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作者 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

6月22日，A股最反常的一幕發生在非銀金融。

當天，保險板塊領漲市場，保險Ⅱ（BK0474）收漲7.18%；券商也不遜色，證券Ⅱ（BK0473）收漲6.43%。一個在過去半年持續掉隊的板塊，突然成了盤面上最風光的方向。

這與科創板保薦券商跟投機制受到關注有關。按照相關要求，保薦機構需要以自有資金跟投2%—5%，市場開始重新評估券商跟投業務帶來的收益空間。

別看此時風光。

在2026年的結構性牛市中，非銀金融板塊成了少數掉隊者。截至6月18日收盤，保險Ⅱ年內下跌24.45%，證券Ⅱ下跌13.8%，這與過去“行情起來先買券商、風險偏好修復買保險”的經驗明顯背離。

問題來了，在最近半年的結構性牛市中，非銀板塊跌幅為何這么大？券商和保險板塊究竟什么時候可以配置？

非銀為何在牛市里調整？

很多投資者之所以對過去半年非銀金融的表現感到困惑，本質上是把“牛市利好非銀”和“非銀在牛市中一定有超額收益”畫上了等號。

但實際上，這是兩個完全不同的命題。

從歷史經驗來看，非銀金融往往不是牛市主升浪階段最具彈性的方向。券商和保險最大的特點是，它們的盈利能力高度依賴市場環境。

因此，與其說非銀是牛市的旗手，我們更愿意將其理解為牛熊周期的放大器。

在熊市階段，市場成交低迷、風險偏好下降、資本市場融資活動收縮，券商的經紀業務、投行業務和自營業務同時承壓；保險公司權益資產收益率下降，估值也受到市場悲觀情緒壓制。在這一階段，非銀往往面臨基本面與估值的“雙殺”。

而當市場開始從熊市向牛市切換時，即使成交額、IPO規模和企業盈利尚未明顯改善，拋開散戶和游資對非銀的青睞之外，投資者也會率先交易未來牛市可能帶來的三重利好：股價上漲利好（券商自營和保險資金有大量的股票持倉）、交易活躍的手續費貢獻、資本市場帶來的投資銀行收益。

此時非銀板塊迎來的往往是基本面改善預期與估值修復預期共振形成的“戴維斯雙擊”，這也是非銀歷史上最具超額收益的階段。

但當牛市真正進入主升浪后，市場交易的邏輯便會發生變化。

資金關注的重點不再是“牛市是否會來”，而是“哪些行業能夠創造最大的利潤增長”。此時AI、半導體、創新藥、新能源等具備產業趨勢和業績爆發能力的賽道，往往成為資金追逐的核心方向。

相比之下，非銀金融雖然仍然能夠受益于市場活躍度提升，但其業績增長速度很難與產業主線相匹敵，因此在牛市主升浪階段，非銀很少有超額收益，能夠跟上指數就已經是很理想的狀態了。

尤其是在結構性牛市環境下，這種特征會被進一步放大。

主要是因為在結構性牛市中，必然是機構和散戶的雙重博弈，畢竟散戶是無法獨立挖掘一條牛市主線的，其追漲殺跌的屬性往往喜歡在大幅上漲之后去跟隨機構。

在這種極致的結構性牛市中，散戶無法貢獻成交額和手續費，額機構的牛市持倉在一開始又比較隱蔽，因此市場總體往往會出現冰火兩重天甚至熊市聲音更大的特殊情景，這種“假熊市”的氛圍又變相的對非銀公司的估值產生了壓力。例如2017年、2020-2021年以及2025-2026年，非銀板塊都沒有好的投資機會。

過去一年半時間里，券商行業還面臨著降薪和降傭等問題，這直接破壞了券商牛市大賺手續費的固有邏輯。

其次也是最重要的，這輪牛市中資產重組始終是沒有放開的，一是導致了券商創收效率最高的IPO業務在本輪牛市中表現平平，另外也變相的降低了市場混亂炒作的概率，畢竟散戶很少能去科創板，而大量的小市值公司的兼并重組催生的妖股才是散戶的關注重點。

雖然從成交額絕對值來看，大家可能覺得牛市對券商的刺激還在，但是我們也必須認識到，目前A股總市值已經不同以往。同時，無論是去年的紅利行情，還是今年的科技行情，真正參與其中的散戶比例都沒有市場想象中那么高。

所以，如果說這輪牛市中非銀因為自身基本面的因素沒有獲得最大的利潤紅利，那么決策層對股市的精準調控則是直擊了非銀的要害。

國家隊ETF持倉規模在過去半年明顯下降，對指數以及權重股造成了重大的沖擊。作為大盤指數權重最集中的板塊之一，大金融板塊毫無疑問遭受了最主要的拋售，這也是今年上半年非銀出現了超額下跌的原因之一。

以上就是我們對于非銀板塊投資邏輯的梳理和上半年非銀表現的整體復盤。

那么站在當前的時點，我們又如何看呢？

什么時候可以配置非銀？

經過上文分析，我們其實可以得出這樣的結論：非銀并不是“牛市來了就該買”的板塊。

如果當下是牛市，那么就去最熱的板塊待著。套用周期研究員的一句口頭禪就是“當開始按計算器證明當前估值過低空間還很大的時候，這輪周期大概就已經處于尾聲階段了”。

所以如果投資非銀，判斷當下是不是牛市，其實遠沒有判斷市場是否正處于牛熊切換階段重要。

因為非銀的上漲起點并不是和牛市一一對應的，非銀最好的買入時點是熊牛切換的前夜，也是超額收益最集中的階段。

原因很簡單。

非銀在熊牛轉換階段的超額收益和股價彈性，直白的說還是戴維斯雙擊和預期思維的結合。

熊市主跌浪結束后，上述牛市對非銀基本面的三重利好會（股價上漲利好、交易活躍的手續費貢獻、資本市場帶來的投資銀行收益）變成三重利空，非銀公司基本面受到熊市的直接沖擊，同時估值又受到熊市低迷市場預期的拖累，這就是戴維斯雙殺。

但是市場熊牛轉換的時刻從來都是緩慢煎熬磨底和政策強心劑一夜春來的結合，當拐點出來的時候，市場對于非銀的估值就從之前的雙殺變成了雙擊，不管牛市的終點在哪里，非銀公司總會有美好的“終局”。

其次的買點則是牛市尾聲業績兌現的階段。

那就是牛市進入后半程，業績開始集中兌現的時候。

經過前期上漲之后，成交額持續放大、兩融規模不斷增長、自營投資收益大幅改善等，這些都會逐漸反映到財報之中，此時市場會重新評估非銀公司的盈利能力。從周期股的投資邏輯來看，這正是從炒預期到炒業績兌現的階段。

當然，這種機會通常持續時間不會太長。所以相比第一買點，這更像是一個階段性機會。

因此我們買入非銀，一個簡單直接的判斷指標就是當前的熊市是否已經一片哀鴻了或者牛市要接近尾聲了；萬萬不可以有的思維是當前是牛市，所以要買非銀。

當前怎么看非銀板塊？

從估值角度看，目前非銀公司估值已經臨近歷史5%分位數，這代表著估值已經重新具有吸引力。

但是便宜不等于買點。

從博弈層面來看，科技主線之后，資金肯定會向其他板塊轉移，但是這個轉移必然會伴隨著明顯的震蕩，雖然震蕩開始的時候往往又是一片哀鴻遍野，但這也可能是非銀的最好配置時點。

總而言之，對于非銀而言，最好的買點永遠是市場最悲觀、牛市預期剛剛萌芽的時候；其次則是牛市后期業績全面兌現、市場開始重新評估其盈利能力的時候。

而在牛市主升浪階段，尤其是結構性牛市環境下，非銀往往既不是資金最關注的方向，也不是利潤增長最快的方向，能夠跟上指數表現，就算是比較理想的結果了。

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