來源：市場資訊

（來源：中國地產基金百人會）

我給DeepSeek提了一個問題：請全面梳理一下目前全國城市更新的資金來源、資金規模，統籌、投資和運營主體以及退出方式，其中普遍出現的問題是什么？為何看上去投資規模巨大，產生的回報看起來卻沒有那么理想？跟之前的城投債有何區別，會否產生新的地方負債和壞賬，使之不可持續？

以下是它經過深度思考后在“專家模式”下的回答：

核心困境：公益本質與市場邏輯的深刻錯配

城市更新聽起來像是"投資"，但它的核心難題在于：這是一項社會效益遠高于項目自身財務收益的準公共品——絕大多數項目（老舊小區改造、管網更新）天然不具備商業可持續性，卻被推向了市場化融資軌道，這種"公益屬性"與"市場邏輯"的根本性錯配，是后面所有問題的總根源。

一、資金來源：四股力量聚合，但嚴重依賴政府

當前的資金來源可概括為四類：財政資金、專項債、金融機構貸款、社會資本。

第一股：財政資金（中央與地方）

中央財政自2024年起實施城市更新示范城市行動，2024年首批支持15個城市，撥付補助資金30億元，重點投向地下管網、污水治理和市政基礎設施改造。2026年進一步擴大，補助標準為東部不超8億、中部不超10億、西部不超12億元。

地方財政同步加大投入，通過預算安排、資金整合和統籌使用予以配合。中央財政在其中主要起"引導撬動"作用，重點靠地方配套。

第二股：地方政府專項債（當前最大主力）

2025年全國新增地方政府專項債限額達4.4萬億元，投向城市更新及保障性安居工程等超4.8萬個項目的資金超過3500億元。其中城中村改造專項債816億元（同比增長約1.4倍），城鎮老舊小區改造632億元，棚戶區改造1302億元，形成了以棚改和城中村改造為核心的資金投放格局。2026年一季度城市更新相關專項債已接近1200億元，全年預計繼續擴大。

第三股：政策性銀行與商業貸款（關鍵的長期低成本資金）

國開行"十四五"以來已發放城中村改造專項借款9781億元，支持816個項目；農發行廣西區分行累計審批城中村改造專項借款657億元。這些政策性貸款是城市更新可持續性的生命線——以國開行為例，貸款期限可達35年，遠長于一般商業貸款，有效匹配了城市更新項目的長周期特性。

商業銀行也通過銀團貸款、授信等方式參與，但商業貸款受限于項目收益不確定、抵押物不足等問題，整體參與意愿不及政策性銀行。

第四股：社會資本（理想豐滿，現實骨感）

理論上，城市更新基金、PPP特許經營、市場化企業自投等都是重要渠道，實踐中也有廣州"城市合伙人"模式等局部探索。廣州還落地了全國首只不動產S投資母基金，首期規模約10億元，通過子基金接續和項目直投等方式盤活存量資產。但總體來看，喊了多年的"社會資本踴躍參與"在財務回報面前仍然步履維艱，后文會詳細拆解。

規模印象：若將上述四路資金加總，廣義的城市更新年度投資總量約在萬億量級。但這不是增量"新錢"——相當比例是存量項目的搬遷再投資、債務置換和既有資產的貨幣化，規模大并不意味著資金使用效率高。

二、統籌與運營主體：誰來管錢，誰來干活？

統籌主體是地方政府。住建部、財政部聯合推動下，各城市需編制城市更新專項規劃，建立"城市體檢—專項規劃—項目實施方案"的三級傳導體系來統籌資金投放。入圍中央財政支持的城市，則須制定專項工作方案，統籌使用中央和地方資金。

運營主體呈現典型的"政府主導、國企操盤"格局，主要分為三類：

• 地方政府（平臺公司主導）：由城投、交投等平臺公司作為實施主體，利用財政撥款、專項債和政策性貸款進行投建管運。這是目前的主流模式；

• 政企合作模式：PPP新機制下，政府引入社會資本方，通過特許經營等方式共擔風險、共享收益，"政府授權+股權合作"和"資源匹配+項目自平衡"是常見做法；

• 市場主體主導：開發商或專業運營公司自投自營，適用于商業價值較高的片區更新項目，在整體結構中占比很小。

關鍵特征是：真正能夠自負盈虧、不依賴財政兜底的市場化運營主體，少之又少。

三、退出方式：理想的資產閉環，卡在了哪里？

理論上，基礎設施公募REITs是構建"投資—建設—運營—退出—再投資"良性循環、實現城市更新項目市場化退出的最優解。蘇州工業園區的元聯蘇園產城REIT已將閑置廠房二次開發為科創園后實現證券化退出，跑通"國資引領+基金運營+資本盤活"的完整閉環，證明了這條路技術上可行。

此外，ABS資產證券化、基金份額轉讓等也是理論路徑。

但真正的癥結在于資產必須"掙錢"。培育出一處現金流穩定、產權清晰、可證券化的成熟資產，至今仍以個案為主，大規模推廣遠未實現。早期城市更新資產"重建設輕運營"的慣性和低回報特征，使得能"夠格"裝進REITs的資產池體量嚴重不足。

四、普遍問題與"投入大、回報低"的深層原因

這是最核心的部分。不是錢的問題，而是"錢怎么變成資產、資產怎么產生回報"的全鏈條都出了問題。

其一，投資驅動的路徑依賴。 中國城市過去30年靠"土地抵押→借杠桿→基建拉GDP"形成增長閉環，但這個邏輯在存量更新時代已然失效——對已完成基礎設施的城市，重復投入"鐵公基"會導致邊際效益遞減，投資越多意味著債務積壓越嚴重。

其二，資產內核的回避。 很多城市把"方法當成目的"——拆建本身被看作政績，卻回避最核心的問題：這筆投資能否產生可持續的經營性現金流？"回避資產內核的行為，既造成地方財政緊張，也最終不能讓市民真正獲益"。

其三，重資產模式遇上消費降級。 精細化保留式改造的成本比新建更復雜更高，但消費環境卻在走弱——居民消費意愿下降，改造后的商業空間租金提升困難，盈利回報遠不如開發商當初的測算預期，"讓各方都受益"的可持續局面變得難上加難。

其四，住戶支付能力不足，物業運營難以為繼。 審計發現，保留改造小區的住戶多為租戶和低收入群體，出資意愿和支付能力均不強，物業費提升困難，對社會資本參與運營缺乏吸引力。

其五，融資渠道先天缺陷。 金融機構對城市更新項目的信貸支持存在諸多顧慮：項目收益不確定、抵押物不足、貸款期限與項目周期不匹配等，導致融資渠道窄、成本高，加劇了投資回報的脆弱性。

其六，退出通道堵塞。 前面已分析，REITs等退出路徑雖已打通但規模有限，大量投資沉淀為沒有流動性的固定資產，形成了"只進不出"的資產堰塞湖。

一言蔽之：投資規模大是因為政府主導下的資金強投放，回報不理想是因為這些資金大多進入了低收益率的基礎公益類項目，資產形成之后既不產生持續凈現金流，也找不到出口變現。 "很多城市還沉浸在過去的投入-產出賬中無法自洽"這句話，就是最精準的概括。

五、與城投債的區別及潛在債務風險

與城投債的核心區別有三點：

1. 債務性質不同：傳統城投債融資對象多為純公益性基建（道路、廣場等），完全依賴土地財政和再融資滾動償還；城市更新項目雖然集中在準公益領域，但理論上被要求具備"一定盈利能力和經營性現金流"，邏輯上更接近于項目融資而非政府無條件兜底。

2. 主體轉型方向不同：城投平臺正被要求從"政府融資工具"向"市場化城市運營商"轉型，城市更新被寄希望于成為城投轉型的業務載體，推動其培育真正的經營性收入來源。

3. 融資政策約束不同：國辦函〔2023〕115號文明確要求，PPP新機制下社會資本參與城市更新，項目經營收入必須能夠覆蓋建設投資、運營成本并產生一定回報，禁止過早鎖定政府支出責任形成隱性債務。

但現實遠非如此樂觀，潛在隱性債務風險三重疊加：

• 暴露一：國企墊資模式形成大量隱性債務。 2025年8月財政部通報的六起典型案例中，有兩起聚焦城市更新領域，暴露地方通過國企墊資模式新增巨額隱性債務的問題，某地新增隱性債務規模甚至超過600億元；

• 暴露二：舊改項目缺乏財產稅支撐，政府長期財政負擔加重。 有學者測算，大規模保留改造后房子內生的物管和公共服務費用成為純財政負擔——我國沒有持續性財產稅，無法從城市更新中形成政府自身的稅基回報，"利潤表不可持續"是根本性制度困境；

• 暴露三：動態償債壓力增大。 在經濟下行、土地出讓收入大幅萎縮的背景下，很多專項債項目的經營性收入不及預期，債務期限錯配和再融資壓力持續加大。

會否產生新的地方壞賬和不可持續性？ 客觀答案是：目前的制度設計確實試圖控制增量債務風險（嚴禁違法違規舉債、要求項目收益自平衡），但大量歷史遺留的項目虧損和隱性債務存量尚未真正消化，疊加經濟環境的變化，局部風險和可持續性質疑是存在的。一旦項目收益持續不達預期，最終還是會向地方政府集中，這是城市發展模式轉型期難以回避的陣痛。

總括而言：城市更新不是缺錢，而是缺乏一套讓投資真正轉化為可持續資產、讓資產真正產生長期穩定現金流的運營機制。比"動員多少錢"更關鍵的宏觀難題，是在一個沒有財產稅、土地紅利消退的財政結構下，能否培育出一批真正能自己造血的"好資產"。

個人以為：以上回答或許有些地方還有待商榷，卻點出了當下中國城市更新中很多政府主導的項目經濟不可持續、地方財政難以維系、社會資本難以進入的根本痛點所在，就在于把公益和市場混淆，還停留在大基建的思維慣性上，還陷在“頭疼醫頭，腳疼醫腳”的局部視野里，缺乏更長遠的統籌規劃，用市場化的方式來經營城市資產。這個問題不解決，中國的城市更新就還是在老路上原地踏步，投資規模越大，地方負擔越重，怎么能實現可持續的高質量發展？不可不察！