安全的達摩克利斯之劍，始終高懸在所有保險科技公司的頭頂。

無論是核保還是理賠反欺詐，暖哇科技的業務模式天然建立在對海量個人隱私、醫療和金融數據的深度挖掘之上。在《個人信息保護法》等監管法規日益趨嚴的當下，任何一次數據合規瑕疵，都可能帶來毀滅性的聲譽和財務打擊。

招股書中那句“若未遵守隱私數據保護法規可能導致現有客戶不愿使用我們的服務”，絕非一句空洞的溫馨提示。

拋開大股東的光環，拋開公允價值的財技粉飾，這家公司，到底有沒有靠自己的技術在市場上真正賺錢的能力？

港交所的鐘聲或許會為它敲響，但真正的考驗，才剛剛開始。