九芝堂一季度業績報告顯示，期內實現營收9.73億元，同比增長20.80%；歸母凈利潤1.65億元，同比大增41.53%。

這份大幅增長的財報，再加上多肽業務并表的利好，似乎這家百年老字號已走出業績下滑的低谷期。但回顧一下2025年的數據，公司營收22.29億元，同比下滑5.99%，已是連續四年營收下行。2026年一季度數據，更像是并購加持與成本管控下的短期現象。

同時，根據公司公告，2025年派發2.54億元現金紅利，分紅金額超過了全年盈利。原實控人2026年兩次減持套現近1.6億元，多年來累計套現近31億元。

主業增長乏力、盈利質量有限、公司治理問題凸顯，正在影響著這家百年藥企的未來發展。

PART 01

主業持續萎縮

核心產品失勢，基本盤搖搖欲墜

作為一家擁有百年歷史的老字號，九芝堂的優勢在于傳統中藥業務，公司營收的兩大支柱，分別是以六味地黃丸為核心的OTC板塊，以及以疏血通注射液為核心的處方藥板塊，其他如大健康產品，原料藥等營收占比均不足5%。

而近年來，這兩大核心業務紛紛遭遇增長瓶頸，成為業績持續下滑的主要原因，公司營收連續四年下滑，從2021年的37.84億元一路降至2025年的22.29億元，幾乎腰斬。

圖源：市值財經

分版塊來看，作為公司的傳統優勢板塊，OTC產品在2025年實現總收入8.77億元，同比驟降22.67%，占總營收的比重也從47.81%急劇下滑至39.33%，毛利率從43.64%同步下降至42.37%。

公司的經典產品，如六味地黃丸、逍遙丸、驢膠補血顆粒等銷售持續下滑，暴露出九芝堂在面對同仁堂、仲景宛西制藥、東阿阿膠等競爭對手時，既不具備明顯的價格優勢，也沒有體現出足夠的品牌溢價能力。

而另一個版塊的情況同樣不容樂觀，2025年，九芝堂的處方藥業務實現了11.25億元的收入，占營收比重提升了2.76%至50.49%，成為公司的第一大收入來源。

雖然仍保持較高毛利，但營業收入在逐年下滑，處方藥版塊持續承壓，2024年營收同比下滑14.76%，2025年再次同比下降0.58%。

處方藥板塊中，核心壓力是疏血通注射液的收入下降，這款曾助力九芝堂業績的爆款產品，在國家醫保政策大幅度調整的情況下，營收走向了下行區間。

2025年實施的新一輪國家醫保目錄，將疏血通注射液的醫保支付范圍從“限二級及以上醫療機構急性腦梗塞患者”，調整為“限二級及以上醫療機構缺血性心腦血管疾病的患者”。

這一政策變化直接導致該產品臨床適應人群大幅減少，疏血通的使用情況受到了嚴格限制。

對于一個單一品種撐起利潤大盤的藥企來說，醫保支付條件的變相“限流”，相當于給依賴單一品種的處方藥業務來了一個釜底抽薪。

PART 02

利潤來自并購輸血

成本壓降，盈利質量有限

與營收持續下滑形成反差的是，九芝堂2025年實現歸母凈利潤2.23億元，同比微增2.96%，2026年一季度凈利潤更是大幅增長了41.53%。

不過，仔細分析一季度財報數據可以看出，這份盈利增長很大程度上依賴并購并表、成本壓降、非經常性損益加持等幾個方面，公司的整體盈利能力存疑，利潤可持續性有限。

并購輸血是2026年一季度利潤大增的因素之一，公司在財報里也明確說明了這一點。

圖源：公司2026年一季度業績公告

2025年10月，九芝堂以3.1億元收購吉象隆51.6667%股權，將這家多肽藥物企業納入合并報表。2026年一季度，吉象隆開始貢獻利潤增量，直接推動公司歸母凈利潤同比大幅增長。

但吉象隆的業績貢獻存在短期膨脹效應，一方面，吉象隆體量較小，長期難以對沖九芝堂主業的下滑缺口。

另一方面，這種并購帶來的利潤屬于一次性增長，并非業務內生能力提升，并購紅利消退后，利潤增速將快速回落。

成本壓降也是公司利潤增長的一個手段。面對營收下滑壓力，2025年九芝堂開始采取“降本增效”的策略，大幅度壓縮營業成本。

2025年財報顯示，全年營業成本8.93億元，同比大幅下降7.87%，降幅遠超營收降幅，銷售費用同比減少16.73%，管理費用、研發費用也同步小幅下降。成本管控雖短期實現了利潤提升，但副作用也不小。

圖源；2025年財報

例如，銷售費用壓縮直接導致市場推廣、渠道維護力度減弱，進一步加劇產品滯銷；研發費用小幅下降，與中藥創新、轉型的行業趨勢相悖，長期將削弱產品競爭力。

所以，這種靠“降本增利”省出來的利潤，實際上是以犧牲長遠發展來換取的。

此外，非經常性損益和財務調節進一步助推了利潤增長。

2026年一季度，公司公允價值變動收益、政府補助等非經常性損益合計952.45萬元，占歸母凈利潤的約5.95%。

同時，公司通過放寬賒銷政策，應收賬款從2025年末的33.56億元激增至2026年一季度末的59.88億元，增幅78.42%，存在通過渠道壓貨、提前確認收入的可能。

PART 03

管理層持續動蕩

股東“套現”不斷

除了在經營層面的問題，公司在治理層面的問題，更讓市場對其未來發展產生疑問。

2024年11月，某省國資委通過旗下辰能創投收購李振國所持6.25%股份，以累計24.04%的持股成為九芝堂控股股東，試圖對公司進行一系列的整合，只是，國資入主后的整合進程并不順利。

2025年6月，公司甩掉ST風險才一個月，履職不到一年的國資委背景董事長，以及兩位董事就以“工作變動”為由，匆匆遞交了辭呈。管理層在實控人變更后，核心高管便集體“離司”出走，這也反映出在公司整合推進過程中暗藏的深層次摩擦。

更值得關注的，是前實控人李振國持續地減持套現行動。

圖源：公司公告

據長江商報報道，通過協議轉讓、二級市場減持、上市公司分紅等途徑，李振國累計套現超過31億元。

公司公告顯示，2026年2月9日至4月30日期間，李振國再次通過集中競價和大宗交易合計減持約1691萬股，套現金額約1.6億元，持股比例從19.13%降至17.13%。

減持完成的時間點，正值九芝堂發布一季度業績的前后，這就不得不讓人懷疑，業績數據如此亮眼，為什么核心股東還要連續減持股票？

與此同時，九芝堂近年來一直在上演清倉式分紅。2020-2025年，公司累計分紅18.78億元，超過同期歸母凈利潤總額16.37億元，分紅率高達114.72%。其中，2025年公司歸母凈利潤2.23億元，卻派發了2.54億元現金紅利。

在主業萎縮、盈利質量有限的情況下，長期高額超利潤分紅本質上是對股東的利益輸送，而非基于公司長期發展的合理分配。

當營收連續四年下滑已成既定事實、核心高管加速減持釋放負面信號。九芝堂要真正走出泥潭，需要的不僅是一次季報的“開門紅”，而是一場從產品力到治理力的系統性深層次變革。

因為，數據層面的回暖，有時只是一種統計意義上的象征。真正決定企業價值的，不是某一個季度的反彈幅度，而是內核競爭力的真實改善。