文/債市邦

上午，所有人的目光都盯著長(zhǎng)安街。特朗普訪華，陣仗空前。隨行的不僅有華盛頓的政要，更帶著一個(gè)堪稱“豪華頂配”的美國(guó)工商界代表團(tuán)。

華爾街的資本巨鱷、硅谷的科技大佬，全擠在長(zhǎng)長(zhǎng)的車(chē)隊(duì)里。兩國(guó)元首會(huì)談，各種關(guān)于“跨越修昔底德陷阱”的宏大敘事瞬間刷屏。

有消息稱，英偉達(dá)即將松口，準(zhǔn)備向 10 家中國(guó)頭部科技企業(yè)提供H200芯片，被解讀為中美科技脫鉤按下“暫停鍵”的超級(jí)信號(hào)。

長(zhǎng)安街上的車(chē)隊(duì)，加上這則硬核的芯片破冰傳聞，承載著無(wú)數(shù)多頭的美好希望。按照慣性思維，這種級(jí)別的外部地緣緩和與產(chǎn)業(yè)制裁松動(dòng)，絕對(duì)應(yīng)該是風(fēng)險(xiǎn)偏好的一針強(qiáng)心劑。多頭們甚至已經(jīng)提前在交易室里開(kāi)好了香檳。

但市場(chǎng)給出了一個(gè)令人意外的走勢(shì)，A股高開(kāi)低走，上證指數(shù)跌了 1.52%，創(chuàng)業(yè)板指跌了 2.16%。全場(chǎng)超過(guò) 4300 只股票下跌。

唯一值得欣慰的是，成交額還在3萬(wàn)億以上的高位，市場(chǎng)熱情沒(méi)散。

股市下跌沒(méi)有構(gòu)成債市的利好，多頭在早盤(pán)選擇了集體后撤，收盤(pán)時(shí)30年期主力合約TL跌了 0.15%，現(xiàn)券收益率也有所上行。

宏觀敘事讓位：為什么外部緩和擋不住資金大撤退

昨晚美國(guó)公布4月PPI，同比大漲 6%，創(chuàng)下2022年12月以來(lái)的最大漲幅。美聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期不僅被再次推后，華爾街甚至開(kāi)始悄悄定價(jià)“全年不降息”的極端情形。

很多人可能會(huì)疑惑：既然美國(guó)通脹超預(yù)期，為什么昨天美股沒(méi)跌反漲？韓國(guó)的三星電子依然堅(jiān)挺？甚至今天咱們A股的光模塊龍頭中際旭創(chuàng)還在逆勢(shì)創(chuàng)下歷史新高？

高息環(huán)境并沒(méi)有無(wú)差別地壓制所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而是加劇了全球資金的“馬太效應(yīng)”。

資本只會(huì)去追逐擁有絕對(duì)利潤(rùn)、能兌現(xiàn)業(yè)績(jī)的硬核資產(chǎn)。美韓的半導(dǎo)體巨頭，以及咱們A股真正打入全球AI核心供應(yīng)鏈的光模塊龍頭，正是因?yàn)槭掷镂罩淼恼鎸?shí)財(cái)報(bào)和全球訂單，硬生生扛住了高息的估值壓制。

現(xiàn)在的科技股，光有故事已經(jīng)不夠了。高息環(huán)境下，資金會(huì)很現(xiàn)實(shí)地追問(wèn)一句：訂單在哪，利潤(rùn)在哪，現(xiàn)金流在哪。答不上來(lái)，估值就很難撐住。

比如炒的熱卻始終拿不出利潤(rùn)的衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)和算力大模型，今天就跌的比較狠。

5點(diǎn)的社融：砸穿了預(yù)期，卻保住了債市的底線
大家在忌憚一件事：中美緩和后，穩(wěn)增長(zhǎng)政策會(huì)不會(huì)借機(jī)進(jìn)一步發(fā)力？財(cái)政政策會(huì)不會(huì)踩油門(mén)？

但下午5點(diǎn)的數(shù)據(jù)一出來(lái)，整個(gè)固收圈都長(zhǎng)長(zhǎng)地松了一口氣。

初步統(tǒng)計(jì)，2026 年前四個(gè)月社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為 15.45 萬(wàn)億元。這個(gè)數(shù)字比上年同期足足少了 8930 億元，4 月單月的社融增量更是跌破了市場(chǎng)的普遍預(yù)期。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)在借錢(qián)這件事上，展現(xiàn)出了極度的克制與保守。

結(jié)構(gòu)上看，4 月末 M2 同比增長(zhǎng) 8.6%，但 M1 余額同比僅增長(zhǎng) 5%，M1和M2的剪刀差不僅沒(méi)有彌合。錢(qián)都堆在銀行的負(fù)債端，一部分沉淀成存款，一部分轉(zhuǎn)向理財(cái)和債券類資產(chǎn)，最后又重新回到“缺資產(chǎn)”的老問(wèn)題上。

企業(yè)老板們寧愿把錢(qián)存起來(lái)吃那點(diǎn)微薄的利息，也不敢輕易去擴(kuò)產(chǎn)、去招人、去加杠桿。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效融資需求，依然處于一個(gè)徹底偏冷的階段。

這個(gè)不及預(yù)期的數(shù)據(jù)，對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面是個(gè)嚴(yán)峻的考驗(yàn)。但對(duì)債市多頭來(lái)說(shuō)，卻是最硬的定心丸。

債市的底層邏輯是什么？是資產(chǎn)荒。只要社融起不來(lái)，實(shí)體吸納不了那么多信貸資金，銀行手里海量的、需要付息的負(fù)債就必須尋找出路。

數(shù)據(jù)公布后，現(xiàn)券收益率立刻企穩(wěn)回落，10 年期國(guó)債收益率重新穩(wěn)在 1.75% 附近。在絕對(duì)的“缺資產(chǎn)”面前，在淤積的流動(dòng)性面前，所有的情緒擾動(dòng)最終都會(huì)被抹平。

央媽的精算：DR001向1.30%的無(wú)聲回歸
雖然社融數(shù)據(jù)保住了資產(chǎn)荒的核心邏輯，但我們絕不能忽視資金面上正在發(fā)生的微妙變化。
今天央行在公開(kāi)市場(chǎng)僅僅開(kāi)展了 5 億元的逆回購(gòu)操作。面對(duì) 270 億元的到期，單日凈回籠資金 265 億元。
這已經(jīng)不是央行第一次做這種拔毛式的“地量”操作了。但結(jié)合近期的數(shù)據(jù)，背后的監(jiān)管信號(hào)已經(jīng)非常明確。
整個(gè)4月份，資金面極度寬松，DR001 長(zhǎng)期趴在 1.20% 甚至更低的位置。但進(jìn)入5月，央行在第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，明確提出要引導(dǎo)隔夜利率在政策利率水平附近運(yùn)行。

報(bào)告中還特意點(diǎn)出，3 月末 DR001 為 1.27%，低于政策利率水平。

這句話的分量極重。如果說(shuō) 1.27% 都已經(jīng)被央行定性為“偏低”了，那么前段時(shí)間被壓到 1.22% 的隔夜利率，那更是顯著偏離了政策利率的合意水平，不可持續(xù)！

央媽對(duì)前期利率過(guò)度偏離合意水平的狀態(tài)，正在進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的糾偏。態(tài)度很明確：錢(qián)可以給，但不能這么沒(méi)底線地便宜。

機(jī)構(gòu)的測(cè)算很清晰。DR001 中樞向 1.30% 回歸的特征已經(jīng)進(jìn)一步明確。央行這么做，是在防止資金在銀行間過(guò)度空轉(zhuǎn)，防止機(jī)構(gòu)利用極低的隔夜成本肆無(wú)忌憚地加杠桿套息。

資金中樞從 1.20% 抬升到 1.30%，對(duì)短端利率債的實(shí)際影響相對(duì)有限。因?yàn)槎潭艘廊皇羌児淌召Y金防守的首選，票息還能吃。但對(duì)于長(zhǎng)端，尤其是 30 年期超長(zhǎng)國(guó)債，這構(gòu)成了底層邏輯的根本性擾動(dòng)。

超長(zhǎng)債前期的瘋狂定價(jià)，很大程度上建立在“錢(qián)多且極其便宜”的幻覺(jué)上。一旦資金成本的下限被鎖死，長(zhǎng)端收益率繼續(xù)向下突破的動(dòng)力就會(huì)大幅衰減。

阿邦的投資筆記：告別單邊，盯緊供給
把今天這些看似割裂、實(shí)則暗流涌動(dòng)的信息拼圖組合在一起，對(duì)接下來(lái)的操作路徑就無(wú)比清晰了。

首先，權(quán)益市場(chǎng)正在經(jīng)歷一次強(qiáng)勢(shì)的單邊風(fēng)格主導(dǎo)和估值擠壓。上證指數(shù)在逼近4200點(diǎn)壓力位后遭遇阻力，現(xiàn)階段的 A 股，必須回歸到有真實(shí)業(yè)績(jī)支撐、能硬抗海外高息壓力的核心資產(chǎn)上。利用好調(diào)整及時(shí)調(diào)整倉(cāng)位擺布是王道。

其次，債市已經(jīng)徹底告別了“閉眼加久期就能躺贏”的單邊牛市。現(xiàn)在的債市是一個(gè)典型的震蕩市、博弈市。勝率還在，因?yàn)樯缛谄鸩粊?lái)；但賠率已經(jīng)非常沒(méi)有吸引力了，因?yàn)橘Y金利率底線被抬高了。

超長(zhǎng)債的收益率曲線呈現(xiàn)出一種別扭的“凸肚子”狀態(tài)，這說(shuō)明機(jī)構(gòu)在長(zhǎng)端點(diǎn)位上分歧巨大，誰(shuí)也不敢貿(mào)然主攻。

接下來(lái)的勝負(fù)手在哪里？還是在政府債的絕對(duì)供給。接下來(lái)，巨量的超長(zhǎng)期特別國(guó)債將陸續(xù)排隊(duì)入場(chǎng)。這是懸在所有債市多頭頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。

DR001 回歸1.30%成為常態(tài)，數(shù)以萬(wàn)億計(jì)的海量政府債供給砸向市場(chǎng)，配置盤(pán)的資金承接能力將面臨真正的極限測(cè)試。

現(xiàn)在適合利用這種震蕩來(lái)做右側(cè)交易。如果后續(xù)特別國(guó)債集中發(fā)行導(dǎo)致資金面出現(xiàn)短暫的緊張，帶動(dòng)長(zhǎng)端收益率出現(xiàn)一波明顯的回調(diào)，砸出帶血的籌碼，那才是配置盤(pán)進(jìn)場(chǎng)的絕佳窗口。

在利率被焊死的下限和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的極度稀缺之間，市場(chǎng)會(huì)反復(fù)摩擦、劇烈顛簸，多用滑頭的思維做投資。