本文來源：時代周報 作者：張釔璟、覃碩

圖片來源：時代周報記者攝

5月26日，新城控股（601155.SH）在上?？偛空匍_了2025年度股東大會，董事長兼總裁王曉松、財務(wù)負責(zé)人管有冬、董事會秘書李峰等公司高管出席了會議。

過去一年，新城控股交出了一份可圈可點的成績單。根據(jù)2025年年報，該公司實現(xiàn)營收530.12億元，實現(xiàn)歸母凈利潤6.80億元，是為數(shù)不多仍保持盈利的民營房企。其中，商業(yè)運營總收入達到140.90億元，同比增長10%。

更為重要的是，得益于境外債破冰、機構(gòu)間REITs落地等融資端的突破，審計機構(gòu)在連續(xù)兩年對新城控股年報出具“非標”意見后，終于對其2025年度財務(wù)報表出具了“標準無保留意見”的審計報告。

不過，步入2026年，新城控股一季度的商業(yè)運營收入增速明顯放緩，從前兩年20.31%、13.46%的增速降至2.8%。因此，此次股東大會，投資者們關(guān)注點不再聚焦公司債務(wù)情況，而更關(guān)心商業(yè)運營業(yè)務(wù)“吾悅廣場”的經(jīng)營策略和后續(xù)發(fā)展。

商業(yè)增速放緩，管理層坦言“增長動力更難”

“客觀來說，2026年增長動力可能會更難一些?！毙鲁强毓韶攧?wù)負責(zé)人管有冬在股東會上直言。

管有冬提及的增長動力，指的是過去兩年支撐商業(yè)收入快速提升的兩大引擎，一是已開業(yè)項目出租率的穩(wěn)步提升，二是同店品牌銷售增長帶動的租金增長。

要知道，在過去，憑借這兩方面的推動，新城控股在開發(fā)業(yè)務(wù)大幅縮水的背景下，商業(yè)運營業(yè)務(wù)卻在逆勢增長。

以2020年-2025年為例。財報數(shù)據(jù)顯示，2020年-2025年，新城控股總營收由1682.32億元縮水至530.12億元。其中，物業(yè)開發(fā)銷售收入由1581.18億元驟降至390.04億元，而商業(yè)運營總收入?yún)s由86.39億元增長至140.90億元。

利潤方面，2025年，物業(yè)出租及管理業(yè)務(wù)貢獻毛利占公司總毛利的 63%，毛利率達70%，成為支撐公司盈利和債務(wù)化解的核心壓艙石。

不過，進入2026年，新城控股的商業(yè)運營總收入正在明顯放緩。財報顯示，2026年一季度，新城控股實現(xiàn)商業(yè)運營總收入35.45億元，同比增速為2.82%。而此前2024年一季度、2025年一季度，該公司商業(yè)運營收入增速分別為的20.31%、13.46%，均有著雙位數(shù)的增長。

對此，管有冬坦言，“公司已開業(yè)項目接近98%，進一步提升的空間相對有限；而在當(dāng)前消費環(huán)境下，品牌端的銷售增長也面臨較大壓力?！?/p>

為破解增長困境，管有冬表示新城控股未來要在三個方向上尋求突破：一是對老舊吾悅廣場的硬件改造提升物業(yè)價值；二是內(nèi)容的迭代升級，不再單純追求單一品牌的租金漲幅，而是主動引入符合消費趨勢的新興品牌；三是吾悅廣場的運營持續(xù)加碼。

“租戶質(zhì)量與租金價格有時會存在沖突，但為了長期競爭力，吾悅廣場愿意在短期內(nèi)犧牲部分租金收益?！惫苡卸硎?。

華潤萬象生活下沉，吾悅廣場如何應(yīng)對？

吾悅廣場提升空間有限之外，其核心主戰(zhàn)場也在迎來更多的競爭對手，下沉市場的商業(yè)格局在洗牌。

贏商網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2023年是下沉市場商管格局的分水嶺。在2023年之前，下沉市場在管購物中心規(guī)模的TOP5企業(yè)由萬達商管、新城控股領(lǐng)跑，其余席位則由傳統(tǒng)區(qū)域商管企業(yè)占據(jù)；而自2023年至今，下沉市場新開及待開業(yè)在管購物中心規(guī)模的TOP5企業(yè)中，除萬達商管、新城控股領(lǐng)跑外，其余三家全部更迭，央企巨頭華潤萬象生活強勢躋身前五行列。

圖片來源：贏商網(wǎng)

贏商網(wǎng)研究報告指出，隨著一二線城市商業(yè)競爭白熱化、增量趨頂，以華潤萬象生活（01209.HK）為代表的頭部商管公司們拓展版圖邊界，從高線城市突圍，向下沉市場要增量。其中，華潤萬象生活依托其深厚的品牌資源與運營能力壁壘，通過“萬象匯”等產(chǎn)品線下沉，以高級次首店與場景創(chuàng)新，在下沉市場形成顯著的“降維打擊”優(yōu)勢。

截至2025年末，華潤萬象生活在營的135座購物中心中，約14.5%（21個項目）分布在三線及以下城市。2026年計劃新開的14個項目，其中淮安城南萬象匯（淮安第2個項目）、莆田萬象匯下沉至三線城市。

對于華潤萬象系大舉下沉，管有冬表示，客觀來講，在內(nèi)容、產(chǎn)品、運營等方面，吾悅廣場還是需要向優(yōu)秀企業(yè)多學(xué)習(xí)?！叭粼谕皇袌雠c華潤貼身肉搏，必然會對項目形成一定沖擊。所幸，吾悅廣場是全國化的布局，相對來說與華潤產(chǎn)生直面沖突的項目數(shù)量并不多。”

同時，管有冬指出，華潤的下沉也驗證了三線城市商業(yè)租金天花板的上移空間?！霸静幌鲁恋钠放崎_始進入下沉市場并獲得不錯的業(yè)績，這對吾悅廣場而言，意味著中長期租金增長的空間反而被打開了?！?/p>

王曉松要用REITs盤活1200億吾悅廣場，6月中旬將重啟戰(zhàn)略會

除了商業(yè)的經(jīng)營問題，新城控股商業(yè)資產(chǎn)的證券化進展也是此次大會上股東們關(guān)注的焦點。

早在2025年11月，新城控股以上海青浦吾悅廣場為底層資產(chǎn)，成功發(fā)行“國金資管-吾悅廣場持有型不動產(chǎn)資產(chǎn)支持專項計劃”，規(guī)模6.16億元，為全國首單消費類機構(gòu)間REITs。而2026年2月，廣發(fā)新城吾悅封閉式商業(yè)不動產(chǎn)REITs也正式申報。

新城控股董事會秘書李峰在股東會上透露，國金資管-吾悅廣場持有型不動產(chǎn)資產(chǎn)支持專項計劃2026年首次擴募已于今年3月16日獲上交所受理，規(guī)模12.86億元?！叭绻樌?，預(yù)計一個多月內(nèi)完成發(fā)行?！?/p>

而廣發(fā)新城吾悅封閉式商業(yè)不動產(chǎn)REITs也于3月6日獲上交所受理，目前處于問詢答辯階段。李峰表示，該REITs爭取在今年三季度實現(xiàn)亮相。

資料顯示，廣發(fā)新城吾悅封閉式商業(yè)不動產(chǎn)REITs底層資產(chǎn)為常州天寧吾悅廣場、南通啟東吾悅廣場，合計估值21.43億元，預(yù)計募集16.25億元，預(yù)計年化分派率約5.59%。新城控股子公司將作為原始權(quán)益人擬認購不低于34%的份額，新城控股則將繼續(xù)擔(dān)任兩座商場運營管理統(tǒng)籌機構(gòu)。

股東會上現(xiàn)場有機構(gòu)投資者提問，隨著商業(yè)不動產(chǎn)公募REITs的持續(xù)推進，新城控股是否會從一家重資產(chǎn)開發(fā)商向?qū)I(yè)資產(chǎn)管理平臺的轉(zhuǎn)型。

對此，王曉松表示，新城控股目前持有的吾悅廣場總資產(chǎn)價值逾1200億元，公募REITs正是盤活這1200億資產(chǎn)的一個機會。在過去商業(yè)資產(chǎn)缺乏公開市場的定價標尺，估值始終是一筆難以說清的賬目。如今，公開市場的建立為商業(yè)不動產(chǎn)提供了客觀評價標準，同時退出渠道的打通也使得“投融管退”完整閉環(huán)成為可能。

基于上述判斷，王曉松稱，公司未來可能會向資管方向進行轉(zhuǎn)變，從過去被動管理轉(zhuǎn)向主動管理，甚至于進行一些“騰籠換鳥”式的資產(chǎn)置換。

同時，王曉松透露，新城控股內(nèi)部此前已有四五年未召開戰(zhàn)略討論會，公司計劃于今年6月中旬之前重啟會議，預(yù)計將在今年第三季度重新明確公司未來的戰(zhàn)略方向。

他進一步指出，既然是戰(zhàn)略討論會，討論的必定是未來增量的問題，并非管理提升的問題。“如果說未來公司內(nèi)部達成一個共識，基于我們的資源稟賦和整個公募REITs推進的時機，可能公司會有一輪新的、更宏大、更遠大的目標?！?/p>