短短一個(gè)月美債市場(chǎng)迎來(lái)劇烈變動(dòng)，土耳其大幅縮減持倉(cāng)近乎清倉(cāng)，中日兩國(guó)同步大手筆減持千億規(guī)模。多國(guó)接連抽身離場(chǎng)，逆勢(shì)承接籌碼的一方身份讓人意外。

今年的美債市場(chǎng)出了件挺扎眼的事。

土耳其幾乎把手里的美債全賣(mài)了，160億美元跌到18億，九成倉(cāng)位沒(méi)了。中國(guó)減了410億，持倉(cāng)降到2008年以來(lái)最低。日本更狠，477億。三家一起拋，結(jié)果最大接盤(pán)方是英國(guó)，單月增持297億，總持倉(cāng)快到9300億。

這局面怪怪的。在前幾大持有國(guó)里，中國(guó)在縮，日本在縮，土耳其清倉(cāng)，只有英國(guó)在逆勢(shì)加碼。

土耳其為什么清這么干凈？不是主動(dòng)調(diào)資產(chǎn)配置，是外匯儲(chǔ)備快燒光了。

伊朗戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后，油價(jià)從70多美元沖到接近120美元，土耳其是能源進(jìn)口大國(guó)，月度能源賬單直接多了約150億美元。霍爾木茲海峽航運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)上升，出口和旅游挨錘，外匯收入減少。避險(xiǎn)情緒一上來(lái)，外資加速撤，股市和債市流出去超過(guò)59億美元。

這種時(shí)候央行不能干看著。常規(guī)操作就是用外匯儲(chǔ)備買(mǎi)里拉、賣(mài)美元，托匯率。整個(gè)3月，土耳其外匯儲(chǔ)備蒸發(fā)434億美元，歷史最大單月降幅。儲(chǔ)備燒完之后，央行手里高流動(dòng)性的東西只剩美債和黃金。賣(mài)掉美債換美元，繼續(xù)干預(yù)匯市。

說(shuō)白了就是用美元買(mǎi)美元，聽(tīng)著荒謬，但貨幣危機(jī)國(guó)家就這處境，沒(méi)有自己的儲(chǔ)備貨幣，只能消耗別人發(fā)行的資產(chǎn)來(lái)保自己的幣。

美債只剩18億之后，土耳其能動(dòng)用的流動(dòng)性工具基本見(jiàn)底。5月21日土耳其法院推翻反對(duì)黨選舉結(jié)果，市場(chǎng)徹底失去信心，股市暴跌超6%，觸發(fā)熔斷。央行又拋了60億美元干預(yù)，這60億從哪來(lái)？手上沒(méi)更多硬通貨了，下一輪怎么辦？

里拉保衛(wèi)戰(zhàn)打的是消耗戰(zhàn)。央行想用有限存量對(duì)抗市場(chǎng)無(wú)限拋壓，3月的數(shù)據(jù)說(shuō)明這條路走不通。一個(gè)月燒掉434億之后，外匯儲(chǔ)備凈額已經(jīng)掉得很危險(xiǎn)。更麻煩的是通脹還在惡化，4月突破32%，央行把年末通脹目標(biāo)從16%上調(diào)到24%。政策利率維持在37%的高位，但高利率抑制經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，戰(zhàn)爭(zhēng)恐慌加劇資本外逃，再高的利率也擋不住錢(qián)跑。

土耳其這種清倉(cāng)式拋售，說(shuō)明一個(gè)老問(wèn)題：全球經(jīng)濟(jì)體系遭遇重大沖擊時(shí)，新興市場(chǎng)最容易被擠爆。手里那點(diǎn)美元資產(chǎn)，危機(jī)時(shí)刻是救命燃料。土耳其就是最極端的案例，用一種資產(chǎn)的拋售來(lái)保衛(wèi)另一種資產(chǎn)的價(jià)值。

中國(guó)和日本減持，跟土耳其完全不是一回事。兩國(guó)沒(méi)有支付危機(jī)，不需要用美債換美元救急。減持只有一個(gè)原因：不劃算，或者不想再被動(dòng)接盤(pán)了。

中國(guó)3月減410億，持倉(cāng)降到2008年以來(lái)最低。日本減477億，比中國(guó)還多。兩國(guó)合計(jì)拋了近900億，單月來(lái)看這個(gè)數(shù)不小。

為什么減？收益端的賬不好看嘛。

伊朗戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后，美國(guó)通脹預(yù)期走高，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期倒退。美債收益率飆升，10年期沖到4.67%以上，30年期漲到2007年以來(lái)最高。債券價(jià)格跟收益率反向走，收益率越高，持有老債的賬面損失越大。中日持有上萬(wàn)億美債，繼續(xù)持有市值損失持續(xù)擴(kuò)大，減倉(cāng)是風(fēng)險(xiǎn)管理的選擇。

戰(zhàn)略端的賬也得重算。美元儲(chǔ)備資產(chǎn)的核心價(jià)值，是危機(jī)時(shí)刻可以變現(xiàn)、干預(yù)本幣匯率。中國(guó)常年攢著3萬(wàn)多億外匯儲(chǔ)備，六成以上是美元資產(chǎn)，這種配置本身就是巨大的匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口。中美關(guān)系持續(xù)緊張，保持這么高的美元資產(chǎn)占比，需要重新權(quán)衡。減持美債、轉(zhuǎn)投黃金和其他非美元資產(chǎn)，是分散風(fēng)險(xiǎn)的選擇。最近幾年黃金價(jià)格持續(xù)上漲，央行購(gòu)金量大增，就是這個(gè)思路。

日本的情況更特殊。作為美債第一大海外持有國(guó)，3月減持規(guī)模比中國(guó)還大。日本央行為了維持日元匯率，同樣需要消耗美元儲(chǔ)備。日元兌美元持續(xù)走弱時(shí)，財(cái)務(wù)省就要賣(mài)美元買(mǎi)日元。這些美元從哪來(lái)？美債最直接。賣(mài)掉美債拿美元，再拋美元買(mǎi)日元干預(yù)匯率，日本本質(zhì)上跟土耳其一樣，只是日本沒(méi)那么被動(dòng)，操作空間大得多。

中日同時(shí)大規(guī)模減持，釋放了一個(gè)信號(hào)：美債最大的海外持有者，不再愿意充當(dāng)接盤(pán)角色。

過(guò)去幾十年，美債市場(chǎng)穩(wěn)定很大程度上依賴中日持續(xù)增持。現(xiàn)在兩國(guó)用自己的方式告訴市場(chǎng)，游戲規(guī)則變了。

土耳其清倉(cāng)、中日減持，全球前幾大持有國(guó)都在撤，誰(shuí)在買(mǎi)？英國(guó)。

英國(guó)3月增持297億，總持倉(cāng)9269億美元，繼續(xù)坐穩(wěn)第二大海外持有國(guó)位置。而且不是臨時(shí)抄底，已經(jīng)連續(xù)三個(gè)月增持。

英國(guó)為什么接盤(pán)？這里有個(gè)統(tǒng)計(jì)口徑的問(wèn)題。倫敦是全球最大金融中心之一，英國(guó)的美債持倉(cāng)數(shù)據(jù)里，相當(dāng)一部分是全球資金通過(guò)英國(guó)金融機(jī)構(gòu)買(mǎi)入，托管地記在英國(guó)名下，不是英國(guó)政府自己的儲(chǔ)備配置。所以英國(guó)增持，反映的是國(guó)際資本流向，跟英國(guó)政策選擇關(guān)系不大。

市場(chǎng)看到土耳其危機(jī)加深、中東局勢(shì)緊張，資金從新興市場(chǎng)撤出，涌入美債避險(xiǎn)。日本和中國(guó)在拋的同時(shí)，國(guó)際資本在買(mǎi)，賬算下來(lái)，英國(guó)成了事實(shí)上的最大接盤(pán)方。

但美債3月整體表現(xiàn)并不好。彭博美國(guó)國(guó)債指數(shù)當(dāng)月下跌1.7%，2024年以來(lái)最大單月跌幅，收益率攀升到近20年高位。市場(chǎng)跌的時(shí)候逆勢(shì)買(mǎi)入，這些資金賭兩件事：一是中東沖突推高通脹只是暫時(shí)的，美債收益率最終會(huì)回落，現(xiàn)在買(mǎi)入可以鎖住高利率收益；二是萬(wàn)一全球經(jīng)濟(jì)放緩甚至衰退，美債作為避險(xiǎn)資產(chǎn)還會(huì)被追捧。

這里有個(gè)問(wèn)題。如果中日等傳統(tǒng)大戶長(zhǎng)期減持趨勢(shì)不改，美債市場(chǎng)將不得不更多依賴私人投資者和英國(guó)這類渠道來(lái)接手。全球資本流向在重新洗牌，各國(guó)央行和主權(quán)基金在撤，私人資本在進(jìn)。這種分野會(huì)持續(xù)多久、會(huì)不會(huì)在某些節(jié)點(diǎn)集中逆轉(zhuǎn)，是美債市場(chǎng)目前最不確定的變量。

把這幾個(gè)國(guó)家的操作總體來(lái)看，全球美債持有結(jié)構(gòu)的重心，正在從官方部門(mén)轉(zhuǎn)向私人部門(mén)。外國(guó)官方賬戶3月合計(jì)減持1087億美元，私人投資者持倉(cāng)變動(dòng)相對(duì)有限。增持的主要力量，已經(jīng)不是各國(guó)央行了。

這個(gè)趨勢(shì)不是一天形成的。過(guò)去十年，中國(guó)從2013年峰值1.3萬(wàn)億美元降到現(xiàn)在不到一半，日本近幾年增持也更多是為干預(yù)匯率儲(chǔ)備彈藥。全球央行美債持有比例持續(xù)下降，各國(guó)都在重新評(píng)估美元資產(chǎn)在外匯儲(chǔ)備中的權(quán)重。

對(duì)美國(guó)來(lái)說(shuō)，這意味著美債市場(chǎng)不能再依賴傳統(tǒng)海外買(mǎi)家托市了。過(guò)去幾十年，美債市場(chǎng)最大支柱就是中日等央行巨額持續(xù)性買(mǎi)入。現(xiàn)在這根支柱正在緩緩抽走。如果未來(lái)遇到類似2008年金融危機(jī)那樣的集中拋售壓力，還有沒(méi)有足夠大的買(mǎi)方接盤(pán)，這是需要嚴(yán)肅回答的問(wèn)題。

現(xiàn)在所謂的“最大接盤(pán)國(guó)“英國(guó)，實(shí)際上不算是真正的接盤(pán)者，最多算“被動(dòng)”接盤(pán)者。當(dāng)通道都開(kāi)始猶豫的時(shí)候，美債真正的接盤(pán)者將只剩下美聯(lián)儲(chǔ)自己。美聯(lián)儲(chǔ)能無(wú)限接盤(pán)嗎？這是連美國(guó)決策者自己都不敢賭的問(wèn)題。

土耳其清空美債、中日同步減持、英國(guó)被動(dòng)接盤(pán)，表面上是不同國(guó)家在不同處境下的獨(dú)立決定。但這些決定背后有個(gè)共同點(diǎn)：美債作為全球最核心的儲(chǔ)備資產(chǎn)，它的信用基礎(chǔ)正在經(jīng)歷幾十年來(lái)最嚴(yán)重的考驗(yàn)。戰(zhàn)爭(zhēng)推高通脹，美國(guó)政府債務(wù)水平持續(xù)上升，市場(chǎng)對(duì)償債能力的擔(dān)憂越來(lái)越大。

土耳其的清倉(cāng)是這場(chǎng)變化中最極端的信號(hào)。一個(gè)大國(guó)需要靠變賣(mài)掉手里幾乎所有美元資產(chǎn)來(lái)?yè)Q取幾個(gè)月的匯率穩(wěn)定，這不只是土耳其的危機(jī)，是整個(gè)美元債務(wù)體系脆性的一個(gè)切面。

英國(guó)是真看好還是替人背鍋？有人說(shuō)精明，有人說(shuō)冤大頭。你覺(jué)得這297億是英國(guó)自己的錢(qián)嗎？