5 月 22 日，星艦（Starship）V3 在多次推遲之后，從星艦基地（Starbase）新建的 2 號發(fā)射臺（Pad 2）起飛，部署了 20 顆下一代星鏈（Starlink）模擬器，以及 2 顆用于回拍隔熱瓦的改裝測試衛(wèi)星。再入大氣層時(shí)，它沒有出現(xiàn)近期飛行中常見的隔熱瓦燒穿，最終在印度洋受控濺落。

但飛行過程并不完美，飛船上 6 臺猛禽 3 發(fā)動機(jī)（Raptor 3）中有 1 臺在上升段提前關(guān)機(jī)，原計(jì)劃的在軌猛禽發(fā)動機(jī)重啟演示因此取消；超級重型助推器（Super Heavy）也沒有嘗試用機(jī)械哥斯拉發(fā)射塔（Mechazilla）的“筷子”夾回收，最終濺落墨西哥灣。

這是星艦項(xiàng)目第 12 次試飛，也是 V3 架構(gòu)的首次飛行。而這次發(fā)射，也被華爾街密切關(guān)注。

這場首飛，是投資者在路演前能看到的最后一次星艦大規(guī)模技術(shù)演示。而它要為之背書的估值故事，正是星艦還沒有完全解鎖的幾項(xiàng)能力。

第 12 次飛行的成績單

V3 是 SpaceX 自星艦項(xiàng)目啟動以來最大的一次硬件迭代，幾乎從骨架開始重做。

整箭高度 124 米，比 V2 高出約 1.5 米；第一級超級重型助推器安裝 33 臺猛禽 3 發(fā)動機(jī)。這一代猛禽通過在發(fā)動機(jī)本體集成再生冷卻和次級流路，省掉了原本沉重的隔熱罩和消防系統(tǒng)。單臺海平面推力約 300 噸，比猛禽 2 高出約 25%，33 臺合計(jì)推力約 1800 萬磅，是人類制造的推力最大的火箭。

除此之外，第一級柵格翼從 4 片改成 3 片，每片增大 50%；熱分離（hot staging）結(jié)構(gòu)從可拋式過渡環(huán)改為永久焊在第一級頂部的護(hù)欄式結(jié)構(gòu)，熱分離時(shí)讓上面級引擎直接點(diǎn)火吹下來，不再多丟一塊硬件；2 號發(fā)射臺則是為 V3 全新建造的發(fā)射臺，加注速度更快。

不過這套大改的開發(fā)并不順利。2025 年 11 月，第一臺 V3 助推器在地面靜態(tài)點(diǎn)火測試中爆炸，原計(jì)劃 2025 年底的首飛推遲到了 2026 年 5 月。進(jìn)入 5 月之后，發(fā)射又前后失敗 3 次：5 月 19 日、20 日、21 日各推遲一次，最后一次倒計(jì)時(shí)反復(fù)進(jìn)出 T-40 秒后宣告中止。

對一家三周后要開始路演的公司來說，連續(xù)三次推遲并不是一個(gè)理想的開場。

5 月 22 日的飛行驗(yàn)證了 V3 的方向，也暴露了它的技術(shù)缺口。

此次飛行已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的部分包括：熱分離干凈利落，超級重型助推器將飛船送到了分離點(diǎn)；飛船隨后在一臺發(fā)動機(jī)提前關(guān)機(jī)的情況下，仍完成了巡航、載荷釋放和再入；星艦項(xiàng)目第一次完成實(shí)際形態(tài)的載荷部署，20 顆下一代星鏈模擬器從狹縫艙依次彈出，另外 2 顆改裝測試衛(wèi)星則用于回拍飛船隔熱瓦，SpaceX 給它們起的內(nèi)部代號是 Dodger Dogs；飛船再入大氣層時(shí)沒有出現(xiàn)近期飛行中常見的隔熱瓦燒穿，最后兩臺引擎完成翻轉(zhuǎn)和著陸點(diǎn)火，受控濺落印度洋。

沒能實(shí)現(xiàn)的部分則包括：飛船 6 臺猛禽 3 發(fā)動機(jī)中有 1 臺在上升段提前關(guān)機(jī)，SpaceX 發(fā)言人 Dan Huot 在直播中承認(rèn)，這次入軌軌跡算不上標(biāo)準(zhǔn)，但仍在分析范圍內(nèi)；原計(jì)劃的在軌猛禽發(fā)動機(jī)重啟演示也因此被取消；超級重型助推器完成分離之后的返回推進(jìn)燃燒（boostback burn）出現(xiàn)異常，沒有嘗試用機(jī)械哥斯拉發(fā)射塔“筷子”夾回收（本次飛行計(jì)劃中原本也未計(jì)劃嘗試筷子夾回收），最終在墨西哥灣受控濺落。

“筷子夾”復(fù)用是 SpaceX 全套可重復(fù)使用經(jīng)濟(jì)性模型的核心，這次飛行依然沒有機(jī)會演示。飛船的最終著陸點(diǎn)火原計(jì)劃使用 3 臺引擎，其中一臺在起飛時(shí)已經(jīng)提前關(guān)機(jī)，最后只用了 2 臺。

更關(guān)鍵的能力，則根本沒有進(jìn)入這次飛行的演示清單。

從 2023 年到現(xiàn)在的 12 次試飛，星艦還沒有把自己送進(jìn)過一次完整的環(huán)地球軌道。完整入軌、在軌加注、與獵戶座飛船（Orion）對接、月面著陸，這幾項(xiàng)支撐估值故事的核心動作，全部仍停留在演示之前。

V3 這次飛行證明 SpaceX 走的方向沒有問題，但每往前走一步，新的能力缺口也會跟著暴露出來。

1.5 萬億押注的不只是星鏈

這些尚未解鎖的能力之所以重要，是因?yàn)閾纹?1.5 萬億估值的幾塊未來業(yè)務(wù)，幾乎全部以星艦為前提。

按 SpaceX 2026 年 220 億到 240 億美元的預(yù)期營收估算，1.5 萬億估值對應(yīng)的市銷率約 65 倍。而真正能貢獻(xiàn)當(dāng)下營收的星鏈業(yè)務(wù)，可以解釋 SpaceX 為什么值很多錢，卻很難單獨(dú)解釋為什么能值 1.5 萬億到 1.75 萬億美元。

換句話說，星鏈撐起的是估值底盤，星艦撐起的是溢價(jià)部分。

第一塊是軌道數(shù)據(jù)中心。S-1 中明確把太空數(shù)據(jù)中心和相關(guān)算力硬件列為 IPO 募資用途之一。軌道數(shù)據(jù)中心的經(jīng)濟(jì)性來自太陽能直供、真空環(huán)境散熱和接近用戶的低軌延遲，但前提是把數(shù)百噸服務(wù)器集群送上去。獵鷹 9 號（Falcon 9）做不了這件事，必須依賴星艦的單次百噸級運(yùn)力。

但軌道數(shù)據(jù)中心目前仍是高度前置的商業(yè)假設(shè)。發(fā)射成本、在軌維護(hù)、服務(wù)器壽命、輻射防護(hù)、熱管理、數(shù)據(jù)回傳帶寬和監(jiān)管問題，都還沒有被公開驗(yàn)證，仍屬于一套等待星艦把物理邊界打開之后才可能成立的未來基礎(chǔ)設(shè)施。

第二塊是 NASA 的阿爾忒彌斯（Artemis）登月計(jì)劃。2028 年的 Artemis IV 載人著陸任務(wù)已經(jīng)排進(jìn)時(shí)間表，而星艦登月架構(gòu)里最關(guān)鍵的一環(huán)，是低溫推進(jìn)劑在軌加注。SpaceX 已經(jīng)把這項(xiàng)能力的首次演示一推再推。

盡管去年 10 月 NASA 還在公開質(zhì)疑 SpaceX 的登月著陸系統(tǒng)（Human Landing System，HLS）進(jìn)度，甚至重新開放了 Artemis III 著陸器合同競標(biāo)，但這次發(fā)射，NASA 局長 Jared Isaacman 還是親自飛到星艦基地現(xiàn)場觀摩。某種程度上，這也說明 NASA 依舊對 SpaceX 有較高的依賴性。

藍(lán)色起源（Blue Origin）的新格倫火箭（New Glenn）今年 1 月剛完成首飛，但運(yùn)力量級和星艦不在同一個(gè)數(shù)量級，短期內(nèi)也很難在進(jìn)度和能力上完全替代星艦。NASA 可以增加備選方案，但很難立刻繞開 SpaceX。

因此，NASA 也需要星艦成功，就像投資者需要相信星艦會成功一樣。

然后是星鏈自身的下一代部署。獵鷹 9 號已經(jīng)接近運(yùn)力天花板，下一代星鏈單星更重、軌道平面覆蓋更密，業(yè)務(wù)延續(xù)同樣卡在星艦上。星鏈今天是 SpaceX 的現(xiàn)金流發(fā)動機(jī)，但要繼續(xù)擴(kuò)張，它也需要星艦把部署成本再往下壓。

最后是火星計(jì)劃。在目前的現(xiàn)金流模型里，SpaceX 的火星登陸計(jì)劃幾乎沒有權(quán)重，更多屬于純敘事溢價(jià)。但這部分?jǐn)⑹氯匀恢匾?，因?yàn)樗?SpaceX 區(qū)別于普通商業(yè)航天公司的終極想象力來源。

這幾層加在一起，解釋了 SpaceX 估值從去年 12 月內(nèi)部交易的 8000 億美元，一路推到 1.5 萬億乃至 1.75 萬億美元的原因。

其中至少三塊要兌現(xiàn)，都需要星艦在 IPO 鎖價(jià)之后的幾個(gè)季度內(nèi)交出實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

不過這一估值還存在另一層復(fù)雜性。2026 年 2 月，SpaceX 以全股票方式合并了 xAI。交易給 SpaceX 估值 1 萬億美元，給 xAI 估值 2500 億美元，合并后實(shí)體估值 1.25 萬億美元。

這次 IPO 賣的不是一家單純的火箭公司，也不是一家單純的衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)公司，而是一個(gè)火箭、衛(wèi)星和 AI 實(shí)驗(yàn)室的捆綁項(xiàng)目。而 xAI，是這個(gè)項(xiàng)目里最不穩(wěn)定的部分。

S-1 遞交時(shí)，xAI 月均燒錢約 10 億美元，一年 120 億美元，相當(dāng)于吃掉 SpaceX 2025 年總營收的近八成；全部 11 位聯(lián)合創(chuàng)始人已在今年 3 月前相繼離職；其運(yùn)營穩(wěn)定性也在 S-1 風(fēng)險(xiǎn)因素章節(jié)里被單獨(dú)列出。

這讓星艦的重要性進(jìn)一步上升：如果 xAI 短期繼續(xù)吞噬現(xiàn)金，SpaceX 就更需要星艦盡快證明它不只是一個(gè)火箭項(xiàng)目，而是能支撐星鏈擴(kuò)張、軌道 AI 基礎(chǔ)設(shè)施和未來深空任務(wù)的底層運(yùn)輸系統(tǒng)。

從合并后的 1.25 萬億美元，到 IPO 目標(biāo)的 1.5 萬億美元，中間還有 2500 億美元要靠“整合協(xié)同”來填。

S-1 和公開表態(tài)中提到了幾種可能：星鏈與 xAI 推理結(jié)合，形成低軌邊緣 AI 算力；Optimus 機(jī)器人進(jìn)入 SpaceX 衛(wèi)星產(chǎn)線；Tesla 算力資源共享。但這些故事目前沒有一項(xiàng)產(chǎn)生了穩(wěn)定現(xiàn)金流。

500 億美元募資到賬之后，優(yōu)先投向哪里？是填 xAI 每月 10 億美元的窟窿，建軌道數(shù)據(jù)中心，還是加速星艦開發(fā)？S-1 沒有給出明確比例。

V3 的成敗，會被市場如何看待

按照前面的分析，本次星艦飛行測試結(jié)果，理應(yīng)是此次 IPO 估值模型里最關(guān)鍵的輸入變量之一。但從目前 SpaceX 上市的安排看，V3 的飛行進(jìn)度在路演窗口內(nèi)能撬動的空間相當(dāng)有限。

按當(dāng)前日程，SpaceX 的 IPO 定價(jià)日落在 6 月 11 日，掛牌日 6 月 12 日。而星艦下一次試飛 Flight 13（第二次 V3 任務(wù)），按當(dāng)前排期是 6 月之內(nèi)、具體日期未定。如果落在 11 日之前，機(jī)構(gòu)投資者會在簿記建檔時(shí)把這次試飛結(jié)果計(jì)入估值；如果落在 11 日之后，IPO 定價(jià)已經(jīng)落錘，再飛得好或者再炸一發(fā)，影響的只是上市后的二級市場股價(jià)，不再是發(fā)行價(jià)。

即便 Flight 13 在定價(jià)日之前成功飛起來，市場反應(yīng)也可能比工程界預(yù)期的溫和。SpaceX 在 S-1 里把 30% 的發(fā)行份額留給散戶認(rèn)購，是華爾街慣例的三倍，這意味著定價(jià)權(quán)很大一部分掌握在不那么看重技術(shù)細(xì)節(jié)的散戶手里。

而散戶對 SpaceX 的定價(jià)參考，歸根結(jié)底是對馬斯克本人的信心。星艦的技術(shù)兌現(xiàn)、星鏈的現(xiàn)金流、xAI 的算力故事，最終都繞不開“馬斯克能不能在承諾的時(shí)間窗口內(nèi)把這些東西做出來”這個(gè)判斷。過去二十年這個(gè)判斷在二級市場反復(fù)被驗(yàn)證。V3 即便再飛一次成功，也很難撬動已經(jīng)被錨定的估值；反過來又炸一發(fā)或者猛禽 3 號再熄兩臺，市場的反應(yīng)可能也比想象中溫和。