本文核心觀點來自西京投資集團2026年5月月度形勢分析會。會上西京投資主席兼首席投資官劉央女士，西京研究院院長趙建博士，西京上海基金經理，西京新加坡基金經理，西京硅谷團隊以及參會人員分別發表了自己的看法，會議內容整理如下：

核心觀點

如果說2026年4月的市場仍處在對地緣沖突的適應，對經濟復蘇的觀察，對散亂主題炒作的收斂階段，那么5月的市場則徹底進入了高景氣賽道的強化階段。站在5月初的時點回望，市場完成了一輪比以往都更明確的格局重構，那就是宏觀極不穩定，微觀相當確定。宏觀層面，地緣對峙延續，戰爭雖然收尾但仍然充滿未知，全球通脹與利率預期反復波動，宏觀不確定性與廣譜資產風險仍然較高；但中微觀層面，AI驅動的科技浪潮以實打實的業績證明了自身韌性，美國一季度GDP增長中AI投資貢獻占比突破75%，A股市場由有色金屬、算力、電力、存儲、光電構成的核心賽道，成為上市公司盈利的最主要支撐，也用數據徹底證偽了此前的泡沫見頂質疑。

本輪市場演變并非短期風格輪動，而是投資范式的明顯轉變：資金從追逐宏觀預期轉向緊握微觀確定性，從炒作虛擬題材轉向硬件盈利，從廣譜布局轉向窄賽道高密度集中。AI產業鏈正沿同心圓有序擴散，從GPU向CPU、邊緣計算等環節傳導，半導體板塊持續領跑；海外以美股“七仙女”為核心，國內以“算存光電”四大風口為主線，形成了全球共振。在宏觀無序、微觀有序的環境中，唯有錨定業績、緊跟產業擴散，堅守核心賽道，才能穿越波動，斬獲時代的紅利。

下列內容中因包含對行業，板塊，中美政策的詳細觀點，將有限度釋出。我們歡迎您加入西京愛腦會會員獲得全文報告。

01全球宏觀：地緣摩擦長期化，宏觀不穩定常態化

進入二季度以來，全球宏觀環境并未走向清晰與穩定，反而在多重風險交織下呈現高度波動的特征。地緣摩擦的持續時間、擴散范圍與最終結局均高度未知，這直接對全球投資格局與資金配置產生了深遠且不可逆的影響。

本輪宏觀不穩定的核心來源，是地緣沖突的長期化與常態化。自沖突爆發以來，市場始終無法對風險進行一次性定價，既未快速升級至全面對抗，也未快速達成緩和與收尾，而是以低烈度、頻擾動的方式不斷僵持。霍爾木茲海峽作為全球能源航運的關鍵通道，其風險外溢直接影響全球能源供給、運輸成本與下游通脹壓力，資源品定價也始終籠罩在地緣風險的動蕩之下。與此同時，區域地緣摩擦多點顯現，全球供應鏈安全被提升至國家戰略層面，效率優先的全球化分工被逐步改寫，自主可控、區域備份、戰略備庫成為各國產業政策的核心導向，這些都進一步推高了全球制造業長期成本。

從產業格局來看，當前全球已正式步入硅基時代，這也是宏觀分化的核心誘因：2026年一季度中國臺灣地區名義GDP增速近17%，核心由電子產業拉動，臺積電單季歸母凈利潤181億美元、同比增長60%，英偉達一季度凈利潤更是達到187.8億美元，硅基產業的爆發式增長與傳統碳基產業的疲弱形成了鮮明對比，全球經濟呈現出典型的K型分化特征。

從市場運行特征來看，宏觀不穩定直接導致風險偏好持續承壓、預期頻繁修正、大類資產波動加劇。傳統經濟板塊、弱盈利行業、無壁壘賽道持續面臨估值與業績的雙殺，資金不愿承擔宏觀不確定性帶來的敞口，被迫從分散配置轉向持有確定性資產。與以往周期不同，當前宏觀環境不存在明確的復蘇或衰退主線，增長、通脹、就業、貨幣政策間均相互掣肘，美聯儲政策路徑搖擺，全球流動性預期反復波動，傳統自上而下的宏觀配置框架暫時失錨。

從資金行為來看，巴菲特旗下伯克希爾已連續10個季度減持美股，手握4000億美元現金觀望，不直言當前美股估值過高，這一現象雖印證了傳統估值體系在硅基時代的束手無策，但也側面反映全球宏觀層面的不確定性已達到很高水平。

戰爭經濟學的影響已從短期脈沖轉向長期重塑，能源、金屬、航運等領域的剛性約束持續存在。更重要的是，無人能夠準確預判戰爭的最終結果，這種未知性使得宏觀尾部風險始終無法消除，成為貫穿二季度乃至更長時間的約束條件。對于投資而言，宏觀不穩定意味著必須放棄對廣譜牛市的幻想，放棄對弱周期板塊的左側博弈，弱化傳統宏觀指標的趨勢判斷，并將決策重心下沉至微觀產業與公司的基本面。五月的投資邏輯也是如此，在地緣沖突僵持不改，宏觀波動率維持高位，不確定性全面壓制廣譜資產的背景下，投資行為要全面向微觀確定性收斂，可將宏觀作為主要風控依據，但不作為當下資產配置的核心邏輯。

02中國經濟與A股盈利：再通脹動能延續，盈利結構向AI硬鏈集中

伴隨國內經濟邊際回暖與再通脹趨勢延續，2026年一季度A股盈利結構完成歷史性切換，傳統行業盈利占比持續回落，以有色金屬、算力、電力、存儲、光電為代表的賽道成為全市場利潤增長的核心支柱，微觀層面的確定性得到數據充分驗證。

國內經濟延續溫和修復態勢，上游資源品價格回升、制造業景氣度改善、企業盈利觸底回升，PPI與物價體系持續修復，長達數年的通縮壓力得到明顯緩解，經濟運行從底部徘徊逐步轉向溫和回升。我們仍要看到的是，本輪修復呈現鮮明的結構性特征：傳統消費與地產鏈仍處在磨底階段，而高端制造、科技硬件、能源電力、上游資源品表現強勁，經濟增長由舊動能向新動能切換的趨勢進一步確認。AI硬件產業鏈成為拉動制造業投資、工業產值與企業盈利的最強引擎，與全球產業趨勢形成了行業共振。

從市場整體數據來看，2026年一季度全部A股歸母凈利潤增速達6.8%，較此前季度顯著提升，全A及非金融板塊ROE觸底企穩，創業板、科創板率先進入盈利景氣上行周期，半導體、有色金屬、硬件設備營收增速位居行業前三，連續8個季度保持高景氣，而消費、房地產行業則仍處于墊底位置。

A股一季度盈利數據呈現極致分化。全市場盈利增速穩健，而結構上高度集中：………… 。這一盈利結構的顛覆，標志著A股正式進入科技驅動+資源重估雙輪驅動的新時期。

從宏觀背景來看，當前市場處于長期“資產荒”環境中，M2余額已達354萬億元，住戶存款余額 超170萬億元，巨量資金追逐稀缺優質資產，進一步放大了高景氣賽道的確定性溢價。而實體經濟面臨產能利用率偏低、供強需弱的壓力，資金從實體流向金融市場，進一步向AI硬鏈、資源、電力等核心賽道集中。

微觀層面的確定性，集中體現在業績兌現，供需緊張，現金流改善三大維度。去年市場廣泛討論的AI泡沫，在一季報面前展現出極強的韌性：泡沫雖存在，但投資具備真實回報、業績具備良好支撐、趨勢具備長周期屬性，是有基本面支撐的成長泡沫，而非純題材泡沫。大量核心標的在3月底至4月的市場動蕩中逆勢走強，5月延續反彈趨勢，半年內實現數倍漲幅的標的不斷涌現，這在以往投資周期中極為罕見。

總而言之，中國經濟與A股盈利在一季度已傳遞出明確信號：經濟修復不以全面過熱為特征，而以結構升級為方向；市場盈利不以廣譜增長為特征，而以賽道集中為方向；投資機會不以輪動快速為特征，而以景氣持續為方向。微觀盈利的高度確定，為穿越宏觀波動提供了最堅實的基本面支撐。

03市場風格與定價范式：從題材敘事到盈利驅動，賽道收窄密度提升

回顧此輪一個多月的反彈，過去依賴概念發酵、情緒擴散、資金抱團的炒作模式全面退潮，具備業績兌現，供需緊張，技術壁壘，現金流支撐的板塊重新掌握定價權，市場風格呈現出“賽道極窄，密度極大”的鮮明特征。這一切換并非短期輪動，而是宏觀不穩定與微觀確定性格局下的必然結果。在宏觀風險無法出清的環境中，資金整體風險偏好回落，投機資金勢力轉弱，機構資金、產業資本等長期資金成為市場主導，交易行為更加理性化。資金不再為故事買單，只向業績看齊；不再追逐廣譜機會，只聚焦高景氣窄賽道；不再進行頻繁輪動，而是長期持有核心資產。

從全球市場結構來看，美股科技七巨頭2025年利潤總額達5670億美元，占標普500總利潤的27%，市值占比更是高達33%-35%，少數硅基企業攫取絕大部分市場利潤，與多數碳基企業的經營壓力形成鮮明對比；A股市場漲幅同樣高度集中，以算力、存儲、光電、電力四大風口為核心，疊加有色金屬形成共振，全市場絕大多數超額收益均來自上述領域。除此之外的多數行業表現平淡，甚至持續跑輸，“強者恒強、弱者恒弱”的格局被進一步強化。

需要指出的是，賽道收窄并不意味著行情萎縮，反而意味著密度提升，景氣強化，確定性溢價走高。AI產業鏈的擴散并非無序輪動，而是沿清晰的產業邏輯逐級傳導，形成 了“同心圓擴散”：以核心算力為起點，先由GPU啟動，隨后擴散至光模塊與存儲，再延伸至CPU，最后傳導至邊緣計算，每一個環節的啟動都對應真實的需求爆發與業績兌現，每一個階段都在誕生著可觀的投資回報。這種有序擴散，使得資金在產業鏈內部閉環流動，持續推高賽道價值密度與景氣度。

與此同時，市場完成了從“脫虛向AI”的轉變。早期AI行情更多聚焦模型、算法與應用層面的虛擬敘事，而當前行情全面轉向硬件、產能、設備與材料的實體兌現。軟件行業受AI替代沖擊明顯，純應用公司盈利脆弱，而算力、芯片、光模塊、存儲、半導體設備等硬件環節直接提供生產資料，盈利確定性最高，成為資金的首選。這種由虛向實，標志著AI投資進入成熟階段，從預期驅動轉向業績驅動，從題材驅動轉向產業驅動。這也為投資提供了更為明確的指引：遠離弱勢板塊、放棄左側博弈，堅守高景氣、高業績、高壁壘的核心賽道，緊跟AI產業鏈的同心圓擴散節奏，已成為獲取超額收益的最可靠路徑。

04全球流動性與美聯儲：政策博弈加劇，流動性分層支撐核心資產

5月全球流動性環境延續博弈狀態，美聯儲政策路徑受通脹，增長與地緣多重因素牽制，降息預期反復修正，短端利率波動加劇，但長端利率與全局流動性對成長板塊的支撐并未逆轉。地緣沖突帶來的能源價格上行，使全球通脹預期反復，美聯儲在穩增長與抗通脹之間平衡難度加大。但從約束條件看，持續收緊貨幣的條件并不成立：美國經濟增長高度依賴AI與制造業投資，高利率將抑制資本開支；政府債務壓力居高不下，流動性過度收緊也容易引發金融穩定性風險；若就業市場邊際弱化，則經濟放緩風險高于通脹失控風險。因此，美聯儲更可能維持“表態偏鷹、操作溫和”的組合，降息預期雖有延后，但并未消失，流動性環境尚不構成對科技成長板塊的系統性壓制。

此外，全球流動性存在顯著的分層現象：一方面，業績弱、壁壘低、景氣度差的小盤股與傳統板塊面臨流動性枯竭，估值持續收縮；另一方面，AI算力鏈、半導體、戰略資源、電力等核心賽道獲得全球資金與產業資本的持續增持，流動性充裕，出現了估值與業績雙擊。

總體來看，5月流動性環境對投資的啟示是：不必過度博弈美聯儲短期政策變化，不必過度擔憂流動性全面收緊，流動性分層將持續利好核心科技與高景氣賽道，微觀業績與產業趨勢仍是決定股價的核心變量。

05AI與半導體：投資價值呈同心圓擴散，硬件鏈業績兌現

整體看，AI仍是全球資本市場貫穿全年的核心主線，且從四月開始進入了業績兌現明確、擴散路徑清晰、硬件鏈主導的新階段。AI投資不再依賴預期與敘事，而是以訂單、產能、盈利、現金流說話，成為微觀確定性最集中的領域。

從全球數據看，AI對經濟的拉動已具備決定性意義：2026年一季度，AI相關產業對美國GDP增長的貢獻占比超過75%，成為美國經濟的絕對支柱。這一數據充分證明，AI并非題材泡沫，而是推動經濟增長、提升生產效率、拉動資本開支的工業革命級別的產業趨勢。全球科技巨頭均將AI作為核心戰略，算力需求呈指數級增長，從模型訓練到推理部署，從云端到邊緣，需求正在全面爆發。

從業績看，AI的確定性體現在三個層面：

一是技術迭代持續加速，大模型從通用走向行業，推理需求持續放量；

二是供需格局持續緊張，全球算力硬件產能不足，擴產周期長、壁壘高，缺口短期無法緩解；

三是盈利兌現持續超預期，業績增速匹配估值，具備長周期持有價值。

從估值維度來看，當前國內AI算力產業鏈PEG中位數不到1倍，顯著低于歷史牛市成長主線估值見頂時2-3倍的區間，價格尚未進入明顯泡沫區間

從擴散路徑看，投資標的呈現清晰的同心圓式擴散，以核心算力為圓心，沿硬件鏈有序外溢：第一階段為……；第二階段為……；第三階段為……；第四階段為……。這一擴散路徑由……，……，……三大產業邏輯驅動，而非資金輪動驅動，具備高度可預測性與可跟蹤性，跟隨擴散節奏即可持續獲取產業貝塔收益。

從硬件鏈看，半導體板塊在AI浪潮中一馬當先，成為全市場最強方向。AI算力需求是半導體行業最強驅動力，……、……、……、……和……全面受益。雖然全球半導體資本開支進入強勁擴張周期，但擴產速度仍跟不上需求增速，行業不存在過剩風險，景氣度具備長期持續性。大陸半導體企業也在國產替代與全球供應鏈重構中快速崛起，盈利水平大幅提升，成為A股科技板塊的核心支柱。

2026年以來，AI產業持續支撐全球主要股指，相關板塊盈利不僅未出現下修，反而持續上調利潤預期。在AI產業鏈高利潤增速的支撐下，市場已將其長期增長潛力向當前估值充分折現，貼現率的小幅波動，并不會對相關標的股價造成劇烈沖擊。長期趨勢確立后，硬件鏈優先、同心圓擴散、半導體領跑，是全年最確定的投資策略。

06資源與電力：戰爭經濟學+算力剛需，盈利彈性釋放

有色金屬與電力兩大板塊，在宏觀不穩定與微觀確定性格局中，兼具防御屬性與成長屬性，成為AI算力鏈之外的重要核心配置方向，盈利彈性在一季度全面釋放。

有色金屬行業直接受益于戰爭經濟學，AI硬需求與全球再通脹共振。地緣沖突持續推高資源品地緣溢價，供給端約束強化，銅、鋁、黃金、鋰、稀土等品種價格中樞上移；同時，AI算力硬件、新能源、高端制造帶來持續需求增量，供需格局進一步優化。國內相關企業盈利同比大幅改善，成為A股盈利的重要支柱。與傳統周期行情不同，本輪資源重估并非短期脈沖，而是地緣格局重塑與產業需求升級共同驅動的長期趨勢，行業集中度提升，龍頭企業業績與估值同步修復。

可以說電力與電力設備行業是AI時代被低估的核心剛需賽道。全球算力爆發直接帶動電力需求剛性增長，同時，能源價格傳導、電網升級改造、新型電力系統建設共同推動行業盈利反轉。一季度電力相關板塊盈利增速顯著跑贏全市場，成為穩增長與硬科技配套的雙重受益方向。此外，電力與電力設備行業具備現金流穩定、需求確定、政策支持等特征，在宏觀不穩定環境中具備突出的防御價值，同時受益于算力的長期增長，成長性也很明確。

有色金屬與電力共同構成A股市場的穩定盤：上游資源抵御宏觀波動與通脹風險，電力承接AI算力剛需，兩者與算存光電賽道形成共振，進一步強化了微觀確定性。而且，資源與電力并非周期性交易型機會，而是具備業績支撐與長期邏輯的核心配置方向。

07五月資產配置策略：堅守微觀確定性，聚焦高景氣賽道

配置上繼續推薦2026年具備獨立高景氣的四條核心線索：AI硬件產業鏈、有色、電力儲能等方向，作為穿越宏觀波動的核心配置。

結合宏觀極不穩定、微觀相當確定的核心判斷，以及AI同心圓擴散、賽道收窄密度提升的市場特征，本月資產配置以淡化指數、聚焦結構、放棄博弈、緊握確定為總綱，全面聚焦高景氣、高業績、高壁壘的核心賽道，以業績兌現為核心錨點，以產業擴散為操作主線。

（一）核心主線一：AI算力硬件鏈與半導體

（二）核心主線二：有色金屬與電力

（三）穩健補充

（四）規避方向

08市場交易指南

過去一段時間，全球AI產業鏈的交易重心正在發生明顯遷移。市場不再滿足于追逐概念層面的宏大敘事，而是越來越聚焦于供給瓶頸的持續時間、價值量提升的可量化程度，以及資本開支和訂單的兌現節奏。這意味著AI交易正從情緒驅動走向基本面驅動，從Beta普漲走向Alpha分化。這一轉變本身就需要高度重視：選股比擇時更重要，供給壁壘比需求故事更重要，執行兌現比指引更重要。

在硬件供應鏈層面，偏緊的產能格局仍在主導定價權。以ABF載板為例，產業鏈反饋顯示其投資邏輯已從單純的漲價預期，延伸到擴產決策與技術升級并行，主要廠商紛紛宣布大幅資本開支計劃，短缺周期可能向后延續較長時間。PCB和CCL環節也伴隨漲價與長單強化。光通信板塊景氣度仍在高位，但市場討論焦點已從需求強弱切換到利潤兌現進度，以及不同技術路線之間的份額演變。Lumentum毛利率出現顯著改善，印證了這一鏈條的盈利上修趨勢。

存儲板塊方面，高端DRAM和NAND的定價動能仍然強勁，合約價連續多個季度大幅上漲，長期協議的簽訂正在把行業從單純漲價交易推向更穩定的定價框架。這背后不僅是補庫驅動，更是AI新架構對存儲容量和帶寬需求結構性抬升的結果。與此同時，半導體設備鏈的邊際變化強于預期，全球晶圓廠設備支出預測被持續上修，核心設備商訂單保持高位，部分后道設備商訂單創近年新高，反映出從先進封裝到測試驗證的全鏈條擴產需求。

一個可能重新定義投資框架的變量是智能體AI的加速落地。市場開始用"Token經濟學"來理解AI商業化，即從單純的資本開支壓力敘事，轉向Token消耗放量與利潤率拐點的追蹤。主要云廠商的AI收入占比已從較低個位數快速提升至近兩成區間，企業級AI平臺的用戶活躍度也在顯著增長。更值得重視的是，CPU的角色正在被重塑，不再僅僅是GPU的配套，而是在智能體調度、多任務并行處理中承擔核心功能，相關需求空間被顯著重新打開。

站在當前時點，組合配置上我們保持核心倉位穩定，邊際向供給最緊、價值量提升最確定的環節集中。超配方向包括ABF及高端PCB、HBM及高端存儲、毛利率改善確定性高的光通信標的、以及半導體設備鏈，對估值已高的部分環節和兌現節奏不確定的標的保持謹慎。風險方面，AI商業化進程未必線性外推，A股部分龍頭業績已出現Miss。交易上保持靈活，不追過高估值，但在回調時果斷加倉核心持倉。

結語

2026年5月，全球資本市場處于宏觀極不穩定、微觀相當確定的關鍵分叉口。地緣沖突長期化、通脹預期反復、貨幣政策博弈加劇，使宏觀環境充滿未知與波動；而AI產業業績全面兌現、算力硬件鏈供不應求、算存光電與有色電力成為A股盈利支柱，使微觀基本面具備很強的確定性。這種割裂格局，徹底改寫了全球投資范式：主題炒作全面退場，盈利驅動正式回歸，窄賽道高密度的結構性牛市全面確立。

當前全球已步入硅基時代，少數科技企業正在引領經濟增長，這不是短期行情，而是第五次工業革命與全球供應鏈重塑帶來的時代機遇。站在當前時點，投資者無需太過糾結指數漲跌與宏觀波動，堅守一個投資原則：聚焦核心賽道，擁抱微觀確定性，緊跟產業鏈擴散路徑，就能穿越宏觀無序波動，從而收獲AI革命帶來的長期收益。

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