5月25日，上交所官網一則公告，將沉寂數月的具身智能賽道再次推向聚光燈下——宇樹科技股份有限公司科創板IPO將于6月1日上會審議，公司擬公開發行新股不低于4044.64萬股，計劃募集資金42.02億元。宇樹科技也成為繼優必選（港股已上市）、越疆之后，A股最具分量的“人形機器人第一股”預備役選手。

從四足機器狗登頂春晚舞臺，到人形機器人以每年數倍量級爆發式增長，短短九年間，宇樹科技已然構建起一座外人難以復制的產品帝國。但翻看其長達數百頁的招股說明書，一組數字讓不少人倒吸了一口涼氣——2024年度，宇樹科技研發費用僅9046.63萬元；2025年前三季度，研發費用9020.94萬元。

9000萬元甚至不及國內一些AI初創企業一年的算力開銷。而就在不久前的公開演講中，宇樹科技創始人王興興對外透露，公司2025年營收已突破17.08億元，同比增長超過335%，扣非后凈利潤逾6億元，人形機器人出貨量超5500臺，位居全球第一。

營收利潤暴增、出貨量全球登頂，研發投入卻看上去“不太相稱”——這是外界最大的疑惑，也是貫穿宇樹本次IPO的核心懸念：一家年研發費用不足億元的企業，憑什么在激戰正酣的機器人賽道中守住護城河，并敢向特斯拉叫板？而在6月1日上會之后，手握42億元募資彈藥的王興興，能否補上那最后一塊“大腦”短板？

小腦+本體的優勢讓宇樹贏下上半場

2025年，全球人形機器人賽道迎來了“量產元年”的歷史節點。這其中，宇樹科技以超5500臺的出貨量居全球首位，全球占比達32.4%。換言之，全球每賣出三臺人形機器人，就有一臺來自宇樹。招股書同時顯示，報告期內其四足機器人銷量合計已超3萬臺，全球市占率接近60%。

但在其不到一個月前公布的招股書中，9000萬的研發成本卻讓很多業內外人員對其未來，以及當下的繁榮是否“虛假”提出了質疑。外界甚至將其解讀為“從技術驅動向市場驅動過早轉向”的風險信號。

宇樹科技研發費用率為何遠低于同行業平均水平？宇樹科技主要依靠兩個核心：“全棧自研”壓縮成本 + “小腦優先”搶占市場。

“全棧自研”方面，即從機器人本體、核心算法到關節模組、激光雷達等關鍵部件全鏈條自主研發制造。這種模式的短期研發成本看似“不夠高”，是因為大量對外采購的“黑盒”模塊被自研替代，研發投入沉淀為工程Know-How和供應鏈深度掌控，而非高額的外部專利費用。

小腦方面，在具身智能“大腦”（認知推理）與“小腦”（運動控制）兩條技術路線中，宇樹在前期幾乎將全部研發資源押注于后者。這并非戰略失誤，而是基于行業現實作出的務實選擇：在全球具身大模型技術均處研發測試階段的背景下，搶先打造一塊令對手望塵莫及的“肌肉記憶”，成為機器人進入復雜物理環境的唯一入場券。

事實證明，宇樹的選擇踩準了節奏。H1以超5米/秒奔跑速度刷新全尺寸人形機器人世界紀錄，并完成了全球首例電驅原地后空翻等高難度動作。在2026年春晚舞臺上，宇樹的多款主力機型甚至在高強度編排中展現出高度的協同與平衡，遠超行業平均水平。

與此同時，宇樹與云深處、樂聚等其他擬上市同行形成了鮮明的“產品組合”差異。在市場關注度最高的四足機器狗與人形機器人雙賽道中，宇樹是為數不多的同時占據“雙冠軍”的企業。據剛剛過去的2026年5月多家擬上市機器人公司招股書橫向對比來看，宇樹在營收規模、凈利潤、人形機器人出貨量等三個維度上均大幅領先云深處和樂聚等競爭者。

可以說，宇樹能在研發投入相對有限的情況下率先實現營收和盈利的爆發，背后是“技術選擇”與“商業節奏”的高度匹配——用極致的工程化能力構建出別人難以復制的“性價比壁壘”，再以高性價比產品迅速占領用戶心智并提升市占率。這條路徑在消費電子與新能源車行業已被反復驗證，如今宇樹正在機器人賽道復刻類似的劇本。

“大腦”或將成為其“木桶短板”

然而，在本體+小腦成功的背后，或許已經暗藏隱患。當全球機構投資者翻開宇樹科技的招股說明書時，最揪心的并不是那張亮眼的財報，而是一條低調卻極為關鍵的警告——招股書中明確提示，“全球具身大模型技術尚處研發測試階段，公司報告期內尚未將自研的通用具身大模型規模化應用于機器人產品。若‘大腦’技術未能取得重要進展，將使得通用機器人的大規模應用進程存在不確定性。”

王興興對此并不諱言。在不久前的公開訪談中，他曾公開表示，“具身智能真正的‘GPT時刻’目前還差一點火候。行業里有些人比較樂觀，預估18個月就能實現，我可能稍微悲觀一點，覺得至少需要兩到3年的時間，但過程肯定也會非常快。”

但這種坦誠并不能消弭資本市場的擔憂。因為一個無法回避的事實是：迄今為止，宇樹交付給客戶的機器人，更多仍是高性能的“硬件開發平臺”，可跑、可跳、可后空翻，但尚不能完全自主理解復雜指令、進行多步驟任務規劃并應對未知環境的變化。

這種能力缺失，恰是具身智能產業界當前最大的技術瓶頸。早在今年2月，高盛就在發布的最新研報中指出，盡管中國人形機器人硬件工程取得了顯著進步，但“真實AI能力仍待檢驗”。高盛同時提出，長期突破將取決于AI“世界模型”的技術進展，它將直接決定2035年138萬臺人形機器人目標的可達性。

從產品落地角度看，這一短板已經對宇樹的商業化推展形成了潛在制約。招股書中明確提到，公司來自四足機器人的收入占比正在逐步下降，而人形機器人收入占比從2023年的1.88%快速攀升至2025年前三季度的51.53%——這意味著，人形機器人正成為宇樹未來最重要的增長引擎。但人形機器人要實現從“表演級”到“實用級”的質變，最終走向非標工業裝配乃至家庭服務場景，必然依賴于能夠真正理解環境并自主決策的“大腦”。

這正是為什么，在宇樹此次IPO的42.02億元募資計劃中，最重頭的一個去向就是“智能機器人模型研發項目”，投資總額高達20.22億元，位居四項募投項目之首。

將于6月1日上會審議的宇樹科技，已經走到了從“明星創業公司”到“上市公司”的歷史分水嶺。

值得關注的是，這并非一次普通的科創板IPO。據上海證券報此前的報道，宇樹科技是科創板預先審閱機制下的第二單申報企業，此前已完成兩輪問詢答復。這一身份不僅體現了監管層對機器人產業鏈重要性的高度認可，也意味著宇樹在IPO審核效率上具備顯著優勢，有望成為A股最快上市的機器人公司之一。

過去，宇樹的競爭壁壘建立在兩個傳統優勢之上：一是以“全棧自研”和“極致成本”構建起的行業價格防線；二是以春晚刷屏等品牌勢能搶占的用戶心智。這兩者共同構成了業內常說的“性價比壁壘”。這套打法在跑通消費級市場、實現產品快速鋪量方面被證明是有效的，其財務成果也體現在了招股書的高速增長數據中。

然而，二級市場的法則與風險投資的邏輯截然不同。當股價走勢取代營銷聲量成為最大的現實壓力，宇樹被迫需要回答的，絕不只是“一年能賣多少臺”，而是“三年后還能不能繼續賣這么多”。

換句話說，資本市場關心的不是宇樹過去的成功，而是它在未來十年持續成功的可能性。而對于宇樹科技而言，42億元的巨額募資，既是護身符，也是賭注。如果這筆資金能夠幫助宇樹攻克具身大模型的技術高峰、擴展行業解決方案深度并在全球競爭中構建真正的“生態級壁壘”，那么今天對9000萬研發費用的所有質疑都將不值一提。

反之，如果宇樹在上市后未能證明其擁有從“小腦”邁向“大腦”的跨越能力，或者在市場格局劇變中喪失了成本護城河的領先優勢，那么今天招股書中那些光鮮的數據，就可能從“優勢”異化為“負擔”，畢竟如今“野蠻生長”的人形機器人行業是不會給后來者太多等待的時間。

（文｜Leo張ToB雜談，作者｜張申宇，編輯丨楊林）