文|海山

來源|博望財經

站在戰略十字路口，中興通訊交出的“成績單”充滿矛盾感。

財報顯示，2025年公司營收1338.95億元，同比增長10.38%，規模創下歷史新高。然而，光鮮的營收數據背后，是凈利潤同比下滑33%。2026年一季度情況并未好轉，扣非凈利潤更是同比下跌52.16%。

“增收不增利”的成績單，既是行業周期下行的縮影，也暴露了其盈利結構、現金流、資產質量與核心技術等方面的隱憂，也是傳統通信龍頭向算力轉型需要經歷的陣痛。

那么，中興通訊背后究竟經歷了什么，其未來發展又將如何？

01

“增收不增利”的難題

中興通訊于1997年11月在上交所掛牌上市，主營業務是為客戶提供滿意的ICT產品及解決方案。公司的產品類型包括運營商網絡、政企服務和消費者服務。

來源：同花順

2025年，中興通訊業績呈現出極為鮮明的分化特征。財報顯示，公司全年營收達1338.95億元，同比增長10.38%，創歷史新高；然而歸母凈利潤僅56.18億元，同比下滑33.32%，扣非凈利潤更下跌45.45%至33.70億元。

來源：公司年報

這種營收新高與利潤斷崖并存，"增收不增利"的信號，折射出公司正處于業務結構深度調整的關鍵期。

“增收不增利”的核心根源，是高低毛利業務的結構性此消彼長。2025年，公司運營商網絡業務收入同比下滑10.62%，占總營收比重降至46.94%；而政企業務同比暴增100.49%，營收占比升至27.80%。

此消彼長之下，公司綜合毛利率從2023年的41.53%一路跌至2025年的30.25%，直接拉低整體盈利水平，轉型陣痛持續加劇。

值得警惕的是，資產占用過高進一步拖累了盈利質量。2025年末，中興通訊存貨金額達到470.17億元，同比增長1.69%。這筆資產“沉淀”，不僅占用了巨量運營資金，更引發了市場對其構成與流動性的關注。

來源：公司年報

與此同時，2025年末，公司應收賬款高達216.70億元，占歸母凈利潤的比例達到驚人的385.74%。這筆款項的回收情況直接影響著公司的現金流健康度，也側面反映了公司在面對下游客戶時的議價能力變化。

回款壓力直接侵蝕現金流健康度。2025年，中興通訊經營活動產生的現金流量凈額僅為39.19億元，同比暴跌65.86%。經營現金流與凈利潤的比值降至0.7，這意味著公司賬面上的利潤并未有效轉化為真金白銀的流入，盈利質量顯著變差。

來源：公司年報

資金管理不合理同樣制約企業發展。近兩年公司持續擴大債務規模，應付債券新增78.10億元；與此同時，理財額度上調至400億元，金融類資產占總資產比重超兩成。一邊舉債、一邊大額理財的模式，疊加研發與人員投入收縮，使得2025年投入資本回報率僅3.58%，遠低于行業平均水平，資金使用效率偏低。

進入2026年一季度，經營壓力進一步放大。營收349.88億元，增速僅6.13%；歸母凈利潤13.1億元，同比下滑46.58%，扣非凈利潤近乎腰斬。更嚴峻的是，經營現金流由正轉負，凈流出19.79億元，造血能力顯著弱化。

來源：公司一季報

究其成因，高毛利通信業務持續收縮、低毛利算力業務繼續放量，一季度綜合毛利率降至28.3%；疊加匯率波動造成3.41億元財務損失，信用減值與資產減值大幅攀升，多重利空疊加之下，中興通訊的轉型壓力與經營風險正進一步凸顯。

來源：公司一季報

02

業務結構重構下的陣痛

中興通訊業績走勢背離的核心原因，在于公司正處于戰略轉型關鍵換擋期。公司推行“連接+算力”雙輪驅動戰略，主動重構業務版圖，形成傳統主業收縮、新興業務擴張的分化格局，業務結構調整帶來短期陣痛，也暴露出多重經營結構性隱患。

運營商網絡業務長期是中興通訊的利潤基石，具備高毛利、穩回款的優勢。2025年該業務營收628.57億元，同比下降10.62%，連續第二年收縮；營收占比從2023年的66.61%降至46.94%，首次跌破50%。盡管規模下滑，毛利率仍維持在48.09%的高位，依舊是盈利能力最強的板塊。

其收縮主要源于國內5G建設進入存量周期，運營商資本開支縮減，疊加海外地緣壁壘加劇，傳統通信設備市場增長空間持續收窄。

來源：公司年報

為突破天花板，中興通訊全力押注政企業務，依托算力賽道尋求爆發。2025年政企業務營收372.22億元，同比暴漲100.49%，占比攀升至27.80%；其中算力業務全年營收增長150%，服務器及存儲增幅超200%，產品已切入阿里、騰訊等頭部供應鏈，智算中心多地落地。

然而，高速擴張背后隱藏著致命短板——該業務毛利率僅10.97%，同比再降4.36個百分點，與運營商業務相差近37個百分點。算力行業重墊資、長賬期的特性，使公司陷入"越擴張、越缺錢"的經營怪圈。

盈利承壓之下，中興通訊研發投入也在收縮。2023至2025年研發費用從267.83億元降至244.75億元，研發人員減少超3700人。短期雖壓縮了成本，但在技術迭代加速的背景下，資源收縮或將侵蝕長期技術壁壘。

來源：公司年報

值得關注的是，中興通訊核心技術自研不足。公司高端芯片仍高度依賴外購，自研NPU算力與頭部廠商存在代差，5nm制程ASIC量產滯后，核心零部件進口占比高，供應鏈穩定性存在隱患。

從行業維度看，中興通訊的困境本質上是通信設備行業轉型期的共性難題。當前行業正經歷運營商投資回落、算力需求爆發、技術融合加速三重結構性變化，華為、浪潮信息、新華三等企業加速布局算力賽道，價格戰常態化，盈利天花板持續走低。

03

多重約束下的發展博弈

當前，傳統通信行業進入存量調整周期，算力賽道深陷低價內卷，疊加核心技術受限，中興通訊轉型進程阻力重重。

除內部業務結構失衡外，行業存量內卷、技術迭代提速、地緣政治壓制與產業鏈話語權薄弱，構成了中興通訊長期發展的外部瓶頸。這些約束源于通信與算力行業的深層變革，具有長期性和復雜性，短期難以破解。

傳統通信行業已進入存量博弈階段。國內5G建設趨于飽和，6G尚處研發測試期，運營商資本開支向算力網絡傾斜，傳統設備需求持續疲軟。目前中興通訊國內基站市場份額約30%，遠低于華為的55%，高端市場競爭力不足，只能依靠中低端產品走量維持營收，定價權薄弱。疊加全球傳統通信設備市場規模萎縮，增長天花板持續壓低。

算力賽道雖前景廣闊，但激烈內卷壓縮盈利空間。2026年全球AI基礎設施支出預計突破4500億美元，但互聯網廠商、服務器制造商、芯片企業紛紛跨界入局，低端產能過剩，行業毛利率普遍低于15%。

來源：公開報道

中興通訊算力業務以中低端服務器和通用設備為主，高端AI算力服務器、高速光模塊滲透率偏低，相較浪潮信息、工業富聯等龍頭，技術積累不足，品牌溢價能力弱。同時技術迭代速度加快，持續抬高行業門檻，研發體量有限的中興，技術追趕壓力持續加大。

地緣政治是最大的外部制約。歐美市場技術制裁和貿易壁壘持續收緊，公司產品出口和技術合作受到嚴格限制，歐美高端市場份額幾乎空白。海外營收過度依賴亞太、中東、拉美等新興經濟體，而這些區域存在政治動蕩、匯率波動等風險，經營不確定性較高，全球化布局嚴重受限。

產業鏈話語權薄弱則進一步擠壓利潤空間。中興通訊主要承擔中游設備集成環節，上游高端算力芯片、射頻器件等核心零部件依賴進口，對外依存度高；下游運營商集采壓價，公司處于"上游漲價、下游壓價"的夾心層。產業鏈利潤向芯片等上游環節集中，中游制造附加值偏低，難以分享行業高增長紅利。

當然，中興通訊也有自己的優勢。公司深耕ICT行業，通信核心產品穩居全球第二，客戶資源與全球渠道成熟，抗風險能力突出。"連接+算力"戰略下，公司擁有稀缺的全棧自研能力，可實現軟硬件協同優化。此外，依托國產化浪潮，公司深度布局本土智算中心，適配政企采購需求。具備穿越行業低谷、提質增效的成長能力。

在行業從"連接"向"算力"轉型的關鍵期，中興通訊能否突破技術瓶頸、重塑產業鏈地位，將決定其能否在激烈競爭中站穩腳跟。其未來發展會如何？我們將持續關注。