四月債市復盤：資金面驅動的“小牛市”

本輪債券市場為何反彈呢？最重要的前提條件就是我們今年債券市場對自己的約束是比較多的，不管是非常強勁的權益市場風險偏好的提升，還是對于債券供給的擔憂。所以在最開始的時候，今年以來的債券市場其實大家觀點是偏空的。在這樣的前提條件下，如果有利多因素或者說利空因素的解除，對于債券市場的提振相對來講都是會有很明顯的邊際效應的。這一次其實都是前期制約我們債券市場的一些負面因素，正在逐步進行一些消化。

首先就是地緣沖突帶來的通脹擔憂。其實債券市場相對來講，它的反應是比較迅速的，特別是海外債券的上行的幅度可能會比我們更大一些。因為絕對收益水平也是相對比較低，所以上行的幅度比較可控。可以看到，整個市場的流動性其實是相比在美伊戰爭之前還要松的，價格更是下了一個臺階。

第二部分就是債券供給，包括一些超長特別國債供給，以及政策性金融債供給，并沒有出現超預期的情況。何況我們四月份其實整個的政府債供給都是一個比較偏少的狀態，發行也比較少。所以帶來的整個市場冗余資金，進一步推降了這個資金的價格。

第三點就是整個金融市場的信貸的數據其實是偏弱的，特別是個人信貸數據方面一直是比較沒有起色。從這個角度來講，這些金融機構的冗余資金，都是有配置需求的。所以這也是進一步催生了四月份所謂的一個小型的資產荒。

第四點是其實今年以來的基本面還是在平緩修復的狀態。當然，傳統的行業可能會比較差一些，但是有一些高端制造或者是科技企業，例如半導體企業，有比較明顯的好轉。但是對整個經濟體量來說，它的修復還是偏緩。所以對于債券市場的這個基本面因素來講，其實變動也不大。

由此可見，其實債券市場的主要的反彈因素還是供給擾動的消除，以及資金面寬松帶來的。

大家又可能在問，為什么今年四月份的錢會這么多？錢是從哪里來呢？我們來給投資者做一個拆解。

“錢多”，“錢”從哪里來？首先是央行的錢，央行在1到2月份會投放一些中長期的流動性。春節之后，我們看到現金回流到銀行體系。三月份的財政支出大于央行在跨季前一周的凈投放力度，其結果就是造成了銀行間資金利率持續下行，直接來到了1.3%，這樣的水平已經低于七天逆回購利率了，流動性環境實際上是相當寬松的。

另外一部分的錢是從哪里來呢？是從銀行來。也就是我們剛剛提到的信貸和銀行存款部分，其實銀行存款的增速相對貸款的增速是偏高的。我們在年初就給大家預告過，市場擔憂三年前的高息存款續作問題，或者說這部分資金會不會流入權益市場。但這些資金，包括參與高息存款的投資者，風險偏好普遍較低。所以即使這些存款到期、收益率下降，他們也更傾向于做出保守選擇，并不會因為當前權益市場收益不錯就改變風險偏好，涌入股市。這部分錢仍然會流回銀行體系。即便存款利率較低，他們也能接受，于是這部分高息存款就直接轉化成了低息存款，銀行的負債壓力進一步緩和，存款增速也為銀行帶來了額外流動性。另外，銀行對低利率的接受度其實也更高。所以相對于當前銀行間市場低廉的資金價格，它們有動力推動資金利率持續低于政策利率。

除了銀行之外，還有一部分錢其實是從外匯這邊過來的。人民幣從去年下半年開始就呈現比較明顯的升值走勢。這幾年以來，出口在拉動經濟的三駕馬車中表現相當亮眼。央行對于外匯占款的回升，也面臨明顯的收匯壓力。所以目前來看，外部資金也在進一步回流至整個銀行體系，為整個金融系統的流動性添磚加瓦。從這個角度來講，外匯端的資金也使得債券市場的流動性進一步寬松。

還有一部分錢，其實并不是所有流動性都能配置債券資產。但銀行資產負債端因流動性特別寬松，而信貸數據并不強勁、實體需求也不旺盛，于是更多銀行理財資金開始在收益更高的資產中尋找價值。只要是高于1.4%的現金替代品，或者說在銀行負債成本下降之后，它們對債券市場收益率的容忍度就更高了。所以配置需求比較旺盛，帶動了整個債券市場回升。理財的規模，通常在每年四月份、也就是二季度的配置高峰期，會達到一個相對高點，所以這種機構行為也助推了這一輪利率小牛市的資產行情。

到這里，投資者可能會問，這個資金寬松還能維持多久？從當前來看，資金寬松在前期四月份極度寬松的基礎上，可能會有邊際收斂。但資金寬松的格局可能不會發生根本性變化。

因為從央行的角度來看，國內經濟增長的成果仍需繼續鞏固，政治局會議也明確提出，要繼續實施寬松有效的貨幣政策。所以，疊加海外一些可能影響國內風險偏好的風險，央行持續回籠資金，并不代表在讓資金轉緊，而可能是不希望流動性泛濫的程度。因此，央行近期的回籠動作，更多是為了穩定資金利率市場，而不是想要收緊資金鏈。

從銀行角度看，其整體融出能力仍然較強，同業市場流動性冗余的情況可能還會延續下去。雖然四月底央行可能也在敦促銀行積極放貸，但我覺得放貸需求還是要源于真實的實體需求。畢竟資金是有成本的，如果利差一直處在高位，銀行金融系統在當前低利率、低資金價格環境下，對債券資產的追逐短期并不會改變，這也支撐了債券市場“錢多”的核心邏輯。

但是進入五月，大家也要關注一些資金面的邊際變化，包括五月份的政府債發行情況。還有這個政策性金融債發行，可能會對資金面有一些擾動。

第二個，還有一個支線影響，可能大家也要去關注。就是五月份可能會迎來特朗普訪華，或者是美伊戰爭的變化。因為美伊戰爭現在的變化可能對于市場來講是一個比較偏鈍化的，但是如果出現超預期情況，債券市場或者風險偏好是不是可能還是會再次受到邊際擾動，大家也可以去關注一下。另外一方面就是特朗普訪華對于關稅或者關鍵領域的一些制裁或者限制，對于我們風險偏好的影響，其實都要去關注。

美伊戰爭對于油價的影響，因為油價最近其實是有一個反彈的。如果說它對于這個PPI回升的速度，在市場的預期內，債券市場的影響都是相對可控的。但是一旦PPI的回升速度，如果說有超預期的可能性，對債券市場的影響可能會比較大。所以這也是建議大家去關注十年國債ETF國泰（511260）。但是同時也需強調，現在它的收益率位置是偏一個下沿的狀態。不過，它的上行風險是比較可控的，一旦市場出現由于資金面或者說地緣政治這些方面去影響它快速回調的時候，可以繼續遵循“每調買機”的策略，去介入十年國債的投資。

本身來講，只要是目前支撐債券牛市的這個資金鏈比較寬松的邏輯不破，可以相對比較樂觀地對待債券市場，特別是十年國債這樣的一個相對有持有的票息優勢，而且又有相對波動可控的中長久期的利債產品的投資價值。

十年國債ETF國泰（511260）是市場上唯一的一只跟蹤十年期國債指數的ETF，采用優化抽樣策略的方式，精選成分券。它緊跟的是上證十年期國債指數，選取流動性更好的國債去構建組合。它的樣本其實是剩余期限7到10年在上交所掛牌的國債。目前，這只產品是一支持倉透明的PCF，指數型債基的風格，還是以嚴格跟蹤指數為主要目標，不會去進行一些風格漂移的主觀操作。適合追求比較穩健的中長期配置，或者說具有配置大類資產的配置需求的投資者。

風險提示：

投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金，都是屬于較高預期風險和預期收益的證券投資基金品種，其預期收益及預期風險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產投資于科創板和創業板股票，會面臨因投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險，提請投資者注意。

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