出品 | 智械島

作者 | 孟昭野（杭州）

5月18日晚間，上海證券交易所官網(wǎng)更新了一條狀態(tài)變更：杭州云深處科技股份有限公司科創(chuàng)板IPO申請已受理。

云深處的名字取自唐詩“白云深處有人家”，用八年的時(shí)間，終于從浙大實(shí)驗(yàn)室走到了交易所門前。

創(chuàng)始人朱秋國交出的成績單：2025年?duì)I收3.37億元，首次實(shí)現(xiàn)年度盈利，歸母凈利潤2868.4萬元。

放在整個(gè)具身智能賽道里，這組數(shù)字算不上多炸裂，但它的背后是一條少有人選的路線，在所有人形機(jī)器人搶盡風(fēng)頭的歲月里，云深處堅(jiān)持做著四足機(jī)器狗的生意，把產(chǎn)品送進(jìn)變電站、火災(zāi)現(xiàn)場、地下管廊。

如今，曾經(jīng)被資本評價(jià)為“不夠性感”的云深處，終于即將迎來自己的敲鐘時(shí)刻，這是一個(gè)關(guān)于不被看好的故事，也是一個(gè)關(guān)于等待被看見的故事。

一、浙大副教授的冷門堅(jiān)持

朱秋國，1982年生于浙江海寧，本科考入浙大機(jī)械電子工程專業(yè)，一路讀完博士，留在控制科學(xué)與工程學(xué)院任教，成了副教授、博導(dǎo)。

如果沒有2011年前后那些波士頓動(dòng)力的視頻在網(wǎng)絡(luò)上刷屏，朱秋國大概率會(huì)沿著學(xué)術(shù)道路安穩(wěn)走下去。

那些能在雪地里踉蹌?wù)酒稹⒃谒槭戏€(wěn)步小跑的腿足機(jī)器人，點(diǎn)燃了他的一個(gè)執(zhí)念：中國也要有自己的高性能四足機(jī)器人。

2016年，波士頓動(dòng)力的機(jī)器狗第一次走出實(shí)驗(yàn)室進(jìn)行戶外測試，產(chǎn)業(yè)化的可能若隱若現(xiàn)。

朱秋國覺得時(shí)機(jī)到了。2017年秋天，他和同校博士李超湊了30萬元，注冊了云深處科技。

公司最初的目標(biāo)樸素得近乎悲壯：“先活過3到6個(gè)月，把第一代樣機(jī)搞出來”。

彼時(shí)中國的機(jī)器人賽道幾乎沒有四足機(jī)器人的位置：大疆在消費(fèi)無人機(jī)領(lǐng)域呼風(fēng)喚雨，工業(yè)機(jī)器人市場被傳統(tǒng)巨頭壟斷，而能跑能跳的機(jī)器狗，連供應(yīng)鏈都拼不出一張完整地圖。

朱秋國帶著團(tuán)隊(duì)從電機(jī)繞線做起，自研減速器和驅(qū)動(dòng)器，硬是在實(shí)驗(yàn)室里攢出了第一代“絕影”，絕影這個(gè)名字是他從《三國演義》里借來的，曹操坐騎絕影，取其迅疾無影。

2018年絕影公開亮相，能上下臺(tái)階，能在草地和斜坡上自主行走，在國內(nèi)已算突破。但問題也隨之而來：除了高校買去做科研，這只狗能賣給誰？

此后兩三年，云深處的商業(yè)化舉步維艱。2023年底到2024年初，整個(gè)具身智能賽道被特斯拉Optimus引爆，投資圈幾乎是一邊倒地追逐“人形”，雙足才是未來，四足只是過渡，這幾乎成了共識(shí)。

云深處做的恰恰是過渡產(chǎn)品，而且只打ToB工業(yè)場景，在投資人眼里，這套組合拳全是減分項(xiàng)。

云深處早期投資人、英諾天使基金執(zhí)行董事王建明后來在一檔播客里坦言：“當(dāng)初因?yàn)殄e(cuò)過了宇樹，所以選擇投了云深處。”所以，就連自己人也曾把云深處定位為備胎。

朱秋國沒有去辯駁什么，他的日常仍然圍繞的是，如何與國家電網(wǎng)的工程師優(yōu)化變電站巡檢路線，或者跟消防部門反復(fù)測試機(jī)器狗在高溫濃煙環(huán)境下的存活時(shí)間。

這些事在公眾視野里毫無聲量，但一單一單地墊起了云深處的商業(yè)基礎(chǔ)。

轉(zhuǎn)機(jī)來自2020年南方電網(wǎng)的一次主動(dòng)聯(lián)絡(luò)。對方問：機(jī)器狗能不能代替人工去巡變電站？一個(gè)220千伏變電站里有幾千個(gè)需要觀測的點(diǎn)位，人工巡檢工作量大、危險(xiǎn)系數(shù)高。

輪式機(jī)器人遇到臺(tái)階和電纜溝就卡殼，四足機(jī)器狗恰恰能補(bǔ)上這塊短板。云深處接住了這個(gè)機(jī)會(huì)，并以此撕開了電力巡檢的口子。如今，他們在這個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的市場份額達(dá)到85%。

二、一只機(jī)器狗的生意能有多大？

招股書把云深處的家底攤在了桌面上。

2023年到2025年，公司營收分別為5011.26萬元、1.03億元和3.37億元，三年復(fù)合增長率約159.51%。

利潤方面，2023年凈虧2585.01萬元，2024年虧1328.99萬元，2025年扭虧為盈，歸母凈利潤2868.4萬元，經(jīng)營性現(xiàn)金流也首次轉(zhuǎn)正至6375.22萬元。

但這2868萬元的利潤質(zhì)地并不堅(jiān)硬。扣除非經(jīng)常性損益后，歸母凈利潤銳減至1512.32萬元。

非經(jīng)常性損益中，政府補(bǔ)助占了大頭，2023年203.92萬元，2024年1165.84萬元，2025年1190.12萬元，三年間膨脹了近6倍。2025年政府補(bǔ)助超過凈利潤的三分之一。

招股書并不諱言：政府補(bǔ)助對公司盈利能力起到一定積極作用，如果把政策紅包拿掉，公司的盈利幾乎只是勉強(qiáng)維持在盈虧線上。

產(chǎn)品端看，云深處95%以上的收入來自四足和輪足機(jī)器人。2025年，絕影X系列工業(yè)級機(jī)器狗賣出681臺(tái)，單價(jià)28.75萬元，貢獻(xiàn)1.96億元；價(jià)格較低的絕影Lite系列賣出1850臺(tái)，單價(jià)2.77萬元，貢獻(xiàn)5130萬元；2025年4月發(fā)布的輪足機(jī)器人山貓M20賣了377臺(tái)，單價(jià)19.76萬元，收入7449萬元。三款產(chǎn)品合計(jì)年銷2908臺(tái)。

人形機(jī)器人DR系列幾乎是另一個(gè)維度的存在，云深處的人形機(jī)器人DR系列，全年賣出了1臺(tái)。

是的，1臺(tái)。

不是筆誤。招股書里白紙黑字寫著：2025年DR系列銷售1臺(tái)，單價(jià)82.3萬元。2024年賣了3臺(tái)，單價(jià)39萬元，那一年人形機(jī)器人毛利率是-31.32%，賣一臺(tái)虧一臺(tái)。

云深處的收入結(jié)構(gòu)高度集中于B端。行業(yè)應(yīng)用占比接近八成，客戶名單上排列著國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)、寶鋼集團(tuán)、新加坡能源集團(tuán)等大型用戶。

沙利文數(shù)據(jù)顯示，2025年公司四足機(jī)器人行業(yè)應(yīng)用領(lǐng)域收入全球第一，整體四足機(jī)器人收入全球第二，僅次于宇樹科技。在電力和消防兩個(gè)領(lǐng)域，其市場份額分別達(dá)到85%和90%以上。

但“全球第一”的光環(huán)下面有幾個(gè)需要冷靜審視的地方。

首先，下游極度集中，意味著抗風(fēng)險(xiǎn)能力偏弱。一旦電力或消防領(lǐng)域政策風(fēng)向變化，或者大客戶預(yù)算收縮，公司的收入就會(huì)直接承壓。

其次，2025年前五大客戶中出現(xiàn)了三家機(jī)器人同行，四川具身人形機(jī)器人科技有限公司、鬧奇機(jī)器人科技（蘇州）有限公司和Inmotion Robotic GmbH。

賣給同行的訂單，大多是研發(fā)測試或二次集成用途，其可持續(xù)性取決于整個(gè)行業(yè)的融資熱度，而非終端需求的真實(shí)擴(kuò)張。

存貨數(shù)據(jù)也在發(fā)出警示。

2025年末存貨賬面價(jià)值1.24億元，較2023年的3035.75萬元膨脹了3倍以上。產(chǎn)銷率從2024年的82.5%回落至2025年的73.88%，跌幅超過8個(gè)百分點(diǎn)。同期存貨跌價(jià)準(zhǔn)備增至693.38萬元。

在收入猛增的年份，產(chǎn)銷率不升反降，說明生產(chǎn)端的擴(kuò)張速度踩在了需求端的前面。

如果將云深處與宇樹科技進(jìn)行橫向?qū)Ρ龋粕钐幍拈L短板是同時(shí)放大的。

2025年，宇樹營收約17.08億元，歸母凈利潤2.88億元，人形機(jī)器人出貨超5500臺(tái)。云深處的營收只有對方的五分之一，凈利潤差了一個(gè)數(shù)量級。

按發(fā)行計(jì)劃推算，宇樹的發(fā)行估值約420億元，市銷率約25倍；云深處估值約139億元，市銷率約41倍。

規(guī)模小得多的公司，反而享受了更高的估值倍數(shù)。

背后的邏輯在于“稀缺性”，宇樹已經(jīng)是一家面向消費(fèi)市場和全球出貨的準(zhǔn)巨頭，而云深處拿下的是B端工業(yè)應(yīng)用這個(gè)最難啃但利潤更實(shí)的細(xì)分市場。

但41倍PS是否站得住，取決于公司能否在守住四足基本盤的同時(shí)，把天花板向上推開。

三、資本為何重新看見云深處

2023年下半年到2024年初，是具身智能融資最瘋狂也最偏執(zhí)的時(shí)期。

人形機(jī)器人是唯一的關(guān)鍵詞，只要做雙足就能獲得估值溢價(jià)，四足被視為“落后選項(xiàng)”，B端場景被詬病“想象空間不足”。

云深處在那段時(shí)間的融資推進(jìn)并不順利，機(jī)遇來自幾個(gè)彼此獨(dú)立卻有著多米諾骨牌效應(yīng)的推動(dòng)。

2024年中，云深處在運(yùn)動(dòng)控制上完成了一次底層架構(gòu)的升級。

早期的四足機(jī)器人依賴規(guī)則算法，識(shí)別到臺(tái)階就切換臺(tái)階步態(tài)，識(shí)別到草坪就換草坪步態(tài)，每一次地形變化都要先判斷再反應(yīng)，走得小心翼翼。

團(tuán)隊(duì)將控制框架整體遷移至強(qiáng)化學(xué)習(xí)技術(shù)后，機(jī)器狗在仿真環(huán)境中自我訓(xùn)練了海量場景，最終實(shí)現(xiàn)無需人工干預(yù)、在不同地形間自主流暢切換的能力，直接提升了產(chǎn)品在真實(shí)工業(yè)現(xiàn)場的可用性。

緊接著2024年8月，輪足機(jī)器人山貓M20發(fā)布。它在平地用輪子跑，遇到障礙抬腿翻過，速度與越障兼得。當(dāng)年11月珠海航展期間，山貓的展示視頻在社交網(wǎng)絡(luò)上意外走紅，播放量達(dá)數(shù)百萬次。

這是云深處第一次被普通公眾看見，也讓市場重新審視四足機(jī)器人的商業(yè)價(jià)值，原來在某些場景里，它并不是過渡，反而是最優(yōu)解。

真正的質(zhì)變發(fā)生在2025年春節(jié)后。杭州六小龍概念借春晚話題強(qiáng)勢破圈，云深處與宇樹、游戲科學(xué)、深度求索等五家公司一起被貼上杭州硬科技的標(biāo)簽。

資本對這家公司的認(rèn)知一夜之間翻轉(zhuǎn)：它不僅有扎實(shí)的B端收入和持續(xù)提升的毛利率，還有一套人形機(jī)器人的技術(shù)儲(chǔ)備，未來并不缺乏想象空間。

隨后的融資節(jié)奏快到令人目眩。

2025年7月，云深處完成近5億元Pre-C輪融資，達(dá)晨財(cái)智、國新基金等領(lǐng)投；12月9日，宣布超5億元C輪融資完成，招銀國際、華夏基金聯(lián)合領(lǐng)投，中國電信、中國聯(lián)通旗下基金戰(zhàn)略入股；12月25日，國家人工智能產(chǎn)業(yè)基金以2億元領(lǐng)投Pre-IPO輪，京東跟投，投后估值約52億元。

半年內(nèi)三輪融資，全年融資總額超過10億元，云深處從冷板凳跳到了一票難求。

2025年12月23日，云深處啟動(dòng)上市輔導(dǎo)備案，中信建投擔(dān)任輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)，原定2026年4至6月完成驗(yàn)收，實(shí)際進(jìn)度大幅提前，2026年5月18日，招股書正式披露，審核狀態(tài)變?yōu)椤耙咽芾怼薄?/p>

兩個(gè)月前，同城的宇樹科技剛剛完成科創(chuàng)板IPO受理，兩家公司的競爭從產(chǎn)品市場延伸到了資本市場。

IPO募資的投向透露出云深處的野心并不止于造狗。

25.03億元募集資金中，11.69億元投向具身算法及模型研發(fā)項(xiàng)目，聚焦于具身大腦、導(dǎo)航大腦和具身小腦三大模塊，幾乎占到了募資總額的一半。

另有5.54億元用于機(jī)器人本體與解決方案研發(fā)，2.27億元用于產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，5.52億元用于基地建設(shè)。

近一半資金押注算法和模型，意味著云深處想向上游攀登，從本體制造商進(jìn)化為擁有大腦能力的平臺(tái)型公司。

但具身大腦是全球公認(rèn)的高難度長周期課題，需要感知、決策、規(guī)劃、控制全鏈條的通用化突破。

云深處計(jì)劃投入11.69億元做這件事，宇樹在同一方向的預(yù)算高達(dá)20.22億元。

更關(guān)鍵的是，人形機(jī)器人賽道的窗口正在收窄，沙利文預(yù)測2030年中國人形機(jī)器人市場規(guī)模將達(dá)到479億元，遠(yuǎn)超四足機(jī)器人的206億元。

云深處今天在四足領(lǐng)域的優(yōu)勢，五年后可能只是一個(gè)次要戰(zhàn)場的局部勝利。

四、結(jié)語

回到2017年那個(gè)秋天，朱秋國湊了30萬，想要做出中國自己的高性能機(jī)器狗。

八年里，他走了一條和所有熱門敘事都岔開的路：不做人形，不追風(fēng)口，不去C端燒錢換增長，在變電站、地下管廊、火災(zāi)現(xiàn)場這些不為人知的角落里，一個(gè)訂單一個(gè)訂單地，把四足機(jī)器人送進(jìn)去干活。

這條路走得孤獨(dú)，卻也走得踏實(shí)。當(dāng)行業(yè)里大多數(shù)公司還在靠融資輸血、靠概念撐估值的時(shí)候，云深處已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了年度盈利，把毛利率拉到了50%以上，把產(chǎn)品賣到了45個(gè)國家和地區(qū)。

只是，資本市場不會(huì)永遠(yuǎn)為踏實(shí)買單。

云深處若成功上市，將面臨一個(gè)比一級市場殘酷得多的評價(jià)體系：持續(xù)盈利能力、人形機(jī)器人進(jìn)展、具身大腦研發(fā)效率、海外市場拓展速度，每一項(xiàng)都會(huì)被放到聚光燈下反復(fù)審視。

11.69億元押注具身大腦，究竟能換來什么，將在未來數(shù)年里決定這家公司是走向真正的平臺(tái)型巨頭，還是停留在小而美的利基市場。

“遠(yuǎn)上寒山石徑斜，白云深處有人家。”詩句里的“人家”已經(jīng)若隱若現(xiàn)。

但從“被看見”到“被持續(xù)看好”，云深處要走的路，可能要比過去八年更久些。

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